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1、谷渐近,峰如川主讲：余晓宜 广发证券发展研究中心策略研究组 2010年7月1日A股市场2010年中期投资策略研究员简介余晓宜 投资策略研究小组组长 毕业院校暨南大学管理学硕士 研究方向2009-现在，投资策略。2009年底提出超额收益将来自主题投资的观点，2010年判断存款准备金率提升成流动性转向拐点，形成理性预期 、现实偏差与投资情绪主导市场走势的分析和判断体系。2000年-2008年从事金融行业研究，准确把握行业投资机会，提出2004-2007年是银行股黄金投资期的观点，成功挖掘招商银行、民生银 行等个股，推荐期股价累计上涨500%以上。 01李太勇 投资策略资深研究员 毕业院校上海财经大
2、学经济学博士 研究方向2009年-现在，投资策略-行业配置，2009年中期提出“先进攻后防御 ”的观点，推荐大消费配置。2010年重点完成了大消费配置策略、出口产 业升级和房地产泡沫研究等重点专题报告。2003年-2008年从事通信行业研究，准确把握了通信行业尤其是光通 信行业的投资机会，成功挖掘了中兴通讯、中天科技、烽火通信等个股， 同时也成功地提示了运营商的投资风险。研究员简介01林鲁东 投资策略研究员 毕业院校中山大学 金融学博士 主要成果2009年8月，中国经济会二次探底吗？判断中国经济不会二次探底 2009年8月，从NBER周期委员会的角度看美国衰退拐点认为美国的经济衰退已于上半年结
3、束2009年12月，年度投资策略关注通胀主线，布局消费+资源在市场对通胀预期较低时提出关注通胀，沿通胀思路进行行业配置林鲁东 投资策略研究员 毕业院校中山大学金融学博士 研究方向宏观经济与配置张海波 投资策略研究员 毕业院校厦门大学金融工程硕士 研究方向组合配置数据挖掘与分析林海 投资策略研究员 毕业院校浙江大学经济学硕士 研究方向小盘组合配置区域经济研究一、谷渐近,峰如川 市场之理性 基本面之糜:短忧与长痛并存 出路:政策二、倚天万里须长剑 风险回避 政策红利 长期价值挖掘目 录市场之理性：体现预期盈利增长广发取值一致预期GDP增速2010E26.8 %32.1 %9.5%2011E14.4
4、 % 9.0 % 3.6 %19.4 %9.0% 8.5 8.0中期5年15.6%（94-08HS300复合增长）7.5%DDM11年盈利增长模型PE当前动态PE压力测试点位HS300上证综指乐观14.4%13.1313.6425942417中性9.012.5213.6424752306悲观3.611.9213.6423562195历史极大风险溢价为2004年的12.08%，考虑无风险利率，所用风险贴 现值为13.66% 市场之理性：体现预期 经济增长、企业盈利与市场表现企业盈利增长与GDP之间存在显著关系Profit0.1080*GDP0.0871*GDP(-1)Adjusted R-squ
5、ared=0.39 市场情绪与估值溢价历史来看，PE恢复的转折点通常要滞后风险溢价的转折点，2004-2005,2007-2008年风险溢价开始下降,而PE估值仍在下降01/06-02/0104/04-05/0607/10-08/10当前经济周期衰退滞涨-衰退滞涨-衰退滞涨PE(TTM)44.33,28.3623.32,12.0247.99,12.1415.08 PE(当年年报)44.59,25.5117.78,11.5942.99,13.9113.642001200220042005200720082010EGDP8.30 9.10 10.10 11.30 14.20 9.60 9.8CPI
6、0.70 -0.80 3.90 1.80 4.80 5.90 3.3M1同比12.70 16.82 13.60 11.78 21.01 9.06 18.5,16.2,11.7企业盈利同比-8.96.157.021.845.0-9.326.81年期定存利率2.302.30 2.00 2.30 3.30 3.80 2.25存款准备金率6.00 6.00 7.50 7.50 14.50 15.50 17.00风险溢价2.406.5012.3512.054.928.7013.66市场之理性：领先或同步于基本面 2200-2400点是可比的合理市场运行区间 2011年经济增长与企业盈利预期仍将进一步恶化
7、 情绪恢复与估值修复情绪恢复 恶化后不愿意给高估值，除非政策扭转或者预期改变；估值修复 PE恢复的转折点通常要滞后风险溢价的转折点；2004-2005年探底两次，4-7月，11-1月，历时一季度；2007-2008年探底，9-12月，历时一个季度。市场之理性：底部 经济基本面与预期偏差 政策：政策如何解决短忧 2011年经济增长与企业盈利政策如何解决短忧与长痛的矛盾 情绪恢复，行业估值政策如何纠正预期偏差股票市场政策市场之理性：未来一、谷渐近,峰如川 市场之理性 基本面之糜:短忧与长痛并存 出路:政策二、倚天万里须长剑 风险回避 政策红利 长期价值挖掘目 录基本面之糜:短忧 下半年到明年第一季
8、度宏观经济与货币前景： 超常规政策导致经济迅速走出衰退，超调意味回落的必然 增速下滑通胀上行，经济进入大复苏中的小滞涨 滞涨之后面临短期的衰退 货币环境：M1增速下行是较确定的事件刺激政策力度超常规超常规政策导致经济短期超调刺激政策导致经济超调潜台词：超调意味着回归基本面之糜:短忧PMI并非季节性下滑对欧盟出口下滑：大约在冬季 经济增速下滑，不仅仅是基数原因造成的基本面之糜:短忧 通胀压力：货币、农产品、猪肉、劳资 可比的经济下行小周期 本轮下行周期可能的延续时间和幅度： 滞涨阶段延续至2010年三季度 2010年四季度和2011年一季度进入衰退阶段，二季度之后开始回升 经济增速的低点：8.2
9、%时期滞涨时间 （月）衰退时间 （月）工业增速下滑 幅度GDP增速下滑 幅度区间I 96 7.3%3.7% 区间II8 74.8% 2.4% 两次可参照的下行周期的延续时间和下滑幅度基本面之糜:短忧转型前劳动力无限供给，劳动成本低高增长、高储蓄、高投资、低消费转型中：划分标志为刘易斯转折点劳动力成本开始上升，可能使经济面临更高通胀厂商提高技术水平来应对成本上升，技术换代造成经济波动增大经济增速未必下降，关键看产业升级和投资增速转型后：二元经济走向一元经济经济长期增速下滑基本面之糜:长痛刘易斯转折点数量标准：剩余劳动力枯竭价格标准：实际工资水平显著上升基本面之糜:长痛不同经济体转折点出现的时间：
10、日本：1960年前后（Minami，1968） 台湾：60年代后半期（李月，2008）韩 国：1975年前后（Bai，1982） 转折点影响1：经济增速日韩经验：转折点经济增速下滑，关键看产业升级和投资增速日本：增速在转折点后未马上下滑韩国：转折点后仍保持高增速基本面之糜:长痛 转折点影响2：工资与通胀日本经验：工资增速和通胀率在转折点后上了一个台阶基本面之糜:长痛韩国GDP结构台湾GDP结构转折点影响3：GDP结构韩台经验：转折点对出口影响不明显，但在长期中，消费在GDP中的比重上升，投资比重下降基本面之糜:长痛韩国的产业升级台湾的产业升级转折点影响4：经济转型产业升级 韩国：工业化与服务业
11、升级并进 台湾：农业工业服务业基本面之糜:长痛韩国经济转折点前后私人消费的复合增长率转折点影响4：经济转型消费升级基本面之糜:长痛日本制造业的毛利率和营业利润率转折点影响4：经济转型技术进步转折点意味着制造业利润率的下降，技术进步成化解之道韩国制造业在转折点后的复合增长率基本面之糜:长痛转折点影响4：经济转型技术进步技术进步是经济增长和波动的主要原因时期经济增速来自技术进步来自资本积累1960-1973 7.2% 6.5% 2.3% 1973-1983 2.2% 0.8% 2.1% 1983-1991 3.6% 3.7% 0.2% 1991-2000 0.5% 0.3% 1.4% 日本不同时期
12、经济增长原因的分解基本面之糜:长痛一、谷渐近,峰如川 市场之理性 基本面之糜:短忧与长痛并存 出路:政策二、倚天万里须长剑 风险回避 政策红利 长期价值挖掘目 录出路与政策I滞涨-衰退经济增速通货膨胀无法保持高增长 经济增速波动大通胀-通缩长期通胀率上升短期长期货币政策 地产政策要素定价定价方式纠偏：政府定价转向市场定价地产政策（土地价格）、能源价格、 劳动力价格、汇率、利率出路与政策II经济管理方式纠偏：需求管理转向供给管理政策目标政策重点经济动力保增长长期经济增长需求管理供给管理政府投资 加大投入民间投资 技术进步 产业升级政策支持第一阶段第二阶段新能源 新材料 新医药 电动汽车 节能环保
13、 生物育种 信息产业新经济增长点出路与政策 III增长模式纠偏：扩大内需降低消费倾向预防性储蓄当期收入效应收入增长缓慢保障体系缺失贫富差距加大低端消费 消费升级发展服务业一、谷渐近,峰如川 市场之理性 基本面之糜:短忧与长痛并存 出路:政策二、倚天万里须长剑 风险回避 政策红利 长期价值挖掘目 录配置一：风险回避ROE投资钟 刺激消费：家电、新能源汽车、普药 新兴产业：新能源、生物医药、新材料、节能环保、信息 汇率政策: 地产、航空、造纸、公用事业 货币与地产政策松动：银行、地产配置二：政策红利配置三：长期价值挖掘美国的经验：高扩张高回报行业：医药、食品饮料、零售、个人用品价值洼地：能源创业板
14、长期存在估值溢价：新兴产业泡沫最大的收益是PE投资 市值变化符合经济转型发展背景 市值占比对投资回报的解释能力只有20.27%，实际增长率与投资者预期比较成关键高扩张负回 报行业稳定负回报行 业材料、公用事业、 工业、电信高扩张中等 回报行业金融 信息技术稳定中等回报 行业非日常消费高扩张高回 报行业日常消费！ 医药！萎缩高回报行 业能源！扩张 行业金融22% 医药12% 信息技术15%6%-50%稳定 行业非日常消费(家电 汽车服装旅游酒 店传媒) 萎缩 行业材料(化工造纸钢 铁煤) 能源(石油天然气)50%-12%略有 萎缩电信公用事业工 业稳增 行业日常消费(食品饮料 个人用品零售)5%
15、-10%配置三：长期价值挖掘配置三：长期价值挖掘日本的经验：长期走强的消费概念：零售、保险转型期传统行业长期跑输大盘，新兴产业表现优异创业板长期存在估值溢价钢铁电力造纸纺织配置三：长期价值挖掘零售保险银行医药精密 仪器电子信息汽车综合配置行业配置：零售 食品饮料 家用电器 电子元器件 信息设备与服务 环保 保险 房地产金股组合：新华百货 农产品 安琪酵母 美的电器 莱宝高科 烽火通信 综艺股份 葛州坝 南海发展 中国平安 新湖中宝 格力地产Thanks! 谢谢聆听广发证券发展研究中心 识 别 风 险，发 现 价 值Identify Risks,Discover Value公司电话：020-87555888转 传真：87557972 公司地址：广州市天河北路183号大都会广场36楼 邮编：510075
