《国债期货研究系列之三：国债期货的对冲套利创新策略研究-2012-12-19》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国债期货研究系列之三：国债期货的对冲套利创新策略研究-2012-12-19（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、衍 生 品 专 题 报 告Table_TitleTable_Summary相关报告金 融 工 程Table_MainInfo2012.12.18 国债期货的对冲套利创新策略研究国债期货研究系列之三刘富兵（分析师） 蒋瑛琨（分析师）021-38676673 021-3867671045767 证书编号 S0880511010017 S0880511010023本报告导读：对机构投资者而言，国债期货对冲策略有利于规避利率风 险，降低业绩波动；套利策略有利于丰富投资手段，提高产品业绩；创 新策略有利于丰富产品线，扩大产品规模。摘要： 国债期货作为一种新的利率衍生工具，将为机构投资者提供 有效的对冲
2、工具，丰富投资手段，并提供崭新的投资策略。 就我国而言，我们认为，国债期货将在对冲、套利以及产品 创新等方面对机构投资者产生深刻影响：金融工程金融工程团队：蒋瑛琨：（分析师）电话：021-38676710邮箱：证书编号：S0880511010023吴天宇：（分析师）电话：021-38676788邮箱：证书编号：S0880511010053何苗：（分析师）电话：010-59312710邮箱：证书编号：S0880511010049刘富兵：（分析师）电话：021-38676673邮箱：证书编号：S0880511010017证 券 研 究 报 告1. 国债期货对冲策略有利于规避利率风险，降低业绩波动。
3、 国债期货对冲策略具有高杠杆、高流动性、可做空等优势。 运用国债期货进行对冲，可以有效规避利率风险，降低流动 性风险，对冲债券承销及做市风险，从而降低业绩波动。主 要的对冲策略有套期保值与调整久期。海外国债期货对冲的 运用情况主要有对冲系统性风险、资产负债久期匹配、最大 化交易成本效益以及对冲做市风险等。 2. 国债期货套利策略有利于丰富投资手段，提高产品业绩。 债券类产品的投资手段比较单一，缺乏对冲策略。因此，国 债期货推出后从事套利策略，有利于进一步拓宽盈利渠道， 提高投资业绩。国债期货套利策略具有高杠杆、低波动等优 势，同时国债期货的复杂性决定了套利机会的长期存在。主 要的套利策略有：基
4、差交易、跨期套利以及信用利差交易。 海外国债期货的套利情况主要有：运用基差交易获利，并对 冲利率期权；运用跨期套利获利，并作为增强基差收益、低 成本展期套保的手段。 3. 国债期货创新策略有利于丰富产品线，扩大产品规模。 利用国债期货进行产品创新，有利于丰富基金产品线，扩大 基金规模。海外国债期货的创新情况主要有：设计杠杆 ETF 以及 CTA 产品。国债期货推出后，我国可设计以下创新产品： 套利类绝对收益产品、国债指数及增强类产品、国债 ETF、 杠杆 ETF 以及 CTA 产品等。杨喆：（分析师） 电话：021-38676442邮箱：证书编号：S0880511010020严佳炜：（分析师）
5、电话：021-38674812邮箱：证书编号：S0880512110001耿帅军：（研究助理）电话：010-59312753邮箱：证书编号：S0880111110128徐康：（研究助理）电话：021-38674939邮箱：证书编号：S0880111090058Table_Report目标风 险指数 (Target Risk Index) 研究 2012.11.22 国 泰 君 安 B-L 资 产 配 臵 平 台 介 绍 2012.11.21 2012 年三季度国泰君安阳光私募产品评级 及私募市场分析2012.10.23 资产配臵之 B-L 模型：改进篇2012.09.20风险控制指数及产品研究
6、2012.09.18请务必阅读正文之后的免责条款部分45767衍生品专题报告1. 投资建议国债期货作为一种新的利率衍生工具，将为机构投资者提供有效的对冲 工具，丰富投资手段，并提供崭新的投资策略。就我国而言，我们认为， 国债期货将在对冲、套利以及产品创新等方面对机构投资者产生深刻影 响： 1. 国债期货对冲策略有利于规避利率风险，降低业绩波动。国债期货对 冲策略具有高杠杆、高流动性、可做空等优势。运用国债期货进行对冲， 可以有效规避利率风险，降低流动性风险，对冲债券承销及做市风险， 从而降低业绩波动。主要的对冲策略有套期保值与调整久期。 2. 国债期货套利策略有利于丰富投资手段，提高产品业绩。
7、债券类产 品的投资手段比较单一，缺乏对冲策略。因此，国债期货推出后从事套 利策略，有利于进一步拓宽盈利渠道，提高投资业绩。国债期货套利策 略具有高杠杆、低波动等优势，同时国债期货的复杂性决定了套利机会 的长期存在。主要的套利策略有：基差交易、跨期套利以及信用利差交 易。 3. 国债期货创新策略有利于丰富产品线，扩大产品规模。利用国债期 货进行产品创新，有利于丰富基金产品线，扩大基金规模。国债期货推 出后，我国可设计以下创新产品：套利类绝对收益产品、国债指数及增 强类产品、国债 ETF、杠杆 ETF 以及 CTA 产品等。本文，我们将向投资者一一阐述国债期货的对冲策略、套利策略以及创新策略。2.
8、 国债期货的对冲策略2.1. 缘何要对冲2.1.1.我国金融市场蕴含巨大利率风险利率的水平和波动决定了金融资产的价值和风险，因此有效管理和化解 利率风险对金融资产的配臵效率有着决定性影响。随着我国利率市场化 的不断推进，我国国债市场利率波动有增强趋势。此外，频繁的货币政 策调整在客观上会增加金融市场的波动，加剧利率风险。利率市场的大 幅波动，使得对冲利率风险显得尤为迫切。请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 166.00衍生品专题报告 图 1 我国债券市场利率走势7.00 银行间固定利率国债到期收益率:10年 银行间固定利率国债到期收益率:5年5.004.003.00一年期定存457672
9、.001.000.00数据来源：wind，国泰君安证券研究2.1.2.机构债券头寸面临巨大风险敞口近 10 年来，我国国债市场规模发展迅速，目前的市场存量已超过 6 万 亿，而国债的发行量也呈递增趋势。国债市场的迅速发展也使得机构投 资者持有了大量债券头寸。据中债网统计，截止 12 年 10 月底，商业银 行持有国债的市场份额占近 70%，保险占 5%，而基金也超过了 1%，机 构投资者面临巨额的风险敞口，因此急需利率对冲工具。图 2 我国国债市场的历年发行规模与存量图 3 我国国债市场的投资者持有结构信用社,保险机构,4.77% 证券公司, 0.05% 非银行金融, 0.36%非金融机 构,
10、 0.06% 基金, 1.01%个人投资者, 0.01% 交易所, 2.72%其它, 0.35%0.83%特殊结算会员,22.27%商业银行, 67.59%数据来源：wind，国泰君安证券研究2.1.3.数据来源：wind，国泰君安证券研究降低流动性风险由于目前投资者对债券类产品的持有期限越来越短，需求越来越灵活， 因此债券产品经常面临频繁的大额申购与赎回，对产品的业绩造成了不 小影响。而通过国债期货对冲，可以实现杠杆交易，降低成本，降低流 动性风险。此外，改变久期方面，直接大量买卖债券改变组合久期成本高昂，尤其 是在国内现券市场流动性不足的情况下，上述操作难以实现，国债期货 可以在不改变现有
11、核心资产组合的情况下，利用其低交易成本、低资金 占用来调整债券组合的久期。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 1645767衍生品专题报告2.1.4.对冲承销风险及做市风险我国在债券一级市场上缺乏有效的对冲手段。利率上行时期，基本承销 额制度使得一级承销商面临巨大的利率风险。由于国债一级市场发行利 率走势和二级市场基本保持一致，运用国债期货可以对冲一定的承销风 险。图 4 国债一级市场与二级市场利率走势7.00006.00005.0000银行间固定利率国债到期收益率:5年 5年期一级市场发行利率4.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind，国泰君安证券研
12、究对于二级做市商而言，有利于提高国债做市商的报价积极性，增加做市 商承接国债卖盘能力，扩大做市规模。2.2. 国债期货的对冲优势国债期货的对冲优势主要体现自身优势及比较优势上：2.2.1.国债期货的自身优势国债期货自身的特点决定了其在对冲方面有以下优势： 1.引入做空机制，有效控制利率风险； 2 利用杠杆效应，提高了资金效率，降低了套保成本； 3 采用标准化合约，极大提高了市场流动性，并有效降低了信用风险。2.2.2.国债期货的比较优势目前我国市场上有利率互换(IRS)、债券远期、人民币远期利率协议(FRA) 等。债券远期最早推出，交易不活跃；FRA 随后推出，成交异常清淡； 2006 年推出
13、的 IRS，交易最活跃，2011 年成交量达 2.7 万亿。IRS 主流是浮动利率对固定利率的互换，其中浮动端利率有三种：Repo、Shibor 和 Depo，流动性数 Repo 最好。然而 Repo 利率互换同国债收益 率的波动不一致，因此相比而言，国债期货更适合对冲债券利率风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 16衍生品专题报告 图 5 IRS 与国债走势不一致5年期利率互换和国债走势(%)54.543.5345767 2.52 Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11Jan/12Repo利率互换5Y数据来源：Bloombe
14、rg，国泰君安证券研究表 1 国债期货与其它利率衍生品的比较国债5Y国债期货FRA、远期IRS合约标准化是否否由交易所制定交割交易期限日期，如每年 3、6不超过 1 年最长至 10 年、9、12 月交易场所保证金制度逐日盯市制度交易所是是场外否否场外否否数据来源：国泰君安证券研究2.3. 国债期货的海外对冲情况从美国国债期货的使用情况来看，对冲在国债期货中占有主导地位。据 CFTC 的统计，截至 2011 年底，10 年期美国国债期货的投资者中，从事 套期保值交易的投资者（Commercial）持仓份额占 63.4%，从事投机交 易的投资者（Non-commercial）持仓份额为 15.7%
15、，未报告头寸的投资 者（Non-reportable）持仓份额为 20.9%。图 6 10 年期美国国债期货未平仓合约数量数据来源：CFTC，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 1645767衍生品专题报告商业银行运用利率衍生品来管理利率风险，但以场外品种为主。Zhao Fang 和 Jim Moser（2005）对美国银行业使用利率衍生品和商业贷款业 务的关系进行研究发现,商业银行对利率衍生工具的使用可以更好的管 理系统性风险暴露，促进银行的商业贷款业务增长，从而降低了授权监 督（Delegated Monitoring）成本，并为中介服务产生净效益。不过由于 美国利率衍生品比较发达，利率期货占比较小。对于保险公司来讲，最重要的也是管理其保险资产组合的久期和凸性风 险以及资产负债管理。Cummins（1996）等对美国保险公司使用衍生品 来套期保值的情况进行了实证研究，发现无论是寿险公司还是财险公 司，规模较大的公司使用衍生品程度较高；但相比而言，由于寿险公司 的负债的期限较长而且期限结构多样，因此寿险公
