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1、 融资决策要解决的问题融多少资金？融资规模 从哪里来？融资来源 怎样来？融资方式 代价是多少？融资成本 带来的风险怎样？融资风险 不同融资方式所占比例？融资结构美国和日本非金融企业19801995 融资结构国家内部融资银行信贷发行股票 发行债券 其他美国64.10%12.20%0.80%19.30%3.6% 日本35.30%40.70%3.40%3.00%13% 市场主导型融资模式：以英、美为代表 银行主导型融资模式：以日、德为代表19992005年我国上市公司融资结构年份内源 融资外源融资股权融资债务融资 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200518.95 17.
2、19 17.28 17.35 18.8 19.03 19.8855.34 57.1 55.7 53.51 48.46 48.14 47.0626.02 25.71 27.02 29.13 32.74 32.83 33.06第六章 资本成本与资本结构第一节 资本成本第二节 财务杠杆第三节 资本结构一、资本成本概念1、定义：资本成本是指筹资者筹集和使用长期 资金所付出的代价。第一节 资本成本2、资本成本的构成u资本筹集成本公司在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。u公司在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。资本成本的主要内容投资者要求的 必要报酬率资金提供者资金使用者获得投资收益 -投资
3、者期望报酬率支付资金使用费用 -资金成本提供资金支付费用第一节 资本成本v资本成本是资本使用权的交易价格。资本成本与投资收益是 同一个问题的两个方面。投资者对企业进行投资的要求报酬率 就是企业运用这笔资金的资本成本。债务的资本成本是债务的承诺收益率合同 规定的利息报酬以及归还的本金，以实际支付货 币的形式满足这一成本要求。权益的资本成本等于股东期望得到的投资报酬率v投资者要求的必要收益率表示与投资机会成 本和投资风险相适应的回报率；非实际获得 的收益率第一节 资本成本1、总体经济条件 2、市场条件 3、公司的经营和财务状况4、融资规模无风险收益率风险溢价二、资本成本的影响因素第一节 资本成本2
4、、资本成本是公司选择筹资方式、拟定筹资方 案的重要依据。1、资本成本是公司评价投资项目可行性，确定投资项目的标尺。3、资本成本可以用作评估企业业绩的标准。三、资本成本的作用第一节 资本成本1、单项资本成本2、加权平均资本成本3、边际资本成本四、资本成本的计算第一节 资本成本例：某企业发行面额500万元的10年期债券，票 面利率为12%，每年付息，到期还本，发行费用率为 5%，公司所得税税率为33%，若该债券的市场价格分 别为500万元、600万元、400万元发行，计算该债券 的资本成本。 税前税后平价13%8.71%溢价10%6.70%折价17%11.39%第一节 资本成本v 提示：若想计算的
5、更为准确，应从债权 人的投资收益出发：P0 =Ib(1 + k k)tnt =1+M(1 + k k)nP0(1-f)=Ib(1 + k k)tnt =1+M(1 + k k)n考虑发行费后：第一节 资本成本例子：某企业某年实现息税前利润为300万，应付利息 为10万元。 若税前支付，应交所得税=（30010）25%=72.5万 企业的净利润=300-10- 72.5 =217.5万 若税后支付，应交所得税=30025%=75万元 企业的净利润=300-75-10=215万税前支付可少交所得税2.5万元，即相当于 企业10万元资金成本真正支付了7.5万元,其余 2.5万元可用少交的所得税支付。
6、第一节 资本成本债务融资的好处在 于税收利益n按照国际惯例和各国所得税的规定，负债资金的 利息一般允许在企业所得税前支付，因此，负债资 金成本的最大特点是利息可以起到抵税的作用，即 企业实际负担的利息要小于名义利息。企业实际负 担的利息为：企业实际负担的利息名义利息(1-所得税率)第一节 资本成本式中：Pn第n年末应偿还的本金P0 债券的发行价格 f 债券的发行费用率 K所得税前的债券成本 t -所得税率 Kb所得税后的债券成本Kb = Ki（1-t）v考虑资金的时间价值：第一节 资本成本 1、单项资本成本的计算 （1）债券资本成本计算v不考虑资金时间价值Kb-债务资本成本 Ib-年利息t -
7、所得税率 fb -债务筹资费率Kb=Ib（1-t）/B（1-fb）B筹资额第一节 资本成本例：某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为 12%，每年付息，到期还本，发行费用率为5%，公司所得税税 率为33%，若该债券的市场价格分别为500万元、600万元、 400万元发行，计算该债券的资本成本。 平价：溢价： 折价： 第一节 资本成本在不考虑资金时间价值时式中： 长期借款资本成本；长期借款年利息；所得税税率；长期借款筹资额（借款本金）；长期借款筹资费用率。T L（2）长期借款成本第一节 资本成本（3）优先股资本成本其中Dps-优先股股利 P0 -优先股市场价格 f -优先股筹资费率第
8、一节 资本成本一般有三种方法计算普通股的成本 ：v股利法;v资本资产定价模型法;v债券收益率加风险溢价法。（4）普通股成本第一节 资本成本v股利法每期支付固定的现金股利 ：每期支付的现金股利按照 固定速率增长 ：第一节 资本成本v资本资产定价模型法第一节 资本成本美国公司贝他系数公司普通股贝他系数 微软公司1.40 百事可乐公司1.10 通用电器1.10 麦当劳1.05 波音公司1.00 AT&T0.85 施乐公司0.60年份 通货膨 胀率债务成本股权成本加权平均成本名义实际名义 实际名义实际19972.8%9.97.115.7212.9213.9811.181998-0.8%7.28.011
9、.9212.7210.1610.961999-1.4%6.07.49.2110.618.479.8720000.4%6.05.69.929.529.108.7020010.7%6.05.39.678.978.437.731997年上市的521家非金融类公司的资本成本10年期国债周收益率数据进行线形回归中国的市场风险溢价 =美国的市场风险溢价 中国的股指收益率的变异系数美国的股指收益率的变异系数第一节 资本成本v风险溢价法：根据风险收益相匹配的原理，普通股 股东会在债券投资者要求的收益率基础上要求一定的 风险补偿。Ks = Kb + RPcRPc只能从经验中获得，资本市场经验表明公司普通股的风险
10、 滋价对公司自己的债券来讲，绝大部分在35之间。第一节 资本成本投资于项目有富余现金的企业股东的最终 价值支付现金红利股东投资于 金融资产由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本 预算的项目保留盈余成本应该至少和有相同风险的金融资 产的预期收益率相等。有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资（5)保留盈余成本第一节 资本成本筹资方式 甲方案 乙方案筹资 资本 筹资 资本 金额 成本 金额 成本 长期借款 80 7% 110 7.5% 公司债券 120 8.5% 40 8% 普通股 300 14% 350 14%合 计 500 500试确定哪一种方案较优? 第一节 资本成本2、加
11、权平均资本成本的计算第一步：计算每项融资来源的资本成本；第二步：确定各项融资来源的比重；第三步：根据资本结构计算WACC。v账面价值法v市场价值法v目标价值法第一节 资本成本3、边际资本成本的计算v定义：公司新增1元资金所需要负担的成本当资金超过一定的限度后，所需要的资本成本就会增加筹资总额rMr1筹资突破点筹资突破点第二节 财务杠杆某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4000元利息率10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股第二节 财务杠杆无债务时第二节 财务杠杆 负债50%时第二节 财务杠杆 负债70%时第二节
12、财务杠杆总资产为15%时债务不同的比较第二节 务杠杆总资产收益率为5%时债务不同的比较结论：第一，在股东收益随公司营业收益变动而变动的 过程中，负债发挥着重要的杠杆作用。第二，负债水平的高低直接影响到股东利益随公 司营业收益变动而变动的幅度，即负债水平越高，股 东收益随公司营业收益变动而变动的幅度越大。第三，负债给股东带来了杠杆收益的同时增加了 股东面临的风险。该风险的大小取决于两个因素，一 是负债水平；二是营业利润稳定性。第二节 财务杠杆Firm A Firm B Firm A Firm B Firm CFirm C销售额 $10$10 $10 营业成本 固定成本 7 2 6变动成本 2 7
13、 3 EBIT $ $ 1 1 $ 1 $ 1 $ 1 $ 1FC/总成本 0.78 0 .22 0.67FC/销售额 0.70 0 .20 0.6第二节 财务杠杆Firm A Firm B Firm A Firm B Firm CFirm C销售额 $15 $15 $15 营业成本固定成本7 2 6变动成本 3 10.5 4.5 EBIT $ $ 5 5 $ 2.5 $ 2.5 $4.5$4.5EBITEBIT变动百分比变动百分比* 400% 150% 400% 150% 350%350%现在, 让每一家企业的销售额在下一年都 增加增加50%50%.第二节 财务杠杆1、经营风险：即公司没有任
14、何负债时，公司所固有的风险，是未来经营的不确定性带来的。 资产报酬率的不确定性越大，经营风险越大。影响公司经营风险的主要因素： v需求的变化 v销售价格的变化 v产品成本的变化 v调整价格的能力 v固定成本的比重一、经营杠杆第二节 财务杠杆2、经营杠杆：销售量的变动会引起营业利润的更 大幅度的变动的现象就叫做经营杠杆或营业杠杆。3、经营杠杆效应：在某一固定成本比重下，销售 量变动对营业利润变动所产生的影响程度称为经 营杠杆效应。对一个公司而言，如果它的固定成 本在总成本中所占的比重较大，则可认为该公司 是具有较强经营杠杆效应的公司。第二节 财务杠杆EBIT/EBIT SV DOL（at x）
15、Sales/Sales EBITF1 SVF4、经营杠杆系数：经营杠杆效应的大小，通常用经营 杠杆系数(DoL)来衡量。它反映的是息税前利润的变动 率相当于销售量变动率的倍数，或者说是息税前利润 随销售量变动而发生变动的程度。第二节 财务杠杆对经营杠杆的几点认识：第一，经营杠杆是一把双刃剑，即当公司销售 量增加时，营业利润会以高于销售量增加的幅度而 增加，而当公司销售量下降时，营业利润会以高于 销售量下降的幅度而下降第二，经营杠杆效应的大小取决于公司固定成 本的高低。 第三，经营杠杆系数大小反映了公司经营风险 的高低。第二节 财务杠杆1、财务风险：指因公司使用债务而发生的由公司股东承担的风险，表现为公司丧失偿债能力的可能性与 股东收益的不确定性。2、财务杠杆：每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象。3、财务杠杆效应：在某一固定利息费用条件下，营业利润 的变动对股东每股收益所产生的影响，称为财务杠杆效应。显 然，对一个公司而言，如果它的固定利息费用较高，则可认为 该公司是财务杠杆效应较强的公司。二、财务杠杆第二节 财务杠杆EPS/EPS DFL（at x） EBIT/EBIT
