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1、白宏炜、宁静鞭白宏炜、宁静鞭SAC执业证书编号： S00800200010016/S0080210080001 2011年 6月博弈的下半年博弈的下半年-房地产行业展望房地产行业展望1我们的结论我们的结论行业趋势行业趋势- 行业进入中期调整，但幅度有限行业进入中期调整，但幅度有限供给逐步进入市场，价格涨幅持续放缓中央、地方和开发商三方博弈拉长调整周期，行业U型筑底开发商资金压力加大，但可支撑两个季度以上投资建议投资建议-筑底回升，耐心持有筑底回升，耐心持有政策不会放松，加码也难地产板块估值已处历史底部，但筑底时间拉长结构性机会在先，等待系统性机会买入龙头（万科、金地、招商）、商业地产（金融街、
2、浦东金桥）、保障 房相关地产公司（首开股份、中国建筑）2理由一：行业进入中期调整，但幅度有限理由一：行业进入中期调整，但幅度有限 行业进入中期调整 在经济较快增长下，房价难有大的调整 房价和销售量的透支需要12年的修复 供求有望2012年达到平衡 预期土地出让收入下降，地价下调39/10月份供给高峰，房价增速下降趋势明显月份供给高峰，房价增速下降趋势明显基于新开工的预测显示，供给将于基于新开工的预测显示，供给将于9、10月份迎来高峰，房价增速将进一步下降月份迎来高峰，房价增速将进一步下降资料来源：CREIS，中金公司研究部；注：粉色阴影部分为预测数据。-10.0%0.0%10.0%20.0%3
3、0.0%40.0%50.0%2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10预测供给同比变化价格同比变化4-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011E6%7%8%9%10%11%12%13%14%中国商品房房价同比变化（左轴） 实际GDP同
4、比变化（右轴）房价将随通胀回落而回落，但难有大调整房价将随通胀回落而回落，但难有大调整房价滞后于房价滞后于CPI变化变化房价与货币供应量高度相关房价与货币供应量高度相关租金与租金与CPI同动同动资料来源：国家统计局,CEIC，中金公司研究部房价与房价与GDP联动联动-5%0%5%10%15%20%25%30%1998199920002001200220032004200520062007200820092010 2011E10%15%20%25%30%35%中国商品房房价同比变化货币供应量同比变化(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%1998 1999 2000 2001 200
5、2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%中国商品房房价同比变化CPI同比变化（右轴）-4-202468102001200220032004200520062007200820092010CPI商铺租金(YoY G%)商铺租金与CPI5全国平均房价3,0003,5004,0004,5005,0005,5002007200820092010201120122013长期趋势历史价格 预测价格（元/平方米）住房均价：一线城市3,0005,0007,0009,00011,00013,0001
6、5,00017,00019,0002007200820092010201120122013长期趋势历史价格预测价格（元/平方米）住房均价：二线城市3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002007200820092010201120122013长期趋势历史价格 预测价格（元/平方米）住房均价：三四线城市2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002007200820092010201120122013长期趋势历史价格 预测价格（元/平方米）全国交易量0.000.200.400.600.801.001.
7、201.402007200820092010201120122013长期趋势历史值 预测值（10亿平方米）交易量：一线城市03060901201502007200820092010201120122013长期趋势历史值 预测值（百万平方米）交易量：二线城市1001502002503003504004505002007200820092010201120122013长期趋势历史值 预测值（百万平方米）交易量：三四线城市1002003004005006007008002007200820092010201120122013长期趋势历史值 预测值（百万平方米）房价和成交量的透支需要房价和成交量的透支
8、需要12年的修复年的修复全国全国一线城市一线城市三四线城市三四线城市资料来源：CREIC，中金公司研究部二线城市二线城市6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200620072008200920102011E招拍挂地价增长率销售面积增长率0.901.001.101.201.301.401.502006 2007 2008 2009 2010 2011E-5%0%5%10%15%20%25%销售面积/竣工面积（左）房价增长率（右）供需有望回归平衡，地价下调概率大供需有望回归平衡，地价下调概率大地价走势与销售相关，今年销售预期不好的情况下地价下调是大概率事件地价走势与销售相关
9、，今年销售预期不好的情况下地价下调是大概率事件资料来源：CREIS，国土资源部，中金公司研究部；注：粉色阴影部分为预测数据。7理由二：三方博弈带来行业理由二：三方博弈带来行业U型筑底型筑底 高通胀下中央政府打压政策难以放松 地方政府财政压力加大难以承受持续的紧缩和地价下跌 开发商资金压力趋紧，但仍可坚持2个季度以上 随着价格调整和通胀回落，政策不会放松，加码也难三方博弈导致行业调整慢于预期且持续时间长；保障房将是走出三方 博弈的突破口三方博弈导致行业调整慢于预期且持续时间长；保障房将是走出三方 博弈的突破口82008年年0.001.002.003.004.005.006.007.00收入支出地
10、方基金收入地方债券 中央返还地方财政收入 政府保障房支出地方财政支出 地方基金性支出（不含保障房）（万亿）缺口缺口0.4万亿万亿2009年年0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00收入支出地方基金收入地方债券 中央返还地方财政收入 政府保障房支出地方财政支出 地方基金性支出（不含保障房）（万亿）缺口缺口0.6万亿万亿2010年年0.002.004.006.008.0010.0012.00收入支出地方基金收入地方债券 中央返还地方财政收入 政府保障房支出地方财政支出 地方基金性支出（不含保障房）（万亿）缺口缺口2.1万亿万亿2011年（预计）年（预计）0.
11、002.004.006.008.0010.0012.0014.00收入支出地方基金收入地方债券 中央返还地方财政收入 政府保障房支出地方财政支出 地方基金性支出（不含保障房）（万亿）缺口缺口2.3万亿万亿保障房及土地市场低迷将加大地方财政负担保障房及土地市场低迷将加大地方财政负担2008年缺口年缺口4400亿元亿元2009年缺口年缺口6200亿元亿元2011年预计缺口年预计缺口23000亿元亿元资料来源：财政部，中金公司研究部2010年缺口年缺口21000亿元亿元9房地产行业资金面好于房地产行业资金面好于2008年年信贷收紧环境下，行业资金面较信贷收紧环境下，行业资金面较2010年趋紧，但仍好
12、于年趋紧，但仍好于2008年年资料来源：CREIS，中金公司研究部；注：粉色阴影部分为预测数据。(资金来源-开发投资)/开发投资30%38%22%0%10%20%30%40%50%60%70%20072008200920102011E2012E10购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金1.281.890.20.40.60.81.01.21.41.61.82.007- 0907- 1208- 0308- 0608- 0908- 1209- 0309- 0609- 0909- 1210- 0310- 0610- 0910- 1211- 030.941.91-0.51.01.52
13、.02.507- 0907- 1208- 0308- 0608- 0908- 1209- 0309- 0609- 0909- 1210- 0310- 0610- 0910- 1211- 03一年内到期负债/现金净负债率66%89%20%30%40%50%60%70%80%90%100%07- 0907- 1208- 0308- 0608- 0908- 1209- 0309- 0609- 0909- 1210- 0310- 0610- 0910- 1211- 03上市开发商资金面明显好于上市开发商资金面明显好于2008年，可支撑两个季度以上年，可支撑两个季度以上净负债率净负债率一年内到期负债一年
14、内到期负债/在手现金在手现金资料来源：彭博，中金公司研究部；购买商品、接受劳务购买商品、接受劳务/销售商品、提供劳务的现金收支销售商品、提供劳务的现金收支 开发商资金压力明显弱于开发商资金压力明显弱于2008年年 我们从三个指标看开发商目前的资金压力， 1）净负债率；2）一年内到期负债/在手现 金；3）购买商品现金流出/销售商品现金流 入。 结果显示，开发商目前的状况处于2007年三 季度或2009年初的水平，资金链要收紧仍需 2个季度左右。11理由三：估值处于底部区域理由三：估值处于底部区域 市场悲观程度未超2008年，未来存在盈利预测下调阶段 PB估值已经接近底部 NAV折让反应了20%3
15、0%的房价下跌12A 股 股万科8.98.71%1.62.0-20%0.81.3-37%金地集团7.65.929%1.20.846%0.90.9-4%保利地产8.410.3-19%1.51.9-22%0.81.8-54%平均值平均值8.38.3-1%1.41.6-9%0.91.4-37%H 股 股中国海外9.810.3-5%1.91.712%1.82.3-20%华润置地14.219.9-29%1.31.034%2.74.4-39%富力地产6.24.635%1.11.2-2%0.80.722%雅居乐8.35.454%1.50.5194%1.00.750%平均值平均值9.610.1-4%1.51.
16、135%1.62.0-21%最低点 （最低点 （2008.9.22-26）变动变动公司名称公司名称目前值 （公司名称公司名称目前值 （2011.6.9）目前值 （）目前值 （2011.6.9）市盈率总市值/合同销售额 目前值 （）市盈率总市值/合同销售额 目前值 （2011.6.9）最低点 （）最低点 （2008.9.22-26）变动变动市净率市净率最低点 （市净率市净率最低点 （2008.10.27-31）变动变动市盈率最低点 （市盈率最低点 （2008.10.27-31）目前值 （）目前值 （2011.6.9）目前值 （）目前值 （2011.6.9）变动变动最低点 （最低点 （2008.10.27-31）变动变动最低点 （最低点 （2008.9.22-26）总市值/合同销售额目前值 （）总市值/合同销售额目前值 （2011.6.9）变动变动与与08年底部比较，估值已见底年底部比较，估值已见底与与08年底部比较年底部比较资料来源：彭博、中金公司研究部13510152008- 0108- 040
