第五章汇率决定理论

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1、浮动汇率制下的汇率理论西方主要汇率理论（一）代表人物： 卡塞尔(G.Cassel)（瑞典） 1922年 背景：第一次世界大战爆发，金本位崩溃，物价飞涨 ，汇率激烈波动 1.基本观点：如不考虑交易成本等因素(实行自由 贸易)，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品 的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到 其价格差异的消除。 一、购买力平价理论 (The Theory of Purchasing Power Parity)2.购买力平价论的基本观点 理论基础：一价定律和货币数量论。 基本观点：在纸币流通条件下，决定两国 货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率 是两国物价对比，即两国

2、货币所代表的购买力之比。3. 购买力平价论的基本形式（1）绝对购买力平价(Absolute Purchasing Power Parity)前提条件 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。 基本公式(1)(2) (2)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。P和P为本国和外国的一般物价水平例1，在美国一件商品的价格为300美元,同样的商品在英国卖120英镑,则STG1 = US2.5如果此时该商品英国市场价格为200英镑：那么就会有人在美国买入商品再到英国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢

3、复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。（2）相对购买力平价(Relative Purchasing Power Parity)观点：认为交易成本的存在使一价定律并不能 完全成立，同时各国一般价格水平的计算中 商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一 般价格水平以同一货币计算时并不完全相等而 是存在一定的较为稳定的偏差。基本公式例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元 ，那么，相对购买力平价为： 于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1 = JPY100调整为：USD1 = JPY120 例3：中国2013年

4、2月物价上涨3.2， 同期美国上涨1，计算该时期人民币对 美元实际汇率下降了多少，美元对人民币 实际汇率上涨了多少？ F=e (1+3.2%)/(1+1%)=1.02e 人民币对美元实际汇率下跌了2% F=6.28 0.8=6.4168 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。主要观点 1.如果本国物价变动率与另一国物价变动 率相同，则两国汇率保持不变。 2.如果本国物价发生变动，而另一国物价 没有变化，那本国货币汇率与本国物价水平 变动率成反比例变动。 3.如果本国物价和另一国物价同时发生变 化，而且变化幅度不

5、同，那汇率变化就取决 于两国通胀率之差。揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的 长期变动上，仍然有很强的生命力。 缺陷 ： 忽略了国际资本流动的存在及对汇率的影响。 忽视了非贸易品的存在及影响。 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所 产生的制约。 在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方 法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困 难。4.对购买力平价论的评价 1、利率平价理论的基本思想 利率平价理论认为：由于各国存在利差，投资者会 将资本从利率低的国家和地区，转移到利率高的国 家和地区。能否赚钱，看汇率变动情况，为避免损失， 投资者会在远期外汇市场上卖出高利率货币，利率方面 的所得与

6、汇率方面的所失进行比较，收益差别驱使资本 流动，当在两国的投资收益相等时，资本流动停止。二、利率平价理论（远期汇率理论） (The Theory of Interest Rate Parity)100美元按0.25%的利率存入美国银行,与700人 民币按2.25%的利率存入中国银行,存期一年, 一年利息分别为0.25美元和15.75人民币.试比 较一年的收益? 2、利率平价的数学表示 本国利率为Ia， 外国利率为Ib， 本国实际利率为r , S为即期汇率， F为远期汇率，标价方法为直接标价法（1外 币=若干本币） 一单位本币在国内的投资收益为：1（1+Ia) 一单位本币换成外币在国外的投资收益

7、为：（ 1+Ib), 按远期汇率折合本币为： （1+Ib) F 当两者收益相等，套利活动停止，即 (1+Ia)= (1+Ib) F 两边减去1得： 讨论： 若Ia（本国）Ib（外国），则FS，即远期外汇汇率 升水。反之，贴水。 令P为远期外汇的升、贴水率，即P= 。则 P= 上式表明：升、贴水率两国利率差。 （1） IaIb，远期汇率升水。 （2） IaIb，远期汇率贴水。 利率平价理论是发展远期外汇市场的理论依据。利率平价理论的缺陷： 未考虑外汇交易成本。 该理论假设资本流动不存在障碍。 完全忽视投机者对市场的影响力及政府的 外汇管制。 该理论假定套利资金的供给弹性为无限大 美国经济学家欧文

8、.费雪 指出： 利率平价说没对名义利率和实际利率加 以区分，不能真实反映汇率与利率的关系 。要考虑通胀对名义利率的预期影响（费 雪效应）。3.费雪方程式 i:本国名义利率。 r:本国实际利率。 :本国的通货膨胀率。 *:外国的通货膨胀率。 i*:外国的名义利率。 r*:外国的实际利率。i-i* =(r+)-(r*+*) =(r-r*)+(- *) 假设r=r* 则 p i-i*=-*费雪方程式说明：在两国实际利率相等的 条件下，两国货币预期的汇率变动率等于 两国预期的通货膨胀率之差。一、国际借贷说 (The Theory of International Indebtedness) （一）代表

9、人物 ： 葛逊(G.L.Goschen)（英） （二）主要內容 1、汇率由外汇供求决定,而外汇的供求又是由国 际借贷引起的，国际借贷关系是汇率变动的主要依 据； 2、国际借贷分为流动借贷和固定借贷； 3、汇率的变动取决于流动借贷情况。三、国际收支说对国际借贷说的评价 1.把外汇供求的变动作为汇率决定的根本因 素,忽视了汇率变动的物质基础。 2.仅注意实体经济因素与汇率的因果关系,对 汇率与货币供求和国际资本流动间的相互影响, 并未深入分析。国际收支说（国际借贷说修正和改进） 1、将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 2、进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理 论分析来探讨深层的汇率决定因素。国

10、际收支说的原理假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市 场进行任何干预。汇率实际取决于国际收 支。即经常账户和资本与金融账户均对汇 率产生影响，其中经常账户收支是影响外 汇供求的决定因素。 CA（经常账户差额）=X-M=X(y,p,e,P)-M(Y,P,e,p) KA（资本账户差额）=KA(I,i,E,e) Y：本国国民收入； y：外国国民收入； P：国内物价水平； p：外国物价水平； E：汇率变化预期； e：均衡汇率； 国民收入支出法和收入法衡量 Y=C+I+G+(X-M)=C+S+T X-M=(S-I)+(T-G) 假设政府支出（G）等于政府税收（T） CA（经常账户差额）=S-ISSDD 外

11、汇 数量汇 率0R外汇供应与汇率决定国际收支说的原理1.国民收入状况对经常账户收支状况的影响 基本原理：国民收入下降，进口减少，贸易收支改善，外汇贴水。 国际收支说的原理（续）2.国内外相对利率水平对资本金融账户的影响 基本原理：本国利率相对高于外国：本国利率相对低于外国：国际收支说的原理（续）3.国内利率变动对经常账户的影响 基本原理：本国利率上升时，促进储蓄增加，投资减少， 经常账户收支顺差。国际收支说的原理（续）4.人们对未来汇率预期变化影响外汇供求变动国际收支说的原理（续）5.物价水平变动对经常账户的影响 基本原理：本国物价相对高于外国时，本国进口增加，出口减少。 法国学者阿夫达里昂1

12、927年提出，人们之所以 需要外币，是为了满足某种欲望（支付、投资、 投机），这种主观欲望使外币有价值，人们依自 己的主观欲望来判断外币价值的高低。 根据边际效应论：外汇供给 单位外币边际 效应 外汇汇率在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的 汇率就是外汇市场上的实际汇率。汇兑心理说后来演变成“心理预期说”。 四、汇兑心理说 (Psychological Theory of Exchange) 汇兑心理说正确的一面：主观判断（预期） 反过来会影响客观事实。 该理论适合解释：外汇投机、资金逃避等。因 为，这些活动受心理预期影响较大。 该理论实际上说的是影响汇率变动的短期因素。 基本思想：一国金融

13、市场供求存量失衡 后，不仅可以通过国内商品市场的调整予 以改善，在各国资产具有完全流动性的条 件下，还可通过国外资产市场的调整来完 成。汇率被看作两国资产的相对价格，由 资产的供给与需求决定。五、资产市场说（约翰逊、蒙代尔）根据本、外币资产是否具有可替代性汇率货币论和超调模型资产组合平衡模型汇率货币论、超调模型观点 1、本国资产与外国资产具有完全可替代性； 2、外汇风险升水为零；（远期汇率与预期未来即 期汇率相等，公众持有本国还是外国资产无所谓， 投资风险中性） 3、购买力平价成立； 资产组合平衡模型观点与上相反 1、货币供给是由货币当局决定的外生变量， 在价格弹性的假定下，利率、实际国民收入

14、与 货币供给无关； 2、汇率是一种货币现象，国民收入、利率等 因素通过货币供求作用于汇率，实际货币需求 是利率水平和实际国民收入的稳定函数； 3、购买力平价成立，它提供了两国价格水平 之间的关系；1、汇率货币论假设e=(Ms-Ms*)-(y-y*)+(i-i*) e：汇率； Ms：本国货币供给； Ms*：外国货币供给； Y：本国实际国民收入； y*：外国实际国民收入； i：本国利率水平； i*：外国利率水平； 、：系数； 1、本币供给相对于外币供给增长时，将迅速导致本 国价格水平等比例上升。在购买力平价有效成立条件 下，国际套购行为发生，本币汇率等比例下跌，本国 收入水平和利率则不发生变化。

15、2、本国实际国民收入相对增长，将导致货币需求的 增加，在名义货币供给不变的情况下，国内价格水平 下降，在购买力平价有效成立条件下，本币汇率相应 上升。 3、本国利率水平相对提高，导致国内货币需求下降 ，投资产出减少，价格上升，在购买力平价有效成立 条件下，本币汇率下跌。汇率货币论观点2.超调模型 与汇率货币论不同，该理论纠正了汇率货币论所假定的市场 价格具备充分弹性的看法，认为短期内价格具有黏性，从而使 购买力平价理论短期内不成立，经济存在由短期向长期过渡的 过程：从短期看，商品市场价格由于具有黏性，对货币市场的 失衡反应较慢，而证券市场反应却十分迅速，随着利率的变化 会立即发生改变。这样导致货币市场的失衡完全由证券市场来 承担，形成了利率的超调。在资本可以在国家间自由流动的前 提下，利率变动必然导致国家间套利活动并引起汇率变动，而 汇率的变动幅度也会大于货币市场失衡的幅度，从而形成汇率 的超调。而从长期看，由于利率和汇率变动，商品价格也会慢 慢发生变动，最终会实现汇率的长期均衡水平。3.资产组合平衡模型 1、认为本国资产与外国资产不具有完全可替代性。 2、投资有风险，非抵补套利不存在，