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1、15b-1财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University协助人： Stephen H. Penman Columbia University Luis Palencia University of Navarra, IESE Business School翻译人: 刘 力 陆正飞15b-2完整信息预测,定价和商业战略分析第15章15b-3了解经营业务: 了解公司产品 产品类型 消费者对产品的需
2、求 产品需求的价格弹性 公司产品的替代产品. 它们在价格和质量上是否存 在差异? 产品品牌关联程度 产品的专利保护Chapter 15 Page 48615b-4了解经营业务: 了解技术 生产过程 行销过程 分销渠道 供应商网络 成本结构 规模经济Chapter 15 Page 48615b-5了解经营业务: 了解公司的知识基础 技术发展的方向和步伐，以及公司如何把握机会 研发计划 与信息网络的关系 管理者才能 产品开发的创新能力 生产技术的创新能力 学习的经济效应Chapter 15 Page 48615b-6了解经营业务: 了解行业竞争 行业的集中度，企业数目和规模 行业的进入障碍，新进入
3、者及替代产品的可能性 公司在行业中的地位，是行业领导者还是跟随者？ 是否有成本优势？ 供应商的竞争状况. 供应商是否具有控制市场能力？ 工会影响力如何？ 行业容量多大？行业处于生产力过剩还是不足？ 与其它公司的关系或联盟Chapter 15 Page 48715b-7了解经营业务: 了解政治、法律和监管环境 公司的政治影响力 公司面临的法制约束，如反托拉斯法，消费 者法，劳动法和环境法等 监管约束，如产品和价格规则 经营活动的税收Chapter 15 Page 48715b-8财务报表分析: 经营情况透视经济因素经财务报表分析过滤得到被认为影响ReOI的因素Chapter 15 Page 48
4、715b-9四个焦点 关注剩余经营收入及其影响因素 关注变化 关注关键的因素 关注选择与条件Chapter 15 Pages 488-49915b-10关注营业收入余值 (ReOI) 两个驱动: 上述两个驱动可以在 ReOI的一个表达式中体现:是周转 效率比率 加入 ReOI (和价值):相对于周转效率比 增加 核心销 售 利润边际Chapter 15 Page 48815b-11关注于变化理解行业的典型驱动（driver）模式根据对经济和行业的预测调整行业典型驱动模式预测公司的驱动与行业典型的驱动模式有何种不同记住下面的公式Chapter 15 Pages 489-49615b-12驱动模式
5、: 核心 RNOA(所有 NYSE 和 AMEX的上市公司, 1965 96) 收敛于正常水平的速率称为 收缩率（fade rate） 影响收缩率的经济因素?Core RNOAYear AheadChapter 15 Page 490 Figure 15.1(a)15b-13驱动模式: 核心另类收入/NOAOther Items / NOAYear AheadChapter 15 Page 491 Figure 15.1(b)15b-14驱动模式: 非正常项目/NOAUnusual Items / NOAYear AheadChapter 15 Page 491 Figure 15.1(c)1
6、5b-15驱动变化模式: 销售增长率的变化Sales Growth RateYear AheadChapter 15 Page 492 Figure 15.2(a)15b-16驱动变化模式: 核心 PM销售的变化Year AheadChange in Core Sales PMChapter 15 Page 493 Figure 15.2(b)15b-17驱动变化模式: ATO变化Year AheadChange in ATOChapter 15 Page 493 Figure 15.2(c)15b-18在预测中考虑收缩率: 对 Nike公司 的增进的简单评估 Nikes ReOI （1994
7、 to 1996）的影响因素 长期行业销售增长预测: 5%Chapter 15 Page 494 Box 15.115b-19基于增进的简化评估的估价: NikeChapter 15 Page 495 Box 15.115b-20预测公司的驱动 如何区别于典型 的模式外部竞争和公司对这些竞争力量的反应之间的关 系: 挑战和应对挑战 公司向其它公司挑战的方式: 降低产品价格 产品更新 降低生产成本 模仿成功企业 进入存在超常利润的行业 公司应对挑战: 创造品牌 形成所有权知识 消费者预期管理 与竞争者、供应商和拥有相关技术的公司联盟 或达成协定 充分利用先发优势 兼并收购 造就优势产品、市场推广
8、技术 保持在技术知识和生产学习曲线的前部 形成别公司难以到达的规模经济 建立自有的技术标准， 或者控制消费者和其它 公司的网络 利用政府保护Chapter 15 Pages 492-49615b-21关注关键的因素 某些公司有一到两个对于驱动 ReOI起关键作用的因 素. 分析师应关注这些关键因素Chapter 15 Page 498 Box 15.315b-22完整信息预测 预测所有的经济因素和 ReOI的所有驱动因素 用一组 预算 财务报表来表示Chapter 15 Page 50015b-23PPE公司的预测记住: 预测销售以5的速度增长 预测的核心 PM 为 7.85% ATO 预测值
9、为 1.762利用这三项指标 (仅此三项足以),可以对公司进行 估价Chapter 15 Page 50015b-24PPE公司: 经营行为预测Chapter 15 Page 501 Exhibit 15.115b-25PPE公司: 从预算得出的估值预算 特征: 未来RNOA 与现在相同 核心 PM 相同 ATO 相同 ReOI 的预测不同于简单的预测，仅仅是因为NOA 的增长Chapter 15 Page 500完整信息的预测: Nike公司Chapter 15 Page 504 Box 15.415b-27完整信息预 测: Nike (续)Chapter 15 Page 505 Box 1
10、5.415b-28预测模板 预测销售 预测 ATO并计算 NOA NOA=销售/ATO 修正销售预测 预测核心销售 PM 计算核心 OI 核心 OI = 销售 x 核心 PM 预测其它业务的 OI 预测非常经营项目 计算 ReOI 计算自由现金流 预测净红利支付 计算净财务债务或财务资产 预测财务费用或财务收入 计算综合收入 计算普通股东权益Chapter 15 Pages 502-50715b-29从驱动因素预 测 ReOI (1) 销售预测(4)预测 PM: 毛利 - 费用率核心 OI其它OIUIOINOAATO(2) 预测 ATO(3) 修正销售预测利用PM: 核心 OI = 销售 x
11、PM(5) 预测其它 OI(6) 预测非常项目应用 ATO: NOA = 销售 / ATO(7) OI 和 NOA配比ReOIChapter 15 Page 508 Figure 15.315b-30检验预算 分析 确定 CSE 第13步中的调整与之一致 用一般的规模分析对照行业标准. 它们之间的不同是 合理的吗？ 监控金融资产的积累. 公司将如何处理这些资产?Chapter 15 Page 50715b-31经营收入估价方法的特点 有效:预测五个因素 销售 核心 PM ATO 其它核心 OI UI 预测那些能增加价值的业务部分: 经营 红利无关 融资行为与价值无关 0净现值（NPV） (零
12、ReOI) 投资不影响估价 反映能产生价值的投资 避免由于杠杆率改变而造成的贴现率变化所引致的 问题Chapter 15 Pages 508-50915b-32财务报表指示器1.现时的RNOA 不同于过去2. RNOA成分不同于过去的值 分析当前 DRNOA的决定因素:核心 PM 的变化是很重要的 (参见第 12章)3.RNOA 与行业平均水平不同 RNOAs 趋向于向行业平均水平回归Chapter 15 Page 513 Box 15.615b-33财务报表 指示器 ( 续)4.RNOA成分不同于行业平均水平 PM 成分: 销售成本/销售 广告/销售 G & A 费用/销售 R & D /销
13、售 ATO 成分 存货/销售 应收账款/销售 可疑债务/销售 5.RNOA变化中的成分 不同于行业平均 6.其它红旗 相对于法定税率的较低的实际税率 大型的非重复项目 改造费用和“大浴室” 稀释性证券的增加:经理人股票期权 会计准则的改变 金融资产的积累Chapter 15 Page 513 Box 15.615b-34财务报表外的指标 企业独有的指标 未用资产 订货 R&D 的成 功 技术路径 专利保护 管理质量 内部交易 或有负债 ( 见脚注) 行业指标 产品的全部市场 相对的市场份额 竞争对手的战略 宏观指标 经济环境 政府政策 国际政治环境购买股票相当于投资于某个行业，而投资于某 行业要求对该行业有所了解Chapter 15 Page 513 Box 15.615b-35经营战略和 预算 分析同样的工具可以用于战略分析 五个基础分析步骤是战略分析的五个步骤 焦点: 相对于要求的回报率最大化 RNOA 提高NOA 预算 财务报表分析 结合战略 注意防止对无关联战略的不当热情Chapter 15 Page 512
