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1、资本运作与兼并收购北京大学经济学院 冯晴 2007年4月27日、29日参考书目 资本市场运作教程（第二版） 作者：何小锋，黄蒿，刘秦 编著 出版社：中国发展出版社 出版日期：2006-6-1 资本市场运作案例 作者：何小锋，韩广智 编著 出版社：中国发展出版社 出版日期：2006-8-1 课程主题 主题一：什么是资本运作 框架媒介公司 主题二：资本运作与公司管理的关系/ 公司管理目标 股东价值最大化 - EG公司 主题三：资本运作的方法及其问题 盈科 电讯公司利用资本市场的超常规发展和问 题 主题四：资本运作财技和效果的进一步展 示 国际私人股权投资基金运作蒙牛香港上市案例公司重组与价值管理案
2、例思 考题 Ralph Demsky在出任EG公司董事长后 是如何理解和实现公司价值最大化的？ 你的公司如果采取这样的价值管理战略 ，你认为可能存在的提高价值的途径有 哪些？盈科动力收购香港电讯案例思考题 盈科集团收购得信佳公司采用了借壳上市的方法，你 公司状况有否考虑上市，如果上市，你认为采用什么 方法比较好？ 盈动收购香港电讯的支付方式采用了换股的方法，你 们公司的情况如何？ 盈动收购香港电讯的融资途径包括哪些？你认为国内 市场融资途径与它们有什么不同？ 盈动收购香港电讯后安排巨额债务偿还的方法？ 你认为该收购是否成功？ 收购的原始原因分析 收购结果是否事与愿违？主题一：什么是资本运作 框
3、架媒介公司资本运作的例子 框架媒介公司资本运作， 借道分众传媒公司登陆美 国纳斯达克市场 个月时间框架媒介从 估值万元人民币 做起，到公司估值近 亿元人民币框架媒介资本运作背景 时间：年月 市场竞争状况 电梯平面媒体广告市场恶性竞争，广告竞相压价，毛 利率平均不到，许多公司发不出人员工资 框架媒介已经在这个行业中具有优势，但是资金捉襟 见肘 人物 时任汉能投资集团董事总经理、集团高级顾问 的谭智 时任框架媒介总经理刘磊 刘磊向谭智提出资金支持，帮助框架媒介渡过难 关，谭智答应框架媒介资本运作步骤之一 私募融资，出售部分股权谭智开始与汉能投资集团董事长陈宏以及原合伙人王功权 探讨投资框架媒介公司
4、 谭智的理由很简单 第一，框架媒介年营业额为万元人民币，是业内的 第二，框架媒介是行业内惟一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉 个市场的公司 第三，与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅，团队情况了解 与风险投资快速达成投资协议 年月，和汉能投资基金出资万元人民 币，收购了框架媒介的股权 谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长，拥有绝对话语权 年月，框架媒介第一次估值 当时框架媒介主营收入有两块：一是电梯平面媒体广告业务；二是液晶 屏广告业务，年收入约万元人民币，净利润约万元人民 币 公司价值以倍市盈率计算为万元人民币 框架媒介资本运作步骤之二 公司整合，创造价值进一步融资内部整合 将混乱的管理秩
5、序、资金运作、组织架构理顺 设计公司未来发展战略 明确框架主营业务 年月，以万元人民币的价格将液晶屏广告业务出售给分 众传媒 开始专心做电梯平面媒体广告业务 外部行业整合计划 首先，在全国范围锁定家公司实施行业整合，分别为北京的朗媒传播 、信诚四海；上海的拓佳媒体、阳光家信；广州的力矩传媒、圣火传媒 其次，制定了行业整合的时间表：年月行业整合启动，月 末行业整合结束，月公司再次融资，年月份在 上市 2005年月，框架媒介第二次估值 为了实施行业整合计划，风险投资的再次注入 框架媒介在资源、影响力等有形以及无形资产方面大大升值，公司估值 结果为人民币万元 框架媒介资本运作步骤之三 实施行业整合，
6、创造价值进一步融资 整合之初，说服这些公司加入框架媒介 不断地倡导行业整合的理念，分析行业的现状、行业整合后的公 司价值的提升 整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价 格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润 整合后具有股权增值和的潜力 谈判迅速，以至于最后同业公司纷纷主动前来洽谈合作 行业整合后，公司的资金状况迅速好转，支付压力也随之 缓解 年，框架媒介的营业收入超过人民币亿元 年月，框架媒介第三次估值 预计年框架媒介的净利润将达到万元人民币， 以倍市盈率估算，公司的价值为人民币亿元 框架媒介资本运作步骤之四 框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达 克上市 运筹纳斯
7、达克计划选择 自己 第二，股权转让给分众传媒 第三，股权转让给聚众传媒 为什么选择分众传媒 分众传媒已经在纳斯达克上市股权，股权转让给分众传媒是更快 的上市方式，节省了上市成本 6年2月，框架媒介第四次估值 框架媒介独立上市估值为 亿美元 参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒等媒体，计算出中国新媒体 公司年的市盈率平均值为倍 假设流通股的比例为，则框架媒介原股东股权价值为.亿 美元（3.4 亿美圆X 8 = 27.2元人民币） 这与按照年月分众传媒美元股的价 格，计算出来的收益万美元基本吻合 什么是资本运作 - 资本运作与兼并 收购 资本运作，又称资本运营、资本经营 资本运作是指公司利用资本市
8、场，改善资本结构，实现最 大化资本增值的各种活动 企业合并、托管、收购、兼并、分立、MBO以及风险投资等 债权债务与资产重组，对企业的债务债务和资产进行剥离、置换 、出售、转让 发行股票、发行债券 (包括可转换公司债券)、配股、增发新股、 转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本) 企业资产负债表右边资本项下的活动 西方没有资本运作概念，最接近的应该是兼并与收购 资本运作的概念在外延和内含上与广义的并购类似，甚至 更宽 企业并购和整合 出售企业以及资产 上市融资(零卖企业股权)什么是资本运作 - 资本运作与公司 融资 融资是一个企业资金筹集的行为与过程， 是公司根据自身的生产经营状
9、况、资金状 况以及公司未来经营发展的需要，通过一 定的渠道向公司投资人筹集资金的行为 融资可以分为直接融资和间接融资 直接融资是不经金融中介，直接在金融市场上 进行的融资活动 间接融资是通过金融中介进行的融资活动 典型的金融中介是商业银行什么是资本运作 产品买卖与公司 买卖 资本运作不是生产制造、库存管理、产品 营销、市场开拓、品牌创建等企业经营活 动 资本运作的对象是资本及企业，资本运作 也注重信用、收益和风险控制 通过公司买卖，实现资本增值与公司产品 买卖一样普通 不仅传统的企业破产想出售，企业经营状况好 的时候也可以买卖什么是资本运作 资本运作与资本 市场 资本运作需要利用资本市场，但又
10、不是仅 仅在资本市场上进行 资本运作的成功需要将金融杠杆手段与企 业的管理手段结合 资本运作是一门集金融学、公司管理、公 司战略等学科为一体的学问 资本运作概念是否有必要提出？资本运作 是不是一个筐？资本运作通常需要专业的投资银行提 供服务投资银行+管理咨询 双重专业能力投资银行业务管理咨询业务海外上市企业改制私募融资公司并购资产重组公司战略市场营销 组织与流程重组人力资源管理财务管理资本运作通常需要专业的投资银行提供服务前期可行性研究上市规划及准备客户高管人员沟 通 海外资本市场客户公司海外上 市 可行性研究设计 改制、重组 、上市方案协助客户完成改 制海外上市上市计划制定协助客户公司选 定
11、中介机构协调 中介机构的 工作协调计 划模块顺 利实施国内外监管部门 材料上报、沟通公司对外宣传的 形象策划及定位 安排与国际投资 机构沟通客户长远发 展规 划及资本运营规 划收购原则收购标准目标企业调查目标企业评价 、遴选收购时机把握 参与收购的谈 判方案策划中介机构协调融资安排资产及产业调 整战略及组织调 整公司管理提升配套融资方案 设计资本运作通常需要专业的投资银行提供服务收购对象推介收购方案设计并购整合基 于 公 司 战 略主题二：资本运作与公司管理的关 系/ 公司管理目标 股东价值最大化 公司所有者 - 股东 公司治理结构 股东 董事会 管理层 委托代理关系 公司利益相关人 （sta
12、keholder) 管理层 员工 社会责任：就业、公益、环境保护等 企业、管理层工作目标 主流：美国，股东价值最大化, 同时带来 stakeholder利益最大化 非主流：欧洲，企业目标更为广义80 90年代美国居民户金融资产的构成 及其变化 股东不是别人，而是我们自 己$ 11 Trillion 股东价值最大化目标与股票期权制 度 20世纪90年代以来活跃 公司高级经理人股票期权激励机制 公司员工持股计划 （ESOP) 员工，特别是公司高级经理人成为股东 委托代理关系的弱化 讨论：大股东（自然人、法人），小股东（自然人 、法人），公司决策，话语权，公司实际控制权 与公司股东价值最大化的一致性
13、股东价值最大化的保证 活跃的公司控制 权市场 公司战略 公司投资与主营业务 公司资产最优配置与利用 公司人力资源管理与激励机制设计 市场营销、客户关系管理 公司融资与资本结构 公司治理结构：股东大会 董事会 管理层 战略制定与战略执行 讨论: 大股东、小股东、管理层 大股东与公司高管: 公司实际控制权 公司股东价值最大化的实现 完善的公司控制权市场：价值发现机制 公司接管：兼并收购 金融中介 - 投资银行 价值挖掘 目标企业的寻找 并购方式创新：杠杆收购与MBO, junk bond, etc.管理理念的转变 公司价值管理 公司目标：股东自由现金流现值最大化 公司长期现金流的产生能力 每股收益
14、 以股东价值和价值创造为核心进行管理 在组织内开发和管理一套价值管理的理念和方法 有可能需要进行公司重组，把公司内在的价值释放 出来 以价值创造为基础确立管理活动的优先次序，确保 价值管理成为决策和经营的例行方式 以股东价值为目标编制计划、评价绩效 与投资者就价值创造进行沟通公司价值管理案例：EG公 司 公司主营业务 消费品：具有品牌优势和市场份额优势 饮食服务：有一定利润，但竞争优势较弱 家具：中、低档无品牌产品，正在计划建立总品牌 ， 合并整合后有竞争潜力 总体绩效一般，净资产收益率长期徘徊在10%左 右 市场对公司利润表现失望，股票价格处于低谷 问题：公司需要进行重组并购，进行价值管理ED公司业务背景结构单一 专注于 消费品收购？消费品饮食服务家具部门报社 房地产 财务公司沿用原来品牌 业务发展不平衡 管理能力差异大？规模小 利润少希望？ 竞争激烈 自身实力弱市场份额高 有口皆碑公司新CEO - Ralph走马上 任清楚EG公司 的状况一直强调 对股东价值 的关注领导消费品 部门成绩斐然担任CEO发现机会并重组 制定更为长远的计划公司重组六角形下的价值创造机会目前的市值现有价值总的潜在价值内部改进后的价值内部改进、变卖和增长机 会后的价值内部改进和变卖后 的价值1、认识上的差异2、经营改进4、新的增长机会5、财务工程6、价值最大
