金融衍生工具设计讲义

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1、金融衍生工具设计讲义沈沛龙 山西财经大学财政金融学院1本部分主要介绍金融衍生工具及其设计 和创新的一般原理和方法。因此，我们首先 介绍了金融衍生工具的产生及其发展历史、 衍生工具的主要功能和主要品种，然后介绍 金融衍生工具设计的一般步骤和基本原理， 最后比较详细地介绍主要金融衍生工具的设 计构造问题。2一、金融衍生工具的产生及其发展1、金融衍生工具产生的原因v为了套期保值规避风险：转移价格风险，保 障正常利润。不是为了在衍生工具市场获利，而是通 过衍生工具的买卖锁定已经持有或即将持有的 标的资产的价格，由此转移或规避标的资产的 风险。期货的例子。3v为了获取套利收益通过进入两个或两个以上的市场

2、获取无 风险的收益。套利机会不可能长期存在。v为了获取投机收益根据对市场的比较准确的预测，通过主 动承担风险，希望从价格的变动中获取盈利。 索罗斯1992年9月，由于英镑在退出欧洲汇率 机制后迅速贬值，其应用货币期权在英镑下跌 的过程中进行了成功的投机，获利10亿英镑。 但是，尼克里森却是一个失败的投机者。4v为了规避金融监管商业银行通过衍生工具，可以将表内业务转化 为表外业务，逃避资本要求。明显的例子就是远期-远 期贷款转化为远期利率协议。还有，通过银行承兑票 据发放贷款，它能够提供信用，但是不计入银行生息 合法的负债（IBELs）。v为了规避税收由于对资本收益的税收通常要比对一般所得的 税

3、收优惠，因此，人们通过各种办法把利息收入转换 成资本收益。但是，目前这种方法不再富有效率。方法是改变现金流特性。5v为了宗教的信仰主要针对（但不限于）伊斯兰银行。伊 斯兰银行业禁止利息。传统银行崇尚“没有付出 ，就没有收获”的宗教准则。零息债券和国库券 被伊斯兰银行业排斥，但是，把利息收益转化 为资本收益的工具则可以接受。v为了竞争的需要竞争创新致力于为顾客提供更好的解决 方案。银行期望通过满足客户的需求来占有更 多的市场份额或赚取更多的利润，这就是所谓 的“需求驱动型”创新方式。6v对顾客的敲诈缺识创新（利用了新 鲜的金融工程，但客户还很有兴趣）比如20世纪80年代开始发行的“永 久浮动利率

4、票据”，好像优先股，但利率 浮动，银行在任何时候都没有归还“借款” 的义务，投资的变现能力仅仅依靠一个活 跃而具有流动性的二级市场。投资者在其 中获得的仅仅是一个LIBOR+25个基点的 利率。72、金融衍生工具的发展历史v最早的衍生合约：商贸协议-期货交易v正式的期货市场：1848年芝加哥交易所的成立v正式提出衍生工具概念：1980年代，“derivatives” 一词具有新的含义“衍生”。v迅速发展时期：20世纪80年代以来，远期、期货、 期权、互换市场大力发展，并出现大量的金融创新工 具。v衍生工具创新的拓展：信用衍生工具在20世纪90年 代末期出现，并快速发展，信用衍生工具、混合衍生

5、工具。83、衍生工具的主要功能v风险管理：对风险的识别、预测、控制。市场风险信用风险操作风险v资源配置：优化资产组合，目的是构造风险 与收入相适应的投资组合。94、衍生工具的核心品种v远期：是一个合约双方在未来某一时期按照确定的 价格购买或出售某项资产的协议。v期货：标准化的远期合约。根据交易对象的不同， 契约分为商品期货与金融期货。远期或期货的特点：通过一个当前签订的合约，锁 定了未来的收益或损失。期货市场的两个功能：v规避风险避险是期货交易的最主要的功能。主 要手法是利用期货市场来取代现货市场交易。v价格发现是指通过期货市场推断现货市场的未 来价格。 10v期权：亦称为选择权，其持有人有权

6、在未来一段时 间（或未来某一特定日期），以特定的价格从对方购 买（或出售给对方）一定数量的标的物，但没有义务 。期权的特点：体现一种保险机制，权利的交易；期 权买卖双方在享有的权利和承担的义务上存在着明显 的不对称性。不同的种类：看涨期权、看跌期权；欧式期权、美式期权、亚式期权 等；利率期权、货币期权、期货期权 等。11v互换：是指交易双方达成协议并在一定的期 限内转换彼此货币种类、利率基础及其他资产 的一种交易。互换的本质是一种远期合约，与 其他远期合约不同之处在于，这种远期合约建 立在交易双方互换有差别的同类基础资产之上 。互换交易的特点：v互换是建立在平等基础上的合约。v互换所载明的内容

7、是同类商品之间的交换。v互换是以交易双方互利为目的的。125、衍生工具市场交易者的类型v套期保值者：是指那些把衍生品市场当作风险转移的场所， 利用衍生品合约的买卖，对其现在已拥有或将来会拥 有的金融资产的价格进行保值的法人和个人。v套利者：利用衍生品市场获取无风险收的法人和个人。 市场间套利、商品间套利、等等。v投机者：是指那些自认为可以准确预测金融资产价格变 化的未来趋势，愿意利用自己的资金冒险，不断地买 进或卖出衍生品合约，希望从价格的变动中获取利润 的人。136、人们对衍生品市场的看法v对衍生工具推崇：基于以上诸多原因v对衍生工具恐惧：1994年美国加州奥兰治县破产事件，因交易利 率衍生

8、产品风险管理不到位造成了十几亿美元损失1995年英国巴林银行因对日经指数期货交易风 险管理不到位，在日本神户地震导致日经指数大幅下 滑的情况下损失6.5亿美元而宣告破产141996年日本三井住友银行因期铜市场风 险管理不到位，造成40亿美元的损失1997年的亚洲金融风暴，更因外汇风险 引发利率和股票市场风险，给整个世界经济造 成了巨大损失2006年发生的“中航油”和“国储铜”事件 也是因石油和金属期货市场风险导致企业的重 大损失。15二、金融衍生工具设计的一般步骤和 基本原理1、金融衍生工具设计的一般步骤v团队：金融创新是一个复杂的过程，涉及的问题很 多，因此需要组建一个创新团队，团队中的成员

9、应当 具有金融、数学、计算、法律、财务、会计、税务等 方面的专家。v诊断：判断问题的来源与本质v分析：结合目前市场规则、技术和财务理论，找出 解决问题的最佳办法。这些解决办法通常是一项或一 组新的金融工具或是新的金融组织架构。16v生产：通过对现有工具的改进或组合，以及 对交易策略的设计，生产出新的产品或策略。v定价：估算新产品或策略的成本，并据以合 理定价。这是金融衍生工具创新中最重要也是 最复杂的部分。v定制：将已开发出的新产品，根据不同客户 的需要进行修正，以满足客户的最终要求。v评估：对开发出的衍生工具或交易策略的运 行状况，要通过跟踪或信息反馈进行评价，以 便进行可能的改进。172、

10、金融衍生工具设计基本原理v组合分解技术：金融工程解决问题的具体手段就是根据客户的偏 好创造和设计新证券，投资者的不同需求或投资环境 的不断变化使新的证券种类不断产生，这种创新性证 券的形成通常有两种方法，即组合（bundling打包） 与分解（unbundling分别处理商品和服务的价格）。所谓组合，就是将原始证券（primitive security） 与衍生证券（derivative security ）组合成一个混合 证券；所谓分解，就是将一个原始证券分成几个不同的证 券，满足市场需要和交易者的不同意愿。18v无套利分析原理：套利是在没有成本、没有风险的情况下获得收益 的交易行为。套利者

11、会在如果市场是有效的，市场价 格必然由于套利行为做出相应的调整，重新回到均衡 状态。例子：假定在外汇市场和货币市场有如下行情， 分析市场上是否存在套利机会。如何套利？如何消除 套利？ 货币货币 市场场外汇汇市场场 美元利率 20% 港元利率 10%即期汇汇率 1美元=2港元 1年远远期汇汇率 1美元=2港元19远期汇率：v美元：1（1+20%）=1.2 2 1.8v港元：2（1+10%）=2.2 2.4 2.2203、金融衍生工具设计基本原则v工具力求简单化v能够为客户创造价值，而不是带来风险v能够为银行家/设计者/金融机构带来收益21三、主要衍生金融工具的设计构造本节主要介绍核心金融衍生工具

12、的结构和 运作原理，只要熟悉这些核心金融衍生工具， 那么就可以根据需要构造出大量复杂的衍生金 融工具。22（一）核心衍生工具的构造1、远期工具v远期利率协议（FRA）远期利率的介绍是从“远期-远期贷款”引入的， 由于20世纪七八十年代利率的波动非常剧烈，公司财 务主管积极向银行寻求某种规避利率波动的金融工具 ，“远期-远期贷款”就应运而生。但是，从银行的角度 来看，这种金融工具并没有真正流行，其原因在于：（1）这类贷款从交易日起到最终贷款到期日的整 个时期都要求银行借入资金作为融资来源；23v（2）属于资产负债表内业务，银行一旦借入 资金，就必须动用信贷额度，根据国际清算银 行巴塞尔银行监管委

13、员会（BIS-BCBS）的规 定，银行必须为贷款作资本铺垫（buffer）， 即有8%的资本金要求。v远期利率协议FRA：是合同双方约定在未来 某个时点交换某个期限内一定本金基础上的协 议利率与参照利率利息差额的合约。通常是银 行与客户之间或者银行与银行之间为了对未来 利率变动进行保值或投机而签订这种远期合约 。24一个“远期-远期”的贷款交易举例：借入：954,654元，一年到期后，954,654（1+9.875%）=1,048,926元 贷贷出：第一次（银银行的保值值需要） 954,654（1+9. 50%/2）=1,000,000元第二次（客户户的贷贷款需要） 1,000,000（1+

14、f / 2）=1,048,926元 /2）=1,048,926元25协议买方 （协议多头）协议卖方 （协议空头）到期时：支付协议利率6%=ic （客户）收到市场利率7%=ir到期时：支付市场利率7%=ir (银行) 收到协议利率6%=ic获得利差1%，用于 弥补利率上涨造成的 损失，保证合同利率 。（保值作用） 客户有或要借款，为 预防利率上涨风险， 购买一个远期利率协 议，锁定某利率。银行有或要贷款，为 防范利率下跌风险， 卖出一个远期利率协 议，锁定某利率。即期利率5% 远期合同利率6% （交割利率=ic）远期市场利率7% （参照利率=ir） 减少利差1%，削减 利率上涨造成的额外 收益，

15、保证合同利率 。（保值作用）签订远期利率协议远期利率协议的主要作用是保值，下面是对保值作用的解释。26v远期外汇合约例子：假设一个英国客户在1年之后有一笔 款项需要以外币美元形式支付，到时，它需从 银行买入美元1,980,000。为此他要求银行报出 1年以后交割的美元兑换英镑的汇率，即美元对 英镑的远期汇率。假定即期汇率为1英镑=1.8美 元，英镑年利率为6%，美元的利率为10%。银行将通过一系列的交易对上述的远期英 镑兑换美元的交易进行保值。27银行采取的保值措施英镑镑美元T0-1 000 000 出售即期英镑镑, +1 000 000 借入英镑镑 年利率6%汇汇率1.8 +1 800 000-1 800 000 贷贷出美元 年利率10%T360-1 060 000 +1 060 000 出售远远期美元， +1 980 000 (?)汇汇率1.8679 - 1 980 000282、期货工具的交易v标准化的远期合约交易策略的创新逐日结算措施与保证金制度规避买卖双 方的违约风险期货或远期主要是保值。29期货合约买方和卖方的收益图远期 价格 F远期 价格 F盈亏 S-F盈亏 F- S价格S(T)价格S(T)多头 （看涨）空头 （看跌）303、期权工具v期权合约的创新：买方在规避（对冲）风险的同时，有可能获取更 多的收益，而卖方则相反。 v看涨期权：又称为买入选择