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1、锦秋财智咨询1 第一节 2010 年国际经济环境一、美国次贷危机演变为金融危机美国金融危机首先发端于房地产次级债券危机。“次贷危机”于2007 年初开始浮出水面，2007 年 2 月，美国新世纪金融公司（New Century Finance ）发出 2006 年第四季度盈利预警。同月，汇丰控股宣布为在美次级房贷业务增加18 亿美元坏账准备。4 月 2 日，对应对来自华尔街的174 亿美元的逼债，新世纪金融公司宣布申请破产保护与裁员54%，自此拉开“次贷危机”的序幕。此后，越来越多的华尔街金融机构被卷进“次贷”深渊，美国最大银行花旗银行出现流动性问题，第五大投行贝尔斯登宣布宣产，美林证券出现问
2、题。至2008 年 7 月，美国最大的房地产抵押信贷机构房利美(Fannie Mae)和房地美 (Freddie Mac) 因流动性支付问题被政府接管，9 月 14 日，有着158 年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护。以这些事件为标志，美国“次贷危机”全面演变为金融危机。二、金融危机蔓延全球美国房地产市场泡沫破灭，大量次级房贷违约是引发次贷危机的直接原因。然而，住房金融管制放松和资产证券化已为次贷危机埋下了隐患，美国政府放任房贷机构违规、对金融衍生品监管滞后、忽视金融机构高杠杆交易风险及对评级机构的监管真空则使次贷危机的爆发具有一定的必然性。当然，美元独大的国际货币体系导致的全球经
3、济失衡才是最终导致美国金融动荡的深层次原因。美国次贷危机引发的金融危机对世界经济的影响日益加深。发达国家的金融已经是牵一发而全身，美国金融危机蔓延，由于全球经济一体化的结局以及美国所处的领袖地位，使得美国这一最大经济体出现的重大的金融危机，从一开始便不可能只局限于美国本土。美国经济的变化、美元币值的变化、美国金融与经济政策的变化向外扩散，首先影响的市场信心。危机的严重性所导致的严峻局面，使得美国政府放下架子，美国总统小布什、美国财长保尔森、美联储主席伯南克分别在不同场合多次呼吁寻求全球协作。各国政府也普遍意识到问题的严重性与各自利益的关联性，着手联合应对危机，尤其是2008 年 9 月美国全面
4、金融危机暴发形势明朗之后，各国协作步调更加一致。9 月 29 日，欧盟 4 国在巴黎开会讨论，欧盟轮值主席法国总统萨科齐表示，金融危机暴露了全球经济的“结构性问题”，需要“重建国际金融与货币体系的基础”。欧盟应该在政治、经济和金融等领域表现出“坚决一致”。从美国政府提出7000 亿救市计划并经历短暂曲折后最终被国会通过开始，各国大范围与大力度救市政策强力展开。此后，美国财长保尔森透露，在动用最高7000 亿美元收购银行业坏账的同时，财政部还可能考虑直接入股银行，以直接改善后者的资本状况，在此之前，英国等一些欧洲国家已经出台了类似的银行国有化方案。9 月 29 日，日内阁通过意在解救经济的170
5、 亿美元的额外预算开支；同日，俄罗斯总理普京宣布了一系列发展本国金融系统和保护国有公司资产的措施。英国、德国、荷兰、比利时、瑞典等国家政府和私人银行分别展开救市计划，出手拯救许多面临财务危机的大规模银行与房地产贷款机构，并着手稳定公众投资者与储户的信心；比利时、荷兰与卢森堡三国政府宣布联合为比利时最大银行富通集团注入112 亿欧元，将它部分业务国有化；欧洲央行和美国联储局决定，将临时货币互换协定增加一倍至 2400 亿美元。 10 月 7 日，德国政府提出对预估金额高达5680 亿欧元的全国所有银行储户提供全额政府担保，此后，法国也提出同样的储蓄全额政府担保；9 日，西方各主要经济体的中央银行
6、采取前所未有的同时集体降低利率，美国与锦秋财智咨询2 欧洲银行分别降息50 基点，澳大利亚央行宣布下调基准利率1 个百分点。中国也加入救市行动，推出了力度更大的货币调整政策：下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点、下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27 个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时暂缓征收储蓄存款利息税。10 月 10 日-13 日，七大工业国（G7）和 20 国集团的财政部长及中央银行行长在华盛顿会面，共商解决全球金融危机之计，探讨建立新的世界经济金融新秩序的主张与对策，会议强调，20 国集团将团结一致，深化合作，采取一切可行的措施共同应对此次国际金融
7、危机。10 月 13 日，德国财政部宣布将最多提供5000 亿欧元 (约合 6810 亿美元 )的贷款担保和资金，以旨在提振萎靡不振的银行业系统，这是自1989 年柏林墙倒塌以来德国政府所采取的规模最大的市场干预活动；同日，而英国政府与英国央行宣布提供总额5000 亿英镑 (约合 8650 亿美元 )的应急贷款及贷款担保计划，法国政府宣布将推出一项3600 亿欧元（约合4910 亿美元）的融资计划。这些救市计划，使得欧盟成员国可能动用的资金总额超过了2 万亿美元。从救市政策具体内容来看，各国救市方案涉及的政策主要包括：以债务方式向金融机构注入流动资金；央行向问题金融机构提供贷款；政府财政出资购
8、买银行等金融机构不良资产；禁止对部分金融产品进行融券做空交易；政府主导帮助金融机构进行收购兼并等重组行动；以政府承诺与担保方式保护储蓄存款以提振投资者与居民信心；政府出资直接购买银行等金融机构股主权将其“国有化”等。这些政策措施的一个明确目标，就是尽快解决金融危机造成的冲击，恢复金融与经济秩序，阻止危机向其他领域尤其是非金融的经济实体部门蔓延,也即是希望努力将危机控制在金融层面，努力避免使“金融危机”演变成全面的“经济危机”。三、全球实体经济遭遇冲击受金融危机影响，美国乃至全球的实体经济都受到较大的负面冲击。美国2008 年 8 月份失业率升至2003 年 9 月以来最高的6.1%，显示美国经
9、济正快速趋向疲软。欧洲经济出现下滑，欧元区第二季度投资、消费及出口同时下降，导致当季经济收缩0.2%，为欧元诞生以来首次负增长。日本经济进入新一轮衰退，第二季度 GDP 环比下降0.7%，折年率下降3%。在此背景下，亚洲地区出口增速下降，经济逐步走缓，资本大量外流。2008 年以来次贷危机病毒侵入以制造业和矿业为代表的实体经济心脏。货币基金几乎停止向企业放贷，矿业和能源公司股价跌幅甚至超过了基础大宗商品价格。统计数据表明，主要工业化国家的实体经济正在恶化。美国制造业活动指数 2008 年 9 月只有 43.5，创下 2001 年 10 月以来最低纪录，汽车销量也以两位数的比例下滑。一直被视为美
10、国经济晴雨表的通用电气的股价2008 年以来也下挫了三分之一，第三财政季度净利润剧减22%。至于实体经济一向稳健的欧洲，部分行业也开始下滑。例如，占据全球汽车产量27%的欧洲汽车业，从雷诺、标致、雪铁龙到戴姆勒、大众乃至宝马，无一例外都在减少轮班工作，闲置产能并开始裁员。目前我国经济对外依存度较高，全球经济放缓以及由此带来的外需减弱必然会给我国经济发展带来负面影响。四、全球经济走势预测2010 年，世界经济进入金融危机爆发后的第三个年头。虽然复苏仍在延续， 但“发达国家增长乏力、全球经济双轨复苏”渐成主基调。美国经济复苏步履维艰、欧元区主权债务危机持续蔓延、新兴经济体拉响通胀警报等等，这些都清
11、晰地表明世界经济仍处于危机后的深度调整之中，经济复苏的“幼苗”将不断面临锦秋财智咨询3 成长的考验，而未来各国经济结构调整也可能加大全球经济博弈的复杂性。2010 年全球经济呈现前高后低走势。预计2011 年世界经济增长将有所回落,就业和产能过剩将成为各国经济面临的挑战,全球资本市场和大宗商品价格波动更趋复杂, 贸易摩擦可能转变为经济和货币摩擦,但经济“二次探底”风险不大。第二节 2010 年国内宏观经济环境一、 2006-2010 年 GDP 增长分析2006-2010 年中国国内生产总值逐年上升，但在2008 年和 2009 年由于国际金融危机影响增速放缓，GDP 分别增长9%和 8.7%
12、，低于 2006 年和 2007 年的 11.6% 和 13%的增速。 2010 年随着世界经济整体的复苏，外贸出口的拉动，中国全年国民生产总值增速开始回升至10.3%，实现 39.8 万亿元。图表 1：2006-2010 年中国国内生产总值及变化情况资料来源：国家统计局、锦秋财智咨询二、 2006-2010 年投资、消费、进出口分析三、全球金融危机对中国经济的影响金融危机对中国经济增长的挑战金融危机对中国经济增长的挑战之一是外需下降。不仅美国外需下降，次贷危机还造成其他发达国家或地区对中国出口产品的外需普遍下降。例如目前中国对欧盟的出口增速也显著放缓。在外需下降、劳动力成本提高、信贷成本提高
13、、原材料与燃料价格上升、出口退税率下降、环保压力加大、人民币升值等各种不利因素冲击下，中国出口行业面临着前所未有的压力。一方面，这种压力为中国出口行业的产业升级与收购兼并提供了外部动力。然而另一方面，如果外部压力造成太多的出口企业倒闭，不仅会危及短期经济增长，甚至也不利于长期的结构性调整。从2008 年 11 月开始，中国出口月度同比增速已经连续出现负增长。由于中国的房地产市场在多年宏观调控政策的作用下已经步入下降周期，则遭受房地产投资下降与出口下降双重冲击的中国经济的增长率大幅下滑。2008 年中国GDP 增长率已经降低至9， 2009 年中国 GDP 仅增长 8.7%。 金融危机对中国经济
14、的挑战之二是外汇储备价值面临巨大的潜在损失。目前中国的外汇储备已经接近两万亿美元，其中至少一万亿美元投资于美国国债与机构债。两房的倒闭使得中国机构债面临巨大的潜在损失，而两房的国有化不过意锦秋财智咨询4 味着潜在损失由美国机构债转为美国国债。事实上，只要中国持有庞大的外汇储备，中国就不可能从次贷危机这一全球金融市场的系统性风险中脱身。中国央行也很难通过外汇储备的多元化来降低系统性风险。虽然美元资产面临着信用等级下降以及美元贬值的风险，但如前所述，欧元资产的前景不容乐观，日元资产的收益率太低，而其他币种资产或者市场规模太小、或者流动性不足。从长期来看，如果中国政府不积极调整出口导向的外贸外资政策
15、，不及时地让市场来决定人民币汇率水平，外汇储备规模将会继续上升。金融危机对中国经济的挑战之三是国际资本流动对中国国际收支与资产价格的冲击。资本流入导致的外汇储备激增将再度造成中国国内流动性过剩的局面，而重新流入的国际资本可能再一次推高中国的资产价格，甚至形成新一轮的资产价格泡沫。金融危机提供的机遇金融危机提供的机遇之一是为中国经济的结构性改革提供了外部压力，可能加速中国经济的结构性调整。到目前为止，方方面面的证据证明中国出口导向的增长战略已经难以为继。随着人民币汇率的上升、要素市场的市场化改革以及国际能源与初级产品的价格上涨、新劳动法的推出、将环境成本内部化等措施的出台，中国出口商品的成本优势
16、已经被显著削弱。中国出口行业需要通过收购兼并、产品结构升级换代来实施多元化以及提高产品附加值。但由于出口行业吸纳了太多的就业，造成出口企业利益集团在中国政府的决策过程中发挥着重要作用。只要目前中国出口商品还有价格优势，出口企业往往就缺乏进行调整的动机。因此，美国经济陷入衰退，一方面降低了中国出口商品的外部需求，另一方面造成发达国家贸易保护主义抬头，从而将显著恶化中国出口的外部环境。这就给了中国政府对出口行业进行结构性调整的机会。如果中国政府能够利用这一时机，积极调整出口产业政策，容许出口企业的优胜劣汰、兼并收购，鼓励出口企业进行技术创新和产品升级换代，提高中国出口产品的多元化和附加值，这一方面有助于改善中国的贸易条件，增进整体福利水平；另一方面有助于降低中国的经常项目顺差，改善国际收支失衡状况，缓解随之而来的外汇储备累积和流动性过剩。金融危机提供的机遇之二是为中国海外投资提供了难得的时机。次贷危机启动全球资本市场的风险重估。各大股票市场指数纷纷回
