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1、双汇发展管理层收购暨重大资产重组 的案例研究二一二年九月二十一日仅仅供本所内部传阅传阅严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 目录前 言第一节：管理层收购和重大重组方案的背景和形成过程第二节：关于兴泰集团是否是实际控制人第三节：关于商务部的批准第四节：关于外汇局的结汇流程第五节：关于信息披露要求第六节：关于突发事件的应对第七节：关于回复证监会的一些体会、要约收购的后续工作及之后的重大重组反馈2严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 前言l河南双汇投资发展股份有限公司（以下称“上市公司”或“双汇发展”）于2010年11月 29日发布了与其实际控制人变动和重大资产重组相关的一系列公告。其中，上市公
2、司实 际控制人变动事宜因涉及上市公司收购管理办法所规定的“管理层收购”，上市公 司于2010年12月27日召开的股东大会审议了相关议案，并批准了双汇发展的实际控制人 由高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯有限公司（以下称“罗特克斯”），变更为由双汇发 展及其关联企业的员工控制的境外公司兴泰集团有限公司（以下称“兴泰集团”） ，实现管理层收购（MBO）。l就上述实际控制人变动和重大资产重组相关事宜，作为“重大无先例”项目，经一年多 与证监会等部门的沟通，证监会始于2011年8月1日受理要约收购申请，自同年8月5日正 式作出第一次反馈至同年10月28日最后一次报送反馈意见，证监会共作出了六次反馈。l201
3、1年11月9日，证监会作出核准罗特克斯要约收购报告书的批复，同年11月18日罗特 克斯公告了要约收购报告书、独立财务顾问意见以及本所法律意见书。要约收购期自 2011年11月21日至2011年12月20日，期间双汇发展流通股股东无人接受该要约。2011年 12月21日，罗特克斯发布公告，至此，罗特克斯已全面履行了要约收购义务。l2012年4月5日，证监会并购重组审核委员会有条件通过了双汇发展重大资产重组事宜。 同年5月25日，证监会下发正式批文。同年7月25日，双汇发展发布完成重大资产重组的 公告，发行的新增股份于2012年7月31日在深交所上市。至此，双汇发展本次管理层收 购暨重大资产重组全
4、部完成。3严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节管理层收购和重大重组方案 的背景及形成过程4严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节管理层收购和重大重组方案的背景根据双汇发展2010年及之前年度公布的年报，双汇集团的部分全资或控股子公司在生猪 屠宰、肉制品加工方面与双汇发展存在同业竞争，双汇发展与双汇集团、罗特克斯之间 存在大额持续关联交易。而双汇发展凭借其优异业绩，一直以来都是基金的重仓股（根 据2010年半年报，有139只基金共计持有双汇发展2.2亿股，占总股本的37%。2010年三季 报显示，8只基金位居前十大股东之列），但如何解决在同业竞争和关联交易上长期存在 的问题也一
5、直为基金所关注。2009年11月5日，相关媒体开始报道高盛出售双汇集团的股权；双汇发展于2009年12月 10日发布澄清公告，部分披露了自2007年高盛和鼎晖完成对双汇集团和双汇发展收购后 ，双汇发展境外股东层面发生的权益变动，重申境外股权转让并不涉及双汇集团层面股 权的变化，以及公司实际控制权仍由高盛和鼎晖共同持有。2009年12月15日，有媒体以双汇复杂股权结构曝光，鼎晖背后MBO隐现为题刊登文 章，称“随着高盛减持行为得到证实,双汇欲实行管理层股权激励(MBO)和双汇集团整体 上市的猜测亦浮出水面”。双汇发展于2009年12月30日首次披露了双汇发展境外股东层 面的股权架构图以及2007
6、年成立境外员工持股计划详情，引起媒体对双汇发展管理层MBO 的炒作。5严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节管理层收购和重大重组方案的背景 （续前页）2010年2月9日，双汇发展作出董事会决议，决定对香港华懋集团有限公司等少数股东转 让的9家公司的部分股权不行使优先受让权，该9家公司的股权将转让给罗特克斯，并将 该决议提交股东大会审议。根据双汇发展公司章程，罗特克斯受让该9家公司构成罗特克 斯和双汇发展的共同对外投资，应由出席双汇发展股东大会的非关联股东表决通过。然 而，该9家公司的部分股权，在未经股东大会批准的情况下，已经于2008年12月全部转让 给罗特克斯。上述原本为履行程序而召
7、开的股东大会上，上述放弃优先受让权的董事会 决议事项遭到否决。2010年3月8日，深圳证券交易所公司管理部向双汇发展下发关注函，要求双汇发展拟定 整改方案并提交整改措施的书面说明材料。双汇发展在整改方案商讨期间，向深交所提 出停牌申请，其股票于2010年3月22日起实施停牌。在双汇发展停牌之前，高盛在双汇国际层面的持股比例已经非常低，仅间接拥有双汇国 际约6%的权益。6严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节管理层收购和重大重组方案的形成过程（续前页） 2010年4月1日，双汇集团和罗特克斯决定通过整改，消除双汇发展与双汇集团之间的 同业竞争及关联交易问题，即对双汇发展实施重组，并因此于
8、2010年4月2日办理了重 组事项停牌。 在筹划重组方案之初，双汇发展及其境外股东并没有实施MBO的计划，各方集中讨论 的是如何确定纳入重组范围的企业、有效避税以及定价等问题。 随着对重组方案讨论的深入，仅间接拥有双汇国际约6%的权益的高盛表示无意与鼎 晖作为罗特克斯的股东继续 行使对双汇发展的控制权。 因背景情况提及有媒体对双汇发展MBO的质疑和过往未及时披露境外股权变动 的情形 ，监管机构亦异常重视双汇发展本次重组。7严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节管理层收购和重大重组方案的形成过程（续前页） 作为“重大无先例”事项，双汇发展及相关中介机构应监管机构要求就本次重组方案 与包括
9、证监会、深交所及商务部在内的有关政府部门进行了深入沟通。在长达8个月 的沟通过程中，重组方案的沟通重点实际落在了如何明晰和确定上市公司实际控制人 方面，走过了从明晰实际控制人为鼎晖、到无实际控制人、到认定兴泰集团为实际 控制人的过程，最终确定管理层收购和重大资产重组作为本次重组的整体方案同时 推出，以一步到位解决公司历史上存在的同业竞争、关联交易、实际控制人不明晰的 问题。 为便于下面更好地理解实际控制人的认定过程，下面首先简要介绍一下MBO前双汇 发展境外股东的股权变化情况，以及导致管理层收购的境外股权调整，之后再简要 介绍境内重大资产重组方案。8严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一
10、节l2006年2月，鼎晖与高盛在境外共 同设立了罗特克斯，收购漯河市 国资委所持双汇集团100%产权。 上述收购获得了国务院国资委和 商务部的批准。l2006年5月，罗特克斯收购漯河海 宇投资持有的双汇发展25.0006% 股份。上述收购获得了商务部的 批准。l2007年，双汇发展股改完成后， 罗特克斯通过双汇集团持有双汇 发展30.27%的股份，并直接持有 双汇发展21.18%的股份。l根据罗特克斯当时的章程，罗特 克斯的董事会由两名董事组成， 分别由高盛和鼎晖各自委任一名 ；高盛和鼎晖通过共同控制罗特 克斯对双汇发展实施共同控制。l2007年10月，高盛将其持有的罗 特克斯5%的股权转让给
11、鼎晖。鼎晖及高盛完成对双汇集团及双汇发展的收购，及股改完成后 1Rotary Vortex Limited罗特克斯双汇发展（000895）51%49%100%21.18%30.27%48.55%境外境内Goldman Sachs Strategic Investment高盛策略投资CDH Shine Limited鼎晖2007年，高盛和鼎晖在罗特克斯的内部股份比例变更2Rotary Vortex Limited罗特克斯46%54%Goldman Sachs Strategic Investment高盛策略投资CDH Shine Limited鼎晖双汇集团社会公众9严格保密，内部传阅 严格保密，
12、内部传阅 第一节l2007年10月，（1）鼎晖和高盛共同设立的Shine B(BVI)、Shine B的境外下属公司双汇国际(开曼群岛)及Glorious Link(BVI)引入了New Horizon Fund持有的Focus Chevalier Investment Co., Ltd.、淡马锡持有的Dunearn Investment Pte Limited及郭氏集团持有的Cardilli Limited；（2）同时，鼎晖和高盛并将其分别持有的罗特克斯54%和46%的股份均转让给双汇国际100%持有的Glorious Link，由此，双汇国际成为间接全资持有罗特克斯的母公司。l2009 年
13、11 月，高盛向鼎晖转让其持有的部分Shine B的股权，导致高盛间接持有的双汇国际5.45%的股权转让给鼎晖。2007年鼎晖和高盛引入境外投资者，并于2009年进行了部分股权转让3Dunearn Investment PTE Limited淡马锡Focus Chevalier Investment Company Limited新天域Shine B Holding LimitedHeroic Zone Investments Limited雄域Shuanghui International Holdings Limited双汇国际Glorious Link International Cor
14、porationRotary Vortex Limited 罗特克斯双汇集团社会公众双汇发展（000895）15%12%17%48%8%31.82%6%3.34%9.69%5%7.79%100%100%36.36%100%100%100%21.18%30.27%48.55%境外境内Goldman Sachs Strategic Investment高盛策略投资CDH Shine III Limited鼎晖CDH Shine Limited鼎晖Cardilli Limited郭氏集团Shine D Holding LimitedCDH Shine IV Limited鼎晖CDH Shine II
15、 Limited鼎晖其他资产其他资产Rise Grand Group Limited兴泰Profit Summit Investments Ltd润峰 10严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节n第一阶段：实际控制人为鼎晖 为推进本次重大资产重组，以及考虑到高盛仅间接持有双汇国际约6%权益和鼎晖 旗下的四个基金直接或间接合计拥有双汇国际约40%的权益的事实，经境外股东协 商，拟明晰双汇发展实际控制人，并藉这一主动的明晰实际控制人的行为，触发新 的实际控制人对上市公司的全面要约收购义务 ，促进本次重大资产重组的落实。 因重大资产重组的停牌时间通常为一个月，而此方案在公司和中介机构团队的内
16、部 讨论中也是随着对重组方案的讨论深入而逐步提出的，故当时未能与证监会作前期 的深入沟通，随后证监会要求公司首先将重组和要约作专题汇报 ，并要求公司在汇 报期间继续 停牌。n第二阶段：无实际控制人 在继续停牌和向证监会的沟通与汇报期间，经境外股东协商讨论，在双汇国际层 面的境外股权调整思路逐步明确，经讨论 ，双汇发展境外股东层面的股权调整完成 后的股权结构图将如下图所示。与此同时，在境外股权调整后，双汇发展的实际控 制人成为各方讨论的重点。11严格保密，内部传阅 严格保密，内部传阅 第一节拟定的境外股权变更后的股权结构9.20%3.17%4.75%16.58%30.23%Rise Grand Group Ltd.兴泰100%6.00%7.40%10.57%1.73%5.18%2.42%2.76%Rotary Vortex Limited罗特克斯双汇集团双汇发展（000
