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1、第六章 股利政策n第一节 股利政策定义n一、股利政策内涵n1、现金股利n2、股票股利n二、股票回购n三、股利支付程序n1、决策程序n 由董事会依据公司盈利情况和股利政策，制定股利分配计划，提交公司最高权 力机构股东大会审议。股东大会审议通过后，由董事会向股东宣布，并在规定的 股利发放日按约定的支付方式派发股利。n2、信息披露n 董事会必须在关于股利分配计划的股东大会召开后的两个月内完成股利派发， 因此，董事会应该在此期间对外发布股利分配公告。一般而言，股利分配公告在 股权登记前3个工作日发布。股利分配公告的内容主要有：n 第一，利润分配方案。旨在揭示公司是否公允、合理地兼顾了股东当前利益和 公
2、司未来发展需要。n 第二，股利分配对象。确认享有股利的股东，股权登记日登记在册的股东均有 权获得股利。n 第三，股利发放方法。按登记的证券交易所的具体规定进行，每个证券交易所 的规定存在一定差异。*公司金融学2n3、分配程序n 现金股利由上市公司于股权登记日前划入交易所账户，再由交易所于 股权登记日后若干个工作日划入各托管证券经营机构账户，最后，由各 托管证券经营机构在股权登记日后某个工作日划入股东资金账户。n 股票股利在股权登记日后若干个工作日直接划入股东的证券账户，并 于划入后的即日起开始上市交易。*公司金融学3n4、股利支付的重要时点n 按发生的时间先后排序，股利支付的重要时点包括股利宣
3、布日、股权 登记日、除息（也称除权）日和股利支付日等。我国某上市公司在2014年8月6日对外发布XX公司派发现金股利实 施公告，公告称XX公司2013年度利润分配方案已于2014年上半年由股 东大会审议通过。股利分配方案为：每10股派现金股利3元（含税），每 10股送4股，按10%代扣个人所得税，转增2股。股权登记日为2014年8 月11日（收盘价25元/股），除息日为2014年8月12日（开盘价16/股） ，现金股利发放日为2014年8月15日。*公司金融学4四、我国股利政策实践n1、2000年前的股利政策n2000年之前无派现热情及其原因n派现公司少且派现水平低（客观原因和主观原因）n2、
4、2000年之后派现热情高涨n1999年335家派现，2000年641家派现，2002年开始力度增强。n派现热情高涨的动因：法律规定；再融资需要（降低权益资本，提高ROE）；控 股股东转移资金的工具；改善形象n存在的问题：缺乏稳定、连续的股利政策；派现比例增大、超能力派现；较高的 股利税率*公司金融学6n以2002年之前上市的公司为样本（844/1070）,近10年来的 股利发放情况.股息率分布区间公司家数 4-4.50%533.99%722.99%531.5-1.99%7011.49%1240.50.99%1850.010.49%4002002-2011年每年分红公司平均股息率分布（145家）
5、股息率分布区间公司家数4-4.50%233.99%422.99%321.5-1.99%3711.49%420.50.99%250.010.49%3n特点：n第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。n第二，高股息率者跑赢大盘。2012年1月1日-2012年4月30日， 2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股价跑赢上证综指 的涨幅43.69%，占比54%。在分过红的844只股票中，跑赢大盘 的有515只。在145只年年分红的个股中，跑赢大盘的有110只， 。一毛不拔的226家“铁公鸡”公司，跑赢大盘的只有63家。2002年以来10年间涨幅最大的10只高派息股公司名称涨幅
6、股息率 格力电器1811.27%2.18% 双汇发展1368.03%2.66% 宇通客车1079.23%4.37% 西山煤电1078.73%1.91% 盐湖股份834.88%1.82% 神火股份754.09%3.56% 冀中能源678.2%2.08% 盘江股份628.43%1.9% 巨化股份620.30%1.96% 柳工585.20%2.34%n我国上市公司两阶段的股利政策n1、2000年之前n（1）低现金股利政策，从众行为n（2）高送股或转增n2、2000年之后n（1）现金股利政策呈多元化n（2）现金股利渐渐成为主要发放方式*公司金融学11第二节 股利政策决定n一、完善市场中的股利政策n发放
7、股利是一种财富转移n二、不完善市场中的股利政策n1、各国股利支付率高低差异。德国、日本（债务市场，较低的 股利政策），美国等相反n2、各产业之间的差异。成熟产业与成长型产业n3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的n4、股票价格与股利的启动和增发正相关n5、个人所得税的高低与股利政策的高低n6、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一 种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动 。*公司金融学12第三节 传统股利政策的重要理论n一、“一鸟在手理论”n二、股利政策MM理论nMiler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy,
8、 Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961.n假设：n完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成 本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。n结论：n股利政策与企业股票价值无关，即公司价值与公司的盈利以及投资有关，但 与盈利如何分配没有关系。n设在同等风险等级里,公司的市场期望收益率相同：n=dj(t+1)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1)*公司金融学13nPj(t) =dj(t+1)+Pj(t+1)
9、/（1+） (2)nn(t)Pj(t)=Vj(t)=Dj(t+1)+n(t)Pj(t+1)/(1+) (3)n假定该公司为完全权益化的公司n资金来源：n第一，使用运营中的得到的现金流Xj(t+1)n第二，发新股融资m(t+1)Pj(t+1)n资金运用：n第一，计划投资Ij(t+1)n第二，发放股利Dj(t+1)nm(t+1)Pj(t+1)+Xj(t+1)=Ij(t+1)+Dj(t+1) (4)nm(t+1)Pj(t+1)=Ij(t+1)-Xj(t+1)-Dj(t+1) (5)n(5)代入（3）nVj(t)=Xj(t+1)-Ij(t+1）+m(t+1)+n(t)Pj(t+1)/(1+) (6)n
10、Vj(t)=Xj(t+1)-Ij(t+1)+Vj(t+1)/(1+) (7)*公司金融学14n设X=EBIT，当n趋于无穷大时，则：n若投资政策不受股利政策影响，且保持不变,在既定的投资决策下，股利 政策仅仅影响公司外部融资的数量和方式。n股利政策可视为一种融资策略。*公司金融学15n例:n有A和B两家公司，均为无杠杆。假定除当期股利政策之外，其它都一样。发行在 外股份均为100万股，两家公司终值（支付股利或回购之后）相等，预计均为1亿 元，公司规模相同、风险等级相同。设无税、无交易成本，它们的投资、融资政 策和经营政策恒定不变。现采取两种完全不同的股利政策：nA公司：宣布发行100万元现金股
11、利。nB公司：宣布用100万元进行回购。n设投资者分别持有这两家公司100股股票。n对A而言：100元股利、价值10000元的股票。n对B而言：持有101元/顾股票，或出售得款10100元。n投资者的两个要求权相等*公司金融学17n三、税收如何影响股利政策n税差理论nFarrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454.n假设：释放了无税假设n个人所得税税率大于资本利得税税
12、率nYdi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)nYqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi)n例：n公司拟按1元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。 某股东之前按30元/股购入所持股份。若股利税税率为30%，资本利 得税税率为30%。n在除息日之前出售股票：n预期现金流入=35-（35-30）*30%=33.5元n在除息日之后出售股票：n预期现金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）n =34-1.2+0.7=33.5元n中国股利税：n（1）持有期1个月内，20%n（2）持有1月以上-1年以内（含1年），10%n（
13、3）持有超过1年，5%*公司金融学19第四节 现代股利政策理论n一、股利政策影响预期股票报酬n1、追随者效应nElton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970.n税差学派的延伸：n投资者的税级不同，边际税率不同，对股利政策的态度和诉求不同。n当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。n追随者效应的证据n埃尔顿和格鲁伯（1970年）观察（1966年4月至
14、1967年3月底期间上市公司）除息 日前后股价变化。股价平均下跌了股利的77.7%，表明股东认为1元股利只值 0.777元。n发现股价下跌百分比与股利大小有关：n1、当股利高于股价5%时，除息日的股价下跌额平均为股利的90%。n2、对于最小的股利，除息日股价下跌额接近于股利的50%。n理由：高股利股票投资者的边际税率低，股利的税后价值接近于股利支付额（为 了补偿投资者的税收劣势，应该比具有低股利的类似股票提供更高的预期报酬） 。低股利股票投资者的边际税率高，给股利定价自然低些。n免税投资者n例：n公司拟按0.77元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易， 根据以往除息日股票价格变动
15、情况，预期除息日当天股票价格下降仅为 股利的85%。n套利步骤：n（1）除息日之前以35元/股买入n（2）除息后，以34.35元/股卖出n（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股n2、股利税对融资和投资的影响n（1）对融资影响n某公司创始人拥有20%股份，公司所得税率为25%，创始人个人所得边际税率为 40%，资本利得税率为10%。目前，公司盈收良好，投资机会不多。n第一，创始人税级：不愿采用高现金股利n第二，减持意愿：减持意愿与股票回购n第三，投资机会：若投资，先用留存收益，减少税收劣势；后举债，产生税收优 势n（2）对投资影响n股利税影响发放现金股利以及进行内部投资之间的决策
16、。不同税负股东的投资偏 好可能扭曲投资决策。*公司金融学23n二、信号学派nBhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Economics, Spring 1979.n创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。n（1）在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。n（2）业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤 其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。n中国创业板：高送股/转增*公司金融学24n三、代理成本学派n1、减少管理者不
