世纪证券-业绩表现，资产分配与衍生品交易风险管理

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1、金融工程金融工程 风险管理研究（二）风险管理研究（二） 将基于业绩表现的套利（PBA）的行为模式扩展，可进一步得到基于业绩表现的资产分配(PBAA)存在的一种高风险状态。实际的投资决策过程中投资者过去的业绩表现往往会决定资产分配，使资产分配变得不合理，引发风险。 2006 年Amaranth破产的事实描述了基于业绩表现的资产分配会导致以往业绩优秀的投资经理在公司资产分配方面占据了很大的优势，使得公司资产从多元化朝单一化转换，最终破产。 在实际套利过程中，PBAA表明套利人试图消除与内在价值背离的价格偏差的动因也可能来源于过去投资策略带来的高收益，对过去投资策略和业绩的信心会使专业投资者在市场出

2、现不利因素而暂时面对亏损时，采取加仓的策略。这种行为可能没有效率，特别是当加仓过程中价格偏差达到最大的时候，变得最没有效率。 PBAA 的提出，意味着公司在投资决策中过多的依赖投资经理过去业绩表现或是资产高度集中甚至单一化之后，公司的整体风险达到最大。 黄伟 金融工程分析师 +86 755 83199599-8267 鲍松柏 金融工程分析师 +86 755 83199599-8240 分析师申明 分析师申明 黄伟，鲍松柏，在此申明，本报告所 表述的所有观点准确反映了本人对 上述行业、公司或其证券的看法。此 外，本人薪酬的任何部分不曾与，不 与， 也将不会与本报告中的具体推荐 意见或观点直接

3、或间接相关。 2007 年 7 月 30 日 业绩表现，资产分配与衍生品交易风险管理 业绩表现，资产分配与衍生品交易风险管理 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪之路世纪之路 百年财富百年财富2007 年 07 月 Century Securities Inc.请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪之路世纪之路 百年财富百年财富-1-金融时间序列的一个基本特征是随机性， 即未来市场走势与当前和以前市场走势不相关。 由于市场的随机性使得任何投资策略都不能完全预测市场或者把握市场的每一次机会。假设S为投资策略成功的概率，那么01S。投资策略成功的概率与投资者投入间存在正相关，即投入越多，

4、成功的概率越大。但投入的边际效应是递减的，S存在一个拐点，*S，使得超过该点后，极大的投入才能获得微小的S增加。对市场参与者而言，大部分投资者由于受到资金实力和研究能力的限制，其投资策略实际成功的概率RS会小于*S，即*1RSS。 图一： 由于任何投资策略实际成功的概率RS会小于 1，对金融衍生品交易风险管理有重要的实际意义。*S的存在使得靠无限扩大投入以提高投资策略成功率的风险管理变得低效率，风险管理除了一方面提高投资策略成功率外，还应从其它角度出发控制投资策略可能发生的失败导致的风险。 我们应用“基于业绩表现的套利” 模型（PBA: Performance Based Arbitrage）

5、分析现实中实际发生的案例，发现风险管理与投资者的业绩表现， 资产分配之间存在密切关系， 风险管理的成功很大程度上取决于合理的资产分配，但在实际的决策过程中投资者过去的业绩表现往往会决定资产分配，使资产分配变得不合理，引发风险。一种常见的情形是过去良好的业绩表现会增加资产分配的比例， 明星交易员在资产分配上占据更大的优势， 他们往往获得额外的资金，导致他们可运用资产在整个资产所占比例过高，一旦明星交易员的交易策略出现问题，很概述 概述 1 S* SR 0 投入 成功率 2007 年 07 月 Century Securities Inc.请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪之路世纪之路 百

6、年财富百年财富-2-可能使公司发生危机，甚至破产。 风险管理不仅仅包括如何提高投资策略成功的概率， 更重要的内容包含合理的资产分配。 从实际发生的案例中，我们发现不同机构在面对相同的市场波动时，会出现相反的结局。这种现象可以有多种原因。一种原因是不同机构采取了不同或相反的策略， 因此在面对同样的市场时会出现不同的结果。 这种原因可以解释部分实际的情形。但经常发生的实际情况是一家机构出现危机或破产可能不是独立的，它通常会涉及其它机构。这些机构可能为危机或破产机构提供了大量贷款，或直接投资于该机构。现在的问题是，为何同样遭受损失，甚至采用与危机或破产机构相同的策略，其它机构如何避免危机或破产。 在

7、探讨典型案例时，如长期资本管理、巴林银行等，风险管理往往集中于策略讨论，通常认为只要管理层和投资决策人及时改变交易策略就可以避开风险，或者将失败归咎于运气。如果分析事后市场走势，一个值得注意的事实是市场往往会在破产机构清仓后反转， 因此有意义的问题是为何危机或破产机构不能坚持到市场反转， 从而避免危机或破产。 深入考查破产机构的头寸分配可以发现这些机构通常是在错误的方向投入量过高， 在最需要资金的时候没有足够的资金补仓，现有资金不足以维持到市场反转，不得不清仓导致破产。资产合理分配的重要性此时得以充分反映。 2006 年多策略基金Amaranth的破产是解释业绩表现， 资产分配和风险管理关系的

8、极好案例。Amaranth的破产表明投资策略的失误在一定程度上是可以承受的， 风险管理的核心在于资产的合理分配， 并在此基础上处理好业绩与资产分配的关系。 本文下面的内容安排如下，首先回顾基于业绩表现的套利模型（PBA） ，提出业绩表现决定的资产分配（PBAA: Performance Based Asset Allocation） 概念， 应用PBAA分析Amaranth的破产， 最后是和 PBA 和 PBAA的讨论和实际运用。 业绩表现决定的套利和资产分配业绩表现决定的套利和资产分配PBA和PBAA 业绩表现决定的资产分配（PBAA）延伸于基于业绩表现的套利（PBA）模型，PBA讨论的是套

9、利等投资策略的成败与套利人的以往业绩相关，涉及具体投资策略在特殊市场条件下的局限性，PBAA借用业绩表现影响资产分配的观点，研究资产分配可能受业绩表现影响而导致风险，进一步阐述业绩表现，资产分配与风险管理间的相互关系。 2007 年 07 月 Century Securities Inc.请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪之路世纪之路 百年财富百年财富-3-基于业绩表现的套利（基于业绩表现的套利（PBA） ） PBA套利模型认为套利是由极少数的一群高度专业的投资者来进行的，这些高度专业的投资者将自己的专业知识水平同外部投资者的资源结合起来，构造套利头寸。这种套利模式的基本特征就是代理关

10、系。套利人是职业经理人，替投资者进行套利活动。在这种代理关系下，投资者不清楚套利如何操作资本，他们只观察自己是赚钱了还是亏损了， 通过这种投资业绩表现来判断自己所选择的套利人是否和事前想象的那样具有能力， 从而来决定是否继续投资或是撤资。这种现象称为基于业绩表现的套期保值（PBA） 。 投资者根据套利人过去的表现，理性的分配资金给套利人。关键的问题在于投资者如何对套利人的未来业绩做一个及时正确的判断。一般来说，由于套利模型的结构高度不稳定，投资者不能够根据过去的数据来判断模型的结构，并且投资者根据套利人的以往业绩得来的判断在时间上是滞后的。对同一时期所有套利人来说，他们要么获得要么失去投资者，

11、这完全依赖于他们各自套利策略的业绩表现。 传统的套利模型中，分配给套利人的资金是基于套利人预期的未来收益之上的；相反的是，在PBA模型中，资金分配却是基于过去收益表现。当未来期望收益同样高的情况下，PBA模型中的过去收益可能很低甚至为负，这个时候套利人面临的是资金的被迫撤回，套利策略就没有效率了。 业绩表现决定的资产分配（业绩表现决定的资产分配（PBAA: Performance Based Asset Allocation） ） 在PBA模型中，投资者和套利人，套利人之间是相互独立的。对独立套利人来说，要么获得要么失去投资者，依赖于他们各自套利策略的业绩表现，投资者在套利人之间依据业绩表现分

12、配资产。独立套利人投资策略的成败不影响特定市场其它套利人的业绩。简单地说，可以将套利人看成独立的机构，各机构获得的资金与其业绩有关。这种假设隐含的推论是套利人的业绩表现决定投资收益，但如果考虑套利人不相互独立的情形，套利人的业绩表现并不能解释实际所有的结果。 套利人不相互独立的情形在机构内部普遍存在。 我们考虑独立机构的内部结构， 典型的投资机构可以有多个投资组合，每个组合由单独的交易员负责，每个投资组合所获得的资金可以事前约定，也可以由投资者根据交易员的业绩决定。如果投资组合的资金是相互独立的，有固定的比例，那么投资者在一个投资组合策略出现失误而收回投资对整个机构而言是有利的。从这个意义上讲

13、，投资策略的局限并不影响整个投资组合，风险管理可以集中于提高策略成功的概率。但实际上机构的资产是可以流动的，能够在投资组合中重新分配。此时某个投资组合策略出现失误对机构的影响可能变得很大，风险会提高。 2007 年 07 月 Century Securities Inc.请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪之路世纪之路 百年财富百年财富-4-在机构内部，不同交易员会有不同的业绩，一种资金分配的简单方法是按过去业绩进行分配，明星交易员通常会获得更大的资金和交易权限。 在市场行情出现有利于明星交易员的策略时， 侧重于投资策略的风险管理很可能突破资金分配比例和交易权限的限制， 将整个投资组合的

14、收益偏重于明星交易员。 当市场出现与明星交易员策略相反的情况时，整个投资组合会出现资金不足的问题，如果没有改变策略或出现资金短缺，整个机构可能会发生危机甚至破产倒闭。 从机构角度出发， 我们发现合理的资产分配可以更有效的解决投资策略局限性可能带来的风险， 将投资策略失误带来的风险固定在可承受范围是风险管理的基本要求。 然而在实践中， 高回报率的诱惑和对明星交易员的信任往往铸造风险。 PBAA的一个典型案例的一个典型案例 多策略基金多策略基金Amaranth（不凋花） Amaranth，马奥尼斯和亨特，马奥尼斯和亨特 Amaranth由马奥尼斯Maounis于 2000 年创办，最初几年专注于组

15、合式债券套利。2005 年 4 月，马奥尼斯的注意力开始转移到了能源上，当时可转债的价格在不断走低，而能源价格却在攀升（见图二） 。他注意到了亨特，将亨特提拔为能源交易部联席主管，并允许他可以完全掌控交易。 图二： 20052006 年天然气价格走势 亨特的业绩表现 亨特的业绩表现 2007 年 07 月 Century Securities Inc.请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 世纪之路世纪之路 百年财富百年财富-5-亨特在拿到数学硕士学位后开始天然气交易员生涯。最初他为当地的一家公司工作，后在 2001 年 5 月加盟德意志银行纽约分部，在仅仅 2 年之后的 2003 年便成为这家

16、银行的天然气交易主管。在加盟Amaranth的 2004年，亨特赚了 400 万美元。2005 年 8 月 29 日和 9 月 24 日分别登陆美国墨西哥湾的飓风“卡特里娜”和“丽塔”严重影响了天然气供应，使天然气价格在 2005 年 9 月 29 日创造 14.20 美元/百万热量单位的历史纪录。这让亨特的头寸获得了 10 亿美元的盈利，也使他当年拿到 7500 万美元奖金。 资产分配 资产分配 亨特在天然气市场上取得了可观的回报， 整个Amaranth也越来越依赖于能源部门的盈利。 亨特得到的收入和权限开始膨胀， 亨特的成功让Amaranth在能源市场上的投入变得越来越大， 几乎将原本以组合式债券交易为主的Amaranth变成一家纯粹的能源投资基金。整个Amaranth的命运都掌握到了他的手中。 到了 2006 年 5 月，天然气持续下跌，当时亨特的仓位损失已经达到 1