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1、我国居民储蓄存款变动与股票市场涨 跌关系的理论与实证分析王宪虎 指导教师 徐进前 教授内容 第一部分主要是对居民储蓄和股市涨跌的各自影响因素及 相互关系的理论分析。该部分首先重点分析居民储蓄存款 分流的原因，然后是股市暴涨而后大幅震荡的深层次原因 ，最后是分析居民储蓄存款分流与股市涨跌之间的替代与 转化的理论及其影响因素。 第二部分是实证检验，考察在选定的时间段内储蓄变动与 股市涨跌是否存在长期均衡关系，如果二者之间存在均衡 关系，试图构建一个模型来描述二者之间的关系。 第三部分根据第一和第二部分的理论分析及实证分析，得 出本文的结论。 我国居民的储蓄动机我国居民的预防性储蓄动机及其原因。 中
2、国居民总体储蓄率很高，但居民个人之间拥有的财富差异很大，大 多数的储蓄掌握在少部分人的手中，多数人并没有太多的储蓄，并且 还在为未来的养老、子女教育、医疗费用、住房等问题担忧。 我国居民储蓄动机的新变化。央行2006年第4季度的调查：居民储蓄目的和用途有所变化，其中传 统的“教育”、“养老”和“防病、防失业或意外事故”等预防性储蓄动机首次深度同步下降。 居民储蓄存款数据的分析 储蓄分流的原因分析 高企的物价指数。 2006年居民消费价格指数同比上涨为1.5%，而2007年居民 消费价格指数同比上涨4.8%。一方面，高通货膨胀带来的物价上涨会使得居民的财富贬 值，为了阻止未来生活水平下降，激励居
3、民增加储蓄。另 一方面，为了抵消通货膨胀带来的财富缩水，人们必须寻 找一种带来更高收益的投资工具，从而降低人们储蓄的动 机。 相对较低的存款利率。利率变动可能对储蓄产生两种效应：收入效应，财富替代 效应。储蓄存款的实际利率仍然为负值，因而迫使居民为 储蓄存款寻找更高的收益来抵制物价的过快上涨。 储蓄分流的原因分析（续） 基金良好的业绩表现。 2006年运作满一年的股票型基金的平均年净值增长率达到 109.83%。2007年股票型基金（成立满一年）的平均年收 益率达到128% 。基金吸引储蓄的流出。 基金规模大幅增加。 Wind资讯的数据显示，截至2007年12月31日，58家基金管 理公司管理
4、的基金资产净值（不包括QDII基金）达3.1997 万亿元，较2006年底同比增长263.88%；基金份额达 2.1252万亿份，较2006年底同比增长235.54%。 居民储蓄分流的特点 居民储蓄向企业存款转化。2005年12月-2007年12月居民储蓄与企业存款同比增速（%） 居民储蓄分流的特点（续） 资金征战一级市场。 股市行情在高位震荡，二级市场的风险越来越大，新股 申购的收益高、风险低，大量的资金竞逐一级市场 。 新股申购若中签就赚钱，若不中签损失只是货币的时间 价值。 招商银行的“新股集合号”、交通银行的“新股随心打”等。 储蓄分流资金规模的简单估算 我国居民储蓄存款的增长历程。
5、加息难阻储蓄分流。 储蓄分流资金规模的估算。 根据同比增速假定法计算大致得出：2006年4月以来分 流大约2万亿元。 通过基金进入股市的资金。 基金流入2007年股市市场的资金大约有 4500+3500=8000亿。 储蓄分流趋势中的“插曲”储蓄回流 储蓄回流是由资本市场的阶段性调整引起的。相 信随着金融工具越来越丰富，资金获利渠道增多 ，储蓄存款回流是不可能持续下去的。 我国的储蓄利率调整受到内外部的双重压力。限 制了进一步上调利率的空间，利率在短期内要完 全追上通胀的可能性不大，因此储蓄回流的预期 并不存在。 影响股市涨跌的基本因素 影响股票市场的因素可以分为两类：一类 是基本因素，二是技
6、术因素 。 宏观经济因素是证券市场价格的最主要影 响因素，它对证券市场的影响具有根本性 、全局性、长期性的特点。 本轮牛市的走势特点 上证综合指数从2005年6月份 908点涨到2007年10月份6124点 ，中国股市指数不断创出新高 ，股市市值和成交金额也是接 连翻番。 2007年股票市场的火爆不仅仅 体现在指数上，同时，投资者 开户数持续大幅增加，市场交 易非常活跃，投资者的投资意 愿强烈。 牛市的根本原因 根本原因是开始于股权分置改革，受益于 人民币升值造成的资金流入，以及赚钱效 应带来的居民储蓄向股市、基金搬家。 经济的快速增长。 股权分置改革。 人民币升值。 居民储蓄与证券投资之间的
7、转化与替代 风险和收益的权衡。 一 项资产的需求量与该资产相对于 替代性资产回报的风险反向相关 。如果一项资产的风险上升，或 者替代资产的风险下降，那么对 该资产的需求就会下降。 风险期望 收益 率无风险 收益率风险 溢 价证券投资银行存款储蓄存款向证券投资转化的制约因素 上市公司治理结构不健全。如：市场操纵、内幕 交易和其他违规行为。 中小投资者为主的投资者结构。超过50% 大幅度的股指波动。 高市盈率。 2007年底，上海市场A股平均市盈率为60 倍 高换手率。2007年沪深两市年换手率 496 % 高换手率的投资基金。目前中国股票市场上的各 类机构投资者持股期限普遍较短、交易比较频繁、短
8、期投 资行为比较明显。 模型介绍 ADF检验t=1,2,，Tt=1,2,，Tt=1,2,，T协整理论和协整检验 一些经济变量可能是非平稳的，但是它们的线性 组合却有可能是平稳的，这种平稳的线性组合被 称为协整方程，并且可被解释为变量之间的长期 稳定的均衡关系。 自变量和因变量之间存在协整关系，就是因变量 能被自变量的线性组合所解释，两者之间存在均 衡关系，因变量不能被自变量的所解释的部分构 成一个残差序列，这个残差序列应该是平稳的。 格兰杰因果关系理论及格兰杰因果关系检验 格兰杰因果关系理论的思想是，x是否引起了y， 主要看现在的y 能够在多大的程度上被过去的x解 释，即加入x的滞后值能否使解
9、释程度提高。 格兰杰因果关系检验的原理 误差修正模型 两个经济变量有协整关系，即两者之间有长期均衡关系。 但是，在短期内也许会出现失衡。因此，可把协整方程中 的误差项看作“均衡误差”，并利用误差项把经济变量之间 的短期行为和它的长期值联系起来。 若变量间存在协整关系，即表明这些变量间存在着长期稳 定的关系，而这种长期稳定的关系是在短期动态过程的不 断调整下得以维持。 数据的选取及处理 时间范围：选取2005年01月至2007年12月共36个月度数 据。 研究的对象：股市成交额SM，居民储蓄存款余额SV，活 期存款余额DD，定期存款余额TD。 数据的来源：中国人民银行的官方网站公布的统计数据。
10、利用Eviews5.0计量经济学软件进行处理。 LSM， LSV，LDD，LTD四组数据的相关系数列表。实证分析过程 ADF实证检验 取含常数项和趋势项的检验，结果显示，在5%的显著水平上 ，LSV ，LDD，LTD LSM这四个时间序列都是含有单位根的非平稳时间序列 。 取一阶差分，验证它们是否是同阶单整序列，因为只有同阶单整时间 序列才能进行协整检验。 利用协整理论验证二者之间是否存在协整关系 LSM = 8.499*LSV - 91.19 + LSM = 8.254*LDD - 79.52 + LSM = 8.537*LTD - 88.04 + 再用ADF检验分别对3个估计方程的残差,和
11、进行检验，这3个残差序 列都没有单位根，残差序列是平稳的，说明二者之间存在协整关系 实证分析过程（续） 利用格兰杰因果理论确定是否加入滞后项 结果显示，LSM不是LSV,LDD,LTD的格兰杰原因的概率分别是0.41670，0.36999，0.7649，不能拒绝原假设，因而说明股票市场 成交额的变动不是居民储蓄存款变动的成因的概率很大。而另一方面 ，LSV，LDD, LTD不是 LSM的格兰杰原因的概率分别是0.00623， 0.01222，0.00792，因此，可以拒绝原假设，说明居民储蓄存款变动 可以被认为是股票市场成交额变动的格兰杰原因。 根据前面分析在二者之间建立误差修正模 型 LSM
12、t = 2.881*LSVt - 0.5342 ecmt-1+ 0.05521 LSMt = 5.226*LDDt - 0.4607 ecmt-1+ 0.02853 理论分析和实证分析结论 居民储蓄率降低、储蓄分流的趋势逐渐形成 2004年至2006年间，美国的净国民储蓄率已经下降到了国民收入的 1%，为历史最低点。在2010年前后日本的储蓄率将降到3%。 高储蓄率对于支持我国的经济高速成长的确发挥了十分积极的作用， 但也带来了负面影响。 以增加投资为主的居民金融资产结构调整势不可 挡 股市的繁荣也会影响到家庭的资产配置。 在人民币持续升值和实际利率为负数的情况下，居民储蓄必然将逐步 转向多元
13、化。和国外相比，我国居民的金融资产在证券资产方面潜力 十分巨大 。 对投资者的教育，以及投资者的成熟都需要一个过程。股市泡沫破裂 带来的大幅震荡不利于经济的稳定发展。 理论分析和实证分析结论（续） 居民储蓄存款与股市之间存在协整关系 储蓄分流加剧了股市涨跌居民储蓄的变动会引起股市交易额的变动。这说明我国居民主动投资股票市 场的积极性在增强。但与此同时，股市的涨落让居民收入在股市与储蓄之间 来回迁移，居民更多的是把股票市场当作一个投机的场所。 本期股票市场的涨跌主要依赖自身上一期的涨跌，但是居民储蓄存款变动加 剧了股票市场的涨跌，显示了中国股票市场的波动性。 企业家庭产品股市经济增长收入增加货币供给盈利增加谢谢！
