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1、LOGOLOGOContents金融衍生品交易风控概述借鉴Basel II 的风控思路衍生品交易的风险控制研究2金融衍生工具概述金融衍生工具是从基础资产派生出来的金融工具，其 价值依赖于其他更基本的标的变量(underlying)。最基本的功能保值避险。 分类 按自身交易方法和特点：远期、期货、期权、互换、奇异期 权、结构化衍生品； 按基础资产性质：股权类衍生品、货币衍生品、利率衍生品 、信用衍生品、其他。 不断创新气候衍生品、能源衍生品、资产证券化基 础上的结构性产品等。 拓展路径动因：市场需求、流动性需求、风险对冲需求3衍生品是元凶？ 信用衍生品等金融衍生产品是一把“双刃剑”2009年8月
2、，奥巴马政府提出对规模近600万亿美元的场外衍 生品市场进行监管的立法方案；9月，奥巴马利用雷曼兄弟破产 一周年之际发出承诺：虽然面临来自银行、监管机构和国会的 反对，但他仍将推行金融改革。欧盟委员会也同样支持建立中 央对手方进行结算，并加强监管。对衍生品交易市场，尤其是 场外衍生品市场的监管政治压力不断增强，是否意味着金融衍 生工具此后要背上危机元凶的罪名在全球监管之下发展？而来自伦敦金融城的报告彻底否定了此次危机的主因之一是 信用衍生品的结论，报告表明：信用违约互换(CDS)市场并没有 造成严重问题，事实上，这个市场经受住了雷曼兄弟垮台的严 峻考验，而且并未造成不良影响。 4避险工具的衍化
3、发展动因自身特点交易特点20c80以来金融自由化的推动；金融机构的利润驱动；新技术 革命提供物质基础和手段。场外为主，个性化设计与交易，缺乏监管。人的因素不可忽略 专业素质、职业道德、投资者教育（前提）高杠杆性；风险性；跨期性；联动性；基础标的多样化；定价 局限。5OTC 衍生品市场场外交易，又称柜台交易、OTC市场，指交易双方直接成为交易对手 的交易方式。可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。同 时，为了满足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金 融技术和风险管理能力。 金融衍生工具，包括：利率衍生品（70%，2007）；固定收益衍生品；信用衍生品（CDS，7%，0
4、7）； 商品衍生品； 外汇衍生品（10%，2007）。OTC 1*8*25Ex D 1*8Ex E 1OTC6通常认为，在此次金融危机中，引起危机迅速扩散、风险集聚的主要工 具是场外衍生品交易。但是，根据相关数据，占OTC市场交易份额80%的 利率和外汇衍生品并没有牵涉其中，商品衍生工具也只是少部分被卷入其 中，而与危机相关最活跃的衍生品是信用衍生品，尤其是信用违约互换 CDS和债务抵押担保（CDO on ABS）。结构化衍生产品是一种高度差异化的产品，可以弥补交易所标准合约交 易的缺陷，活跃了资本市场，提高市场效率，满足各种不同投资主体的需 求，同时可以作为银行表外资产，不对市场进行公开信息
5、披露。正是因为 OTC市场交易有着独特的性质和作用，使它成为健全的资本市场必不可少 的一部分。但是，利益驱动、评级失真、评估风险依赖模型、监管宽松等因素通过 这些高杠杆化的衍生产品作用于市场上，风险不但没有被消减，反而使系 统风险不断放大，最终市场信心被击垮，危机爆发。应客观看待衍生品，它既是很好的避险工具，同时也蕴藏巨大的风险， 因此，要做好风险管理，寻求市场配置效率和监管之间的平衡。寻求“平衡”7Case Study：中信泰富对赌澳元中信泰富在澳大利亚经营一个铁矿石（SINO-IRON）项目，需要用 澳元和欧元来支付购买的设备产品。本寄希望通过Accumulator来降低 汇率风险，但20
6、08年7月以后外汇市场剧烈波动，与预期相悖，截止 2008年10月21日，估计损失约155亿港元。但重新审视合约，会发现交 易并非套保，而是对赌！时间（2008 ）事件发展10月20日因Accumulator亏155亿港元：8.07亿港元以实现亏损+147亿港元估 计损失。10月21日股价暴跌，当日收盘6.52港元，跌幅达55%。10月22日中信泰富和中信集团分别于场内增持100万和200万股，稳定股价。08年11月中信集团授出116亿港元备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债 券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。8Case Study项目成本：42亿美元。首付16亿澳元，在25年可开
7、发期间的运营费用为10亿澳元/年 。累积外汇期权合约（4种）： 澳元累计目标可赎回远期合约(AUD 1=USD 0.87，每月结算，称 “澳元合约”)、每日累计澳元远期合约(每日结算，称“每日澳元合 约”)、双货币累计目标可赎回远期合约(EUR 1=USD 1.44，每月 结算，称“双币合约”)、人民币累计目标可赎回远期合约 (USD1=RMB 6.84，每月结算，称“人民币合约”)利用人民币合约计 算盈亏。 其中澳元累计期权合约共94亿澳元。“Accumulator I kill you later! ”9股价与汇率变化图08.07 AUD 1=USD 0.98 08.10 AUD 1=US
8、D 0.69AUD 1=USD 0.87EUR 1=USD 1.44RMB1=USD 6.84AUD 1=USD 0.70EUR 1=USD 1.35RMB1=USD 6.84协议价公告前价Risk警示：风险管理要从 实际出发，考虑成本 收益比，不擅长进行 衍生品交易的企业在 利用衍生品进行风控 时要选择风险相对小 ，最大损失在可控范 围内的产品，切勿追 求高利润而不顾风险 ！ 10衍生品使用流程分析使用衍生品的动机与需求设计金融合约或者 市场上寻找现有的金融衍生产品买卖金融产品， 形成衍生品与原有资产组合头寸追踪并及时调整头寸风险管理： 衍生品是公司和个人降低风 险的一种工具， 例如：套保，
9、保险投机： 衍生品做为一种投资的工具， 或者一种对赌协议*-降低交易成本规制套利： 绕开规制的限制， 税负，会计准则流程图使用动机：交易商最终用户11Basel II 风控方法 对市场风险的测度： 采用VaR方法衡量在一定置信水平下最大损失、利用压力测试测度极端情况。 银行信用风险资本要求计算方法： I. 标准法扩充了关于信用风险缓释工具的计算。II. 内部评级法（IRB）-初 级对冲基金等属于投机者（active investor）.17信用衍生品对风险管理的挑战信用衍生品虽然对机构投资者风险管理有很大帮助，但同时其自身也对风 险管理提出挑战。一个关键的事实：信用衍生品的使用并没有消除信用风
10、 险，只是在系统中转移！因此，随着信用周期的循环，违约率上升，总会 有人损失。挑战1：信用风险。在一个信用循环周期中，资产市场波动、信用价差的 变动都会使衍生品的头寸发生变动。例如，CDO（担保债务凭证）中第 一份额具有很大的违约风险。但是，在紧张的信用周期中，CDO的发展 会快速成熟，并对下个周期的稳定性做出贡献。另一方面，CDO将信用 风险转移到资产支持证券中，在市场环境恶化的情况下，住房抵押贷款支 持证券的信用风险会增大。挑战2： 交易对手风险。即合约中对手方可能违约，不履行合约支付义务 。困难：很难建立可以精确测度风险暴露的模型。目前一般采用潜在的未 来风险暴露，考虑了未来信用价差的移
11、动或市场有利于交易商时可能产生 的巨大违约风险。18信用衍生品对风险管理的挑战挑战3：模型风险： 模型设立时存在缺陷； 使用时，对保值策略有效性 高估。模型风险（Rebonato,2001）是指当模型计量的价值与公允价值之间 的明显差异达到某个临界点时产生的风险，其中模型计价指金融机构持有的 表内外复杂的或非流通产品的模型计量的价值，公允价值是在考虑适当调整 风险头寸后同种工具在市场交易交易商报价或第三方交易时产生的价值 。如，高斯Copula函数经常被用于信用衍生品定价，但其理论基础是假设变 量独立，映射后变量服从正态分布，而这与事实常常不同。因此，在进行这 些复杂衍生品交易时需要十分关注计
12、量和管理其风险暴露的模型风险。因此 ，要关注市场环境和交易对手的资信等情况，理性设计合约，不能过度依赖 与电脑精密计算，将定价模型放置于程序化流程中。挑战4：评级风险。由于采用不同标准，评级机构对类似产品评级不一定相同 。如相同级别的合成CDO与公司债券可能有相同的预期损失或违约率，但合 成CDO对信用周期会更加敏感。因此，交易时不能完全依赖于评级信息，但 可以作为相对风险指标来比较不同CDO份额的风险。挑战5：结算风险。最坏的情况，在合约到期结算时保护购买者不能得到债券 ，而债券过期无效。影响信用违约互换保值和价值发现的功能。-是否建立 CCP或清算所？19信用风险管理模型1I. 传统：定性
13、分析；线性概率模型（Altman，1968） II. 现代： 信贷风险度量的期限结构法，通过分析与借款人风险评级相同的公司债 券收益的期限结构，决定风险溢价水平和违约可能性。 经风险调整的经济资本回报率模型（RAROCM），计算预期收益与预 期可能耗费的在险资本之比。 死亡率模型。美国学者Altman借鉴寿险精算思想开发出债券的边际和累 计死亡率表，俗称死亡率模型。通过分析相同风险评级企业债券或贷款过 去的违约记录，预测新贷款一年或边际死亡率，在此基础上预测贷款多年 或累计死亡率。将违约率与违约损失额结合可得到预期损失的估计值，进 一步可得到预期之外损失的估计值。 该模型认为各债券违约相互独立
14、，相 同信用等级的债券违约情况相同，而不同债券类型的违约下的损失率不同 且相互独立，但同一债券类型的违约下的损失率基本相同。死亡模型是从 大量样本中统计出来的一个模型，所以采用的参数比较少。但是没有考虑 债券相关性问题，样本数量和计算量都很大，不能处理非线性产品。 20信用风险管理模型2 期权模型（默顿）利用B-S期权定价理论开发的一种违约预测模型，模型的核心分析工具是 预期违约频率EDF。原理：银行贷款相当于向债务人卖出一个看跌期权，当 企业资产的市场价值超过企业的负债时，企业有动力偿还贷款；当企业资产 的市场价值低于债务时，企业会行使期权，选择违约。模型根据借款公司资产的市值、资产价值的波
15、动性、到期时间、无风险借 贷利率估计出企业股权的市场价值及其波动性，再根据公司的负债计算出公 司的违约实施点（为企业1年以下短期债务的价值加上未清偿长期债务帐面 价值的一半），然后计算借款人的违约距离，最后根据企业的违约距离与预 期违约率（EDF）之间的对应关系，求出企业的预期违约率。优点：是动态模型，将借款公司的股价信息转换成信用信息，对借款公司 质量的变化敏感，市场信息也被反映在模型中，模型的预测能力较强。 缺点：一是着重于违约预测，忽视了企业信用等级的变化，只适于评估与 企业资产价值直接联系的信贷资产(基本上只是贷款)的风险。二是该模型适 用于上市公司的信用风险评估，但是非有效市场上，股
16、价与资产实际价值背 离，会影响模型预测的精确性。三是模型基于资产价值服从正态分布的假设 和实际不相符，模型不能够对长期债务的不同类型进行分辨。 21信用风险管理模型3 Credit Metrics （J.P. Morgan, 1997） 该模型属于盯市类(MTM)模型，将VaR方法引入非流动性风险和私募债券价 值评价中而创立的一种信用风险评价模型。核心思想：组合价值的变化不仅 受到债务人违约的影响，而且还会受到债务人信用等级转移的影响。该模型根据借款人的信用评级、次年评级发生变化的概率（评级转移矩阵 ）、违约贷款的回收率、债券市场上的信用风险价差计算出贷款的市场价值 及其波动性，进而计算信用风险的VaR值，即在给定的置信区间上、在给定 的时间段内，信贷资产可能发生的最大价值损失。优点：属于MTM模型，适合资产组合的信用风险测度。缺点：一是模型假设信用等级转移与过去的转移结果之间没有高相关性， 与实际不符；二是假设无风险利率是事先决定的，但实际计算时要考虑更加
