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1、资本结构的含义信息不对称1王延明信息不对称Fee Schedules 信号持股比例 信号投资机会 信号股票回购 信号2王延明假定3.2.1w管理者比经济中其他人拥有更多的关于 企业价值方面的信息w同时也假定：管理者同股东的利益一致管理者的信息优势只用来增加企业的价值内部信息是管理者用来告诉大家公司价值被低估了3王延明这部分讨论的目的w传递管理者信息的可信的途径4王延明关于信息不对称的两个问题w如果没有信息流，市场可能就不存在 w信息不能被直接地传递5王延明信息质量市场均衡高质量低质量资本成本 的提高6王延明信号wPooling均衡 w分离均衡企业信号市场债 务 水 平7王延明3.2.1Fee
2、Schedules时，管理者 的信号wRoss(1977) w另外两个假定：可以计算出破产成本；可以分清信息不对称的种类。8王延明假定3.2.2w企业的回报X是由一个在0，k服从均 匀分布的随机变量，这里k为企业类型（在 区间c,d上）。9王延明假定3.2.3w内部企业管理者知道他们企业的类型10王延明11王延明如果知道自己企业的类型12王延明如果债务水平是一个信号13王延明14王延明15王延明16王延明上述模型的经济意义 w在信息不对称条件下，管理者通过改变B就可 以改变投资者对公司价值的认知 w3.14式表明t和B的最优关系是唯一的 w模型的不足如果实际负债超过最优水平，不能对债权人 和股
3、东施加任何惩罚，因此，就可能采取“沿边 线政策”高于均衡的负债率，从而使Ross信号机 制不可信在这部分讨论中，管理者不能交易自己公司 的股票，否则他们会有动机发出错误的信号，提 高公司的价值，从而获利。17王延明wLeland & Pyle(1977) w风险回避的管理者也是公司的投资者 w企业家投资一个项目的随机回报是需要资本投资K，知道期望的回报是在第0时卖了（1）投资者用其所留的比例作为信号3.2.2当管理者也是投资者时18王延明w如果没人参与是一个坏信号 w作为风险回避者，他们想多样化自己的 投资但却不能，必须持有自己公司的股票 ，这是信号成本19王延明假定3.2.4w只有管理者知道
4、预期回报X的值外部投资者必须通过X（）推断期望 回报，从而认知企业的价值V（ ），根 据3.8式20王延明w管理者的初始财富21王延明管理者如何最大化其财富用3.16式代入22王延明23王延明命题3.2.1w当且仅当管理当局对所有者权益需求是 正常的时候，X（）是严格递增的24王延明命题3.2.2w在均衡信号时，对所有者权益有正常需 求的管理者要比无成本就可以知道 值 时的值要高25王延明相关的问题w企业在选择债务政策时，其他因素是不 变的，包括管理当局在所有者权益中投资 的数量，在大部分情况下，债务水平是随 着管理者拥有的所有者权益的比例而增加 的。 w在这里MM理论并没有受到挑战，正如 R
5、oss模型中，V和B可以参数化到信号变量 中。26王延明3.2.3投资机会引发的信号调整wMyers & Majluf(1984) w模型描绘了管理者的信息优势可能会影 响是否发行股票的决策 w管理者对于投资机会，先是内部筹资； 其次是债务及权益。 w发行权益证券会导致股价的下跌，从而 公司价值会下降 w只有投资收益补偿上述成本后才会实施27王延明w如果信息完全交流，股价则不会下跌 w然而直接传递信息的可信性受到怀疑w上述观点与Jensen（1986）的自由现金 流量假设相矛盾股东更喜欢低水平现金和高水平负债。这个 战略降低了监督管理当局的成本。28王延明w而Myers & Majluf却声称
6、内部资金的优越 ，以致于可以获利的投资项目没有被实施 w上述两个理论是竞争的理论29王延明I 为要求的投资S为slack（大量持有现金和短期有价 证券）或能发行default-risk-debt如果SI，不需要发行任何权益如果SI，要求发行的数量是EIS30王延明w一个三期模型在第0期信息对称为第1期公司资产的价值为在第1期投资机会的净现值在第1期是信息不对称的31王延明假定3.2.5w在时期1，管理者知道 和 的值， 为a和b，而外部投资者却不知道，a和b为 负值时不考虑。在这个阶段外部投资者只知道要发行权 益的数量是Emax0，IS32王延明wP为如果不发行新股时的市价 wP为发行新股时的
7、市价在时期2，所有的信息都被披露33王延明如果不发行如果发行34王延明假定3.2.6w管理者行为是以老股东最大利益来行动 的，而且老股东被假定为是消极的，也就 是说，他们没有因为公司的投资决策而调 整他们的投资组合35王延明如果决策的依据是新权益的发行可使老股东有所改善36王延明M区满足上式 M区b=-E+E/P*(S+a)ba37王延明均衡价格38王延明几个结论w管理者买新发行的股票并不是股票被高 估的信号，而是有好的投资机会 w当采用债务融资时Galai & Masulis(1976)E和B有同样的信号作用 w当EB从老股东的角度来看，发行债务要好于 发行新股39王延明w对于老股东来说，发
8、行风险越小的证券 越好从这个角度看，内部资金优于外部资金 ，债务优于权益 w这被称为“pecking order”假设40王延明3.2.4股票回购信号wVermaelen(1981,1984) w股票回购是公司证券被市场低估的信号 w与pecking order理论是相反的41王延明w两点模型 w在第0时存在信息不对称，在1时完全披 露 w市场通过信号函数推断信息的价值42王延明在第0时股票真实的价值为43王延明假定：3.2.7w在 被透露前，管理者不进行买卖w公司买进成本将大于真实价格，从而引 起信号成本 w总的信号成本为44王延明管理者信号成本为管理者净收益为45王延明双信号问题假定价格不
9、变46王延明假定3.2.8w认知价值的边际收益是不变的47王延明48王延明求解如果信息价值为0则信号没有优势49王延明求解K50王延明定义卖方的相对利得信息价值可以由每股非正常回报代表51王延明根据3.25式，信号成本可以简化为52王延明w对于外部股东而言，如果可以事后控制 管理者的报酬，当受到不正确的信号伤害 时可以惩罚管理者，在这种情况下管理者 自然会受披露正确的信号的激励。 w在上述情况下，信息传递是直接的，信 息价值将等于溢价。53王延明另一种情况是外部股东无法惩罚管理者，他们就要负担所 有成本，而不仅仅是在这种情况下，总的净收益为54王延明55王延明w上述等式最相关的是内部股票持有者变 量m0没进入等式，因为内部人负担所有成 本 w上述三个具有竞争性的预测要用经验骓 验证其可信性56王延明ENDThanks57王延明
