“适度宽松政策”在下半年的把握

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1、 第第 19 期期2009 年年 8 月月 24 日日【专题研究】“适度宽松政策”在下半年的把握 【专题研究】“适度宽松政策”在下半年的把握 我们的观点 我们的观点 短期“动态微调”成基调，中期“回归中性”是趋势CF40专栏文章CF40专栏文章 吴晓灵：解读数量宽松的货币政策和适度宽松的货币政策 黄金老：下半年货币政策如何把握“适度宽松”CF40专家观点CF40专家观点 哈继铭：央行通胀判断有变，货币政策四季度或调整 高善文：未来风险是微调变超调 李稻葵：利率准备金率调整会很谨慎 陆 磊：商业银行信贷创造能力已经达到临界点诸家观点 诸家观点 苏 宁：中央银行不会采取规模控制的办法 唐双宁：“适

2、度宽松”的货币政策已近临界点 王 庆：宽松终结紧缩开始 左小蕾：防止通胀的货币政策要把握两个时点【一周资讯要点】 【一周资讯要点】 宏观经济宏观经济 美国7月CPI同比降幅创1950年来新高 日本GDP在二季度实现五个季度来首次环比增长 标准普尔预计中国今年实际GDP增长7.5%至8.0% 金融市场 金融市场 全球企业债券发行额突破万亿美元 人民币实际有效汇率连续5个月出现贬值 股份制银行放贷后劲已经开始不足 【专题研究】【专题研究】“适度宽松政策”在下半年的把握“适度宽松政策”在下半年的把握 我们的观点： 我们的观点： 短期“动态微调”成基调，中期“回归中性”是趋势短期“动态微调”成基调，

3、中期“回归中性”是趋势 7 月份的宏观经济数据已经公布，经济已经步入复苏的态势十分明显， 同时亦没有出现市场所忧虑的通胀。但需要看到的是，民间投资还未复苏， 产能过剩的问题依旧严峻，因此当前的经济复苏基础并不稳定。与此同时， 尽管中央多次重申延续积极财政政策和适度宽松货币政策， 但快速上涨的资 产价格使得市场普遍担忧通货膨胀有可能卷土重来，宏观政策发生重大转 向。下半年货币政策何去何从？是“基调不变” 、 “动态微调” ，还是“紧缩 开始”？针对这些问题，四十人论坛有部分成员接受采访和约稿，发表了自 己的看法，其主要观点可以总结为如下：首先，当前保增长仍然是政府部门 的首要选择，短期央行的货币

4、政策服从大局，仍将以“适度宽松”与“动态 微调”为原则。其次，政府部门已开始采取更有力的紧缩政策来吸纳过剩流 动性，并减缓贷款增长，但下半年的流动性依然有保证。最后，稳定的货币 环境是经济增长的外在条件，因此中长期来看，货币政策“回归中性”是不 可避免的趋势。 7 月份的宏观经济数据已经公布，经济已经步入复苏的态势十分明显。 但需要看到的是，外需依旧十分疲弱，民间投资尚未复苏，而经济结构不合 理、产能过剩等问题依旧严峻，因此当前的经济复苏基础并不稳定。与此同 时，尽管中央多次重申下半年延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 但快速上涨的资产价格使得市场普遍担忧通货膨胀有可能卷土重来， 宏观政

5、 策发生重大转向。下半年货币政策何去何从？是“基调不变” 、 “动态微调” ， 还是 “紧缩开始” ？针对这些问题， 四十人论坛有部分成员接受采访和约稿， 发表了自己的看法，其主要观点可以总结如下。 首先， 当前保增长仍然是政府部门的首要选择， 短期央行的货币政策服 从大局，仍将以“适度宽松”与“动态微调”为原则。 首先， 当前保增长仍然是政府部门的首要选择， 短期央行的货币政策服 从大局，仍将以“适度宽松”与“动态微调”为原则。 从货币政策的角度而言， 货币政策的主要目标是在保增长和稳定物价间 平衡。前期大量投放信贷的主要目的是为了保增长，下半年对货币政策的动 态微调主要是出于对未来通货膨胀

6、的担忧。随着国内经济的逐渐复苏， “保 八” 已经毫无悬念， 货币信贷回归正常水平也是经济稳定增长所必然要求的。 从以往的数据看，巨额的流动性大致在 6 至 12 个月以后会引发物价上升。 一旦出现通货膨胀，央行或将成为众矢之的，各种关于央行没有管好物价的 批评将接踵而至，届时央行将会面临巨大的压力。今年上半年过大的货币供 应和信贷投放导致了资产价格快速上涨，引发泡沫忧虑，并可能在明年造成 较大的通货膨胀压力。所以，央行未雨绸缪，对下半年的货币和信贷政策开 始进行“动态微调” ，尽力将今年的贷款量控制在 10 万亿以内。 但目前经济困难并未完全消失，外需的恢复还需要很长的一段时间，而 国内产能

7、过剩意味着通缩的压力仍然存在，工资增速还处在下降通道之中， 就业市场的改善将滞后于经济周期上行，工业利润也还在下跌。同时，刺激 政策使得投资过度等结构性矛盾变得更为突出，影响经济增长的可持续性。 在这种背景下， 在货币政策工具选择上， 除非出现类似热钱大量涌入等现象， 央行选择上调利率和存款准备金率这些具有强烈的货币政策转向信号的政 策工具的可能性不大。下半年央行在货币政策工具的选择上，将依然以“适 度宽松”和“动态微调”为原则。 其次， 政府已开始采取更有力的紧缩政策来吸纳过剩流动性， 并减缓贷 款增长，但下半年的流动性依然有保证。 其次， 政府已开始采取更有力的紧缩政策来吸纳过剩流动性，

8、并减缓贷 款增长，但下半年的流动性依然有保证。 最近政府已开始采取更有力的紧缩政策来吸纳过剩流动性， 使得短期利 率上升，并采取一些温和措施来减缓贷款增长。比如，央行恢复发行一年期 票据以减少流动性，允许同业市场利率逐渐上升，三个月央行票据收益率每 周小幅上升 5 个基点， 并将 7 月 1 日以来二级市场的一年期国债收益率推高 了 60 个基点，五年期国债收益率推高了 40 个基点。现在还有传言称，央行 9 月份将发行定向央票，并实施更严格的贷款偿还规定。可见，央行和银监 会试图鼓励商业银行放慢贷款步伐。 前期大量的信贷投放造成商业银行的存贷比急剧上升， 达到了近十几年 来的最高值。而超储率

9、在显著下降，资本充足率的压力不断加大。这些因素 必然会对银行未来的信贷投放能力形成一定的制约， 导致下半年信贷投放规 模显著下降。 尽管下半年贷款增长不可能像上半年那么多， 但不会影响到 “适 度宽松”货币政策的实施。今年下半年尤其是三季度将迎来票据融资到期高 峰，在不扩大年度银行新增贷款总规模的情况下，到期票据融资将置换成万 亿以上中长期贷款。因此，尽管下半年的银行信贷将不超过 2.5 万亿，但流 动性本身是有一定保证的。 最后，稳定的货币环境是经济增长的外在条件，因此中长期来看，货币 政策“回归中性”是不可避免的趋势。 最后，稳定的货币环境是经济增长的外在条件，因此中长期来看，货币 政策“

10、回归中性”是不可避免的趋势。 依靠财政扩张式的政府投资拉动经济增长只能是短期的权宜之计， 因为 财政不可能进行无限制的扩张投资，毕竟要受到财政赤字规模的约束。货币 放松短期内会导致经济增速回升， 但中长期的经济增长动力问题却不能靠货 币政策的刺激来解决。假若一国经济增长的中长期动力存在，那么货币放松 在短时间内会使实体经济渡过艰难期，重新迈入高增长的通道，但同时也会 伴随物价的上涨；假若一国经济增长缺乏中长期增长的动力，或者货币放松 与其经济转型之间存在背离，那么货币放松后的短期经济回升就是昙花一 现，随之而来的是“滞胀” 。 货币的创造必须限定在商品流通的必要量之内。 稳定的货币环境是经济

11、增长的外在条件， 过量的货币供应可以有一时的推动作用， 但也会埋下隐患。 因此，就中长期而言，货币政策“回归中性”是不可避免的趋势。目前由于 上调利率等货币政策转向措施将直接影响实体经济复苏，还不具有实施基 础。但未来一旦经济稳定的局势变得明朗，通货膨胀压力呈现在 CPI 等指数 中时，央行则应考虑扩张型货币政策的退出机制，包括上调基准利率、提高 存款准备金率和允许人民币升值，等等。 CF40 专栏文章 CF40 专栏文章 解读数量宽松的货币政策和适度宽松的货币政策 解读数量宽松的货币政策和适度宽松的货币政策 论坛顾问 吴晓灵 论坛顾问 吴晓灵 一、美、日、欧等国数量宽松的货币政策是基础货币

12、供应的数量宽松，而不 是货币供应的数量宽松。 一、美、日、欧等国数量宽松的货币政策是基础货币供应的数量宽松，而不 是货币供应的数量宽松。 世界各国目前都处于信用货币制度之下。 市场流通的信用货币是由中央 银行和商业银行共同创造的。 中央银行因为垄断了国家法偿货币现钞的 发行权而对商业银行的信用创造有控制力。 上个世纪日本泡沫经济破灭后， 日本央行为刺激经济的发展采取了宽松 的货币政策， 日本央行的目标利率从 1991 年的 6%下降到了 1995 年的 0.5%， 但日本经济仍无起色。于是 1999 年 3 月日本央行开始采取零利率政策（图 1） ，以期鼓励商业银行放贷，刺激经济增长。 图 1

13、 日本目标利率 数据来源:CEIC 图 2 日本实施数量宽松政策的背景 数据来源:CEIC 但由于商业银行坏账缠身，也因为实体经济需求不振，日本经济陷入流动性 陷阱，即利率为零也无法刺激信贷增长和经济增长。在利率政策失效的情况 下，日本央行于 2001 年 3 月开始了数量宽松的货币政策，即大量地向社会 提供基础货币，替补商业银行的信贷减缩，增加社会货币供应。从表 1 中我 们可以看到从 2001 年 6 月到 2004 年 12 月日本央行通过持有国债加大了基 础货币的投放，但市场货币供应 M2 增速并不高，商业银行的信贷一直处于 负增长状态。到 2006 年 3 月日本经济恢复增长GDP

14、 增长 1%、CPI 环比 为正时，日本央行才退出数量宽松的货币政策。 表 1： 2001-2006 年日本实施数量宽松货币政策时部分年份货币供应数据 日本银行持有国债日本银行准备金基础货币M2信贷 2001年9月27.94138.8214.073.1-4.18 2002年3月50.1374.8832.53.71-4.68 2002年6月23.52163.8227.263.38-4.55 2002年12月9.9625.2820.142.29-4.76 2003年6月0.7392.220.141.77-4.72 2003年12月12.4953.5113.661.58-5.15 2004年6月8.

15、8216.64.471.75-4.25 2004年12月1.6310.484.332.04-3.23单位：同比增速 %2007 年次贷危机爆发后，西方许多金融机构陷入危机之中，市场信贷 紧缩，各国央行在通胀率尚未下降之时纷纷下调目标利率，以期阻止金融危 机的蔓延。 美联储从 2007 年 9 月至 2009 年 3 月仅一年半的时间就把联邦基 金利率从 5.5%下调至 0.25%，其背景是 2008 年底GDP和CPI的增长均为负值 （图 3） 。当联邦基金利率为 0.25%几乎为零时，美联储不得不进入了数 量宽松的货币政策。在美国各商业银行放贷意愿极差的情况下，美联储不得 不创新政策工具向银

16、行、向非银行金融机构、向货币市场基金、向企业直接 提供融资1。 图 3 美国实行数量宽松货币政策的背景 数据来源:CEIC 1 从 2007 年 12 月以来，美联储应对危机一共创新了七项新工具，向银行提供的有定期拍卖机制（Term Auction Facility，TAF） ；向非银行金融机构提供的有一级交易商信贷机制（The Primary Dealer Credit Facility ，PDCF） 、货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF） 、定 期证券借贷机制（Term Securities Lending Facility, TSLF） ；向社会提供的有商业票据融资工具 （Commercial Paper Funding Facility， CPFF） 、 资产支持商业票据货币市场共同