数期货标的物及其与现货市场的关系

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1、沪深300指数期货标的物 及其与现货市场关系上海财经大学应用统计研究中心 徐国祥教授为了促进我国证券市场和金融指数衍生品市场的进一步发展，指数产品创新势在必行，而其中最基本的衍生工具为指数期货。然而，就指数期货而言，首先要确定指数期货的标的物，沪深300指数就是一个合适的指数期货标的物。一、沪深300股价指数指数期货标的物 v （一）指数期货标的物指数编制的基本原则 v （二）沪深300指数及特点分析 v （三）沪深300指数前20权重股名单 （一）指数期货标的物指数编制的基本原则 综合考虑国外及香港成熟市场上成分股指数样本股的选取方法，同时考虑到我国大陆股市的实际情况，我国大陆指数期货标的物

2、的股价指数的编制应遵循以下基本原则 .v 1、应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本v 2、应该采用样本股来编制指数v 3、应该采用流通股作为权重进行计算v 4、样本股总流通市值和成交金额分别占沪深两市的比例至少都应该达到50%以上v 5、应该真实反映整个中国A股市场的股价综合动态走势v 6、样本股应该具有较好的行业代表性v 7、样本股中不应该包含亏损股v 8、应该不易被操纵（二）沪深300指数及特点分析v 在确定沪深300指数编制应遵循的原则之前，首先要明确该指数的目标或定位和功能。因为根据不同的目标、定位和功能，可以编制不同的股价指数。v 沪深300指数的目标和功能有两个：一是客观

3、、综合地反映沪深股市的概貌和运行状况，且作为评价市场的尺度和标准，能为投资者投资决策提供方向标；二是可作为金融创新基础的基准指数，如作为股票指数期货的标的物。沪深300指数的定位和功能决定它的编制原则,包 括：v 第一，能反映整个中国A股市场的股价综合动态走势；v 第二，其流通市值和成交金额应达到沪深两市所有A股流通市值和成交金额的50%以上，以保证该指数的流通市值的 规模和足够的流动性，并不易被操纵；v 第三，应具有良好的行业代表性，能够将反映主体经济行 业的股票包含在内；v 第四，应便于投资者进行投资组合；v 第五，应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本 。这些编制原则符合指数期货标

4、的物的要求。沪深300指数的定义以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具代表性的300家成份股作为编制对象，并以这些成份股的自由流通量为权数、以2004年12月31日为基准日、基期点数为1000点的股价指数。 沪深300指数编制的特点 一是采用自由流通量为权数，这保证了该指数是反映流通市场股价的综合动态演变。 二是在成份股权重的确定上，该指数采用分级靠档法，共分为九级靠档。这样做的目的是考虑了我国股票市场结构的特殊性以及未来可能的结构变动，同时也能避免股价 指数非正常性的波动。 三是在样本股的调整上，该指数设置备选名单，其目的 是为了固定样本数量的指数的样本

5、股临时调整，如样本股 公司退市、合并等，以提高样本调整的可预期性，增强指 数管理的透明度。 四是引入了大市值公司快速进入沪深300指数的机制。随着股权分置改革的顺利推进，新股发行重新启动，一批 国民经济支柱型企业陆续上市。由于我国证券市场的特殊 性，如果不能及时地将这些股票纳入成份指数，指数功能就将受到一定的影响。 沪深300指数的优势 第一，沪深300指数属于成份指数，新股上市（除少数大市值公司外）不会马上进入指数，从而保证了指数的稳定性。 第二，沪深300指数可反映全国证券市场股价的综合动态演变，反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价的综合变动，这是上证综合指数和深证综合指数所不能比拟

6、的。因此，构建沪深300指数可给投资者提供权威的投资方向和良好的跟踪目标。 第三，沪深300指数采用样本股编制，并使用自由流通 量加权，这有利于投资者进行投资组合和指数化投资，如 现在已成立的嘉实沪深指数基金和大成沪深 指数基金。而上证综合指数是采用全样本编制，这给投资 者进行投资组合带来了一定的困难。 第四，沪深300指数采用国际主流编制方法编制，因为编制时考虑到了指数金融产品创新的需要，所以该指数可 以作为金融创新基础的基准指数，如可以作为我国指数期 货的良好的标的物。 沪深300指数的指数编制技术 一是从样本空间上看，该指数剔除了暂停上市股票、经 营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票和

7、股价波动较 大、市场表现明显受到操纵的股票，以及其他经专家委员 会认定的应该剔除的股票。 二是从选样标准看，规模和流动性是该指数选样的两个 标准。 三是从选样方法看，该指数对样本空间股票在最近一年 （新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，在剔 除排名后50%的股票之后，对剩余股票按照日均总市值由高 到低进行排名，并选取排名在前300名的股票作为样本股。 四是沪深300指数样本股调整周期为半年。 五是样本股调整对沪深300指数影响不大。 六是中国银行等股票纳入指数会给沪深300指数带来的影响没有上证综合指数大。 沪深300指数中前20权重股名单由于样本股的权重对指数有权衡轻重的作用，样本股

8、的权重越 大，对指数的影响越大。下表列出了沪深300指数中前20权重股名单。股票代码股票简称权重(%)权重位次 股票代码股票简称权重(%)权重位次 600016民生银行 3.371 600519贵州茅台 1.4311 600036招商银行 3.202 601006大秦铁路 1.3912 600030中信证券 2.973 600018上港集团 1.3813 000002万科 2.534 600028中国石化 1.3514 600019宝钢股份 1.905 000001深发展 1.2415 601398工商银行 1.906 600005武钢股份 1.1416 600000浦发银行 1.837 60

9、0009上海机场 1.1317 600050中国联通 1.768 000858五 粮 液 1.1218 601318中国平安 1.749 601988中国银行 1.0919 600900长江电力 1.6010 600104上海汽车 1.0120二、股指期货与现货指数的关系我国股指期货推出在即。对于我国投资者而言，不仅要掌握股指期货投资的理论，更应该了解股指期货和股票市场的之间的实证关系，为参与股指期货投资，奠定下坚实的基础。下面详细介绍了股指期货对股票市场交易量的影响、股指期货对股票市场波动性的影响、股指期货对股指权重股的影响，以及股指期货与股票市场价格之间的领先滞后关系。（一）股指期货对股票

10、市场交易量的影响 股指期货具有高杠杆率、低成本、交易便捷的优点，因此广受机构及基金经理人的青睐，将其作为避险、套利的工具。这就使得大部分国家或地区的股指期货一上市，成交量就迅猛上升，远超股票市场的成交量。芝加哥期货交易所于1982年推出S&P500股价指数，短短三年 时间其成交量就大幅超过纽约证券交易所股票成交量。香港在 1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60，之 后，股票交易量不断增加。据统计，2000年上半年，香港股票交 易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交 易金额已增加近50倍。在日本，股指期货成交量更是远超股票市 场成交量，最高时曾超过现货市场

11、成交量的10倍。于是根据这些 历史数据，人们普遍认为，指数期货的推出促使大量资金从股票 市场向股指期货市场转移。那么是不是股指期货交易量远超股票市场，就真的意味着股 指期货市场在从股票市场“抽血”呢？国内外学者对这个问题， 进行了广泛深入的研究。v 日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机 会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是 市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机交易 ，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交 易量远超股票市场。 v 国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，美国、 日本、巴西等国都存在资金从股市向股指

12、期货市场流动的现象。 v Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明 ，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的 加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易 量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模超过现货市场， 但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作 用。v李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对 现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们 认为，股指期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引 以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因股指期货的出现而发 生移转；二是股

13、指期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现 货市场的成交量；三是股指期货有价格发现的功用，吸引了套利交易 。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可 见市场流动性显著增加，促使期货与现货的成交量双双上升。 v综合而言，股指期货的推出初期的确会吸引一部分资金从股票市场 转移到股指期货市场，随着股指期货市场的发展，其成交量往往会超 过股票市场成交量。对于资金推动型的股市增长模式，这种“资金转 移”当然会导致股票市场的萎缩，但是，这也在客观上促进了股市的 调整，走上健康的发展道路。股指期货的推出对股市的发展具有长期 推动作用，期货市场的成熟，带来的也是股票市场的繁荣。（二）股指

14、期货对股票市场波动性的影响 自股指期货市场产生以来，不少政府管理部门和有 关学者对衍生产品的发展持反对态度。他们的理由主 要是，股指期货市场的建立增加了股票市场的不稳定 性，加大了股票价格波动风险。1987年10月华尔街股 市的崩盘，就给反对金融衍生产品的人们提供了似乎 有力的例证，更是有学者提出了“瀑布理论”，来阐 述和解释股指期货对股票市场的负面影响。v很多研究者对有关期货市场对现货市场波动性的影响进行过大量的理 论研究，但是由于这些研究成果本身存在许多模棱两可或相互矛盾之处 ，故缺乏一定的说服力。例如，Cass和Shell于1983年提出的理论模型认 为，由于期货市场是一个零和游戏，造成

15、财富分布结构的变化，进而改 变现货市场的需求模式，增加现货市场价格的波动性，然而Green1986年 的研究否定了这一观点。针对股指期货所作的研究同样是得到了很多模 棱两可的结论。例如1990年Subrahmanyam构建的理论模型并未发现股指 期货市场对股票现货市场波动有明显的影响。Turnovsky和Campbell却发 现，股指期货市场的建立降低了股票市场的波动性。Chari， Jayannathan和Jones1990年的研究发现，通过构建理论模型证明股指期 货市场对股票市场波动性的影响，只需要对理论模型稍作改动，就能得 到完全相反的结论，这表明，用理论模型来判断股指期货市场对股票市

16、场波动性的影响，结论是不可靠的。v在部分学者对这方面问题进行理论研究的同时，越来越多的经济学家开始尝试使用实证方法对相关问题进行实证研究。Kamara, Miller和Siegel（1992）使用多变量检验的方法，研究了股指期货上市对美国S&P500指数报酬的影响，结果发现股指期货上市后日报酬率波动性大于未上市之前，但月报酬的波动性则未改变，认为股指期货交易对股价波动有影响，其效果是极小的和短期的。Bessembinder和Seguin（1992）采用ARIMA方法，研究在股指期货上市后期货市场的成交量与未平仓交易量对美国S&P500指数报酬的影响，实证结果显示，期货交易能显著降低股票价格波动。Anotonio和Holmes（1995）运用GARCH模型，探讨FTSE100市场股指期货对现货市场波动的影响，结果发现FTSE100股指期货上市后，股价波动性增加。类似的实证研究很多，研究方法和研究结论不尽相同。股指期货上市后对股市波动无影响或只有短期影响 作者研究