公司深度研究旅游酒店

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1、 锦江酒店（600754）深度研究报告 股权分置凸现公司投资价值股权分置凸现公司投资价值公司投资评级：买入 增增持持 观望 减持 报告原因：公司调研 主要财务指标 单位：百万元 2004 2005E 2006E 2007E主营业务收入 864 948 1,018 1,062主营业务利润 2,586669 721 756 净利润 145 189 209 232 EBITDA 190 215 249 272 EPS（元/股） 0.24 0.31 0.35 0.39 净资产收益率 4% 6% 7% 7% 经营活动现金净流 2,9221,073 1,179 1,261市盈率 36 28 25 23 投

2、资要点： 根据对上海酒店市场的调研，我们认为 2010 年前上海酒 店业仍将保持快速发展，05-06 年房价仍有一定上涨空间。但是 由于近几年酒店供给量的超常规发展（预计平均速度达 20） ， 因此 06 年后酒店房价将出现平稳增长，预计年增长率在 5以 内。 酒店管理业务是公司战略发展重点。在其他公司忙于数量 扩张时，公司开始着力于酒店管理软硬件的建设。通过品牌梳 理、网络建设、人才培养等计划，我们认为在国内酒店管理市 场上公司已取得领先地位，未来公司最有可能成为内资酒店管 理龙头企业。 未来公司的主要业务将呈现酒店投资、酒店管理、连锁餐 饮三驾齐驱的状态，预计近三年净利润复合增长率近 17

3、，07 年后酒店管理与经济型酒店的发展将使净利润出现大幅增长。 酒店类资产增值空间大。以三家高星级酒店为类，帐面净 资产 3.6 亿元，我们按 2 万元（价格已属低估）价格测算，其 资产价值近 16 亿元，资产升值 3.4 倍。仅考虑酒店资产升值， 我们认为公司实际每股净资产在 7 元以上。 公司合理股价在 8-10 元。在评估了公司主要风险、国内 外主要旅游股（酒店类为主）的平均市盈率水平、现金流法 （FCFF）进行估值、参考了可能的 10 股送 3 股的方案后，我们 认为公司合理价值在 8-10 元间，目前股价在 8.6 元，处于合理 价值偏下位置，维持增持评级。 报告日期：2005 年

4、10 月 12 日 研究员： 杨春燕 021503678882029 基本数据(2005-6-30) 总股本/流通A股 （万股） ： 60324/25436 B 股/H 股（万股） ： 每股净资产（元） ： 3.09 每股经营现金流(元) 0.197 市场数据(2005-10-12) 报告日价格（元） ： 8.68 上证综指/深证成指 1161.85 估值区间（元） ： 8-10 相关研究报告 锦江酒店（600754）投资价值报告 2004 年 11 月 2 日 锦江酒店（600754）调研快报 2005 年 4 月 7 日 近期股价走势 公司深度研究/旅游酒店 锦江酒店深度研究报告 锦江酒

5、店深度研究报告 1 上海酒店业：2010 年前仍将保持快速发展 近年上海酒店业出现快速发展势头，近年上海酒店业出现快速发展势头，平均房价和平均出 租率均呈现上升趋势。统计数据显示，04 年上海酒店业收入 达 166 亿元，同比增长 27；利润总额 22.67 亿元，同比增 长 2.9 倍，利润率达 13.7。全市酒店平均客房出租率稳步 上升，04 年达 62.90，较 01 年上升 6.8 个百分点。从星 级酒店情况看，受非典等影响 02-04 年客房出租率上升不明 显，但房价出现大幅增长。04 年星级酒店平均房价达 539 元， 两年复合增长率 13.4， 其中五星级酒店平均房价 1177

6、元，两年复合增长率 15.1。今年上半年，平均房价和出租 率继续提高，平均出租率达 65，平均房价达 591 元。 上海酒店业情况： 单位：万间，亿 指标 2001 2002 2003 2004 客房数（万间） 10.45 10.64 11.54 11.49 同比 1.80% 8.50% -0.40% 平均出租率（%） 56.10% 62.10% 57.20% 62.90% 同比 6.00% -4.90% 5.70% 营业收入 (亿元) 120 134 130 166 同比 11.5% -2.7% 27.0% 利润总额 (亿元) 3.13 8.62 4.66 22.67 同比 175.40%

7、-45.90% 386.50% 利润率 2.6% 6.4% 3.6% 13.7% 资料来源：上海统计网 上海星级酒店情况： 合 计五星级四星级三星级 二星级 一星级 2002 319 20 27 116 136 20 2003 338 20 30 123 146 19 2004 359 24 37 132 147 19 饭店数（个） YCY 6.1%9.5% 17.1%6.7% 4.0% -2.5% 2002 5.380.90 1.022.14 1.19 0.13 2003 5.560.90 1.102.24 1.20 0.12 2004 6.051.05 1.312.35 1.22 0.12

8、 客房数（万间） YCY 6.0%8.0% 13.3%4.8% 1.3% -3.9% 2002 71.877.3 77.069.7 66.9 66.7 2003 61.161.9 61.660.4 61.2 60.8 2004 69.076.0 72.365.7 66.3 61.1 平均出租率（%） YCY -2.0%-0.8%-3.1%-2.9%-0.5% -4.3% 平均房价 (元/间天) 2002 419 888 473 290 195 147 锦江酒店深度研究报告 锦江酒店深度研究报告 2003 463 993 514 311 211 161 2004 539 1177.21 586.

9、81332.94204.70 178.23 YCY 13.4%15.1%11.4%7.1% 2.5% 10.1% 资料来源：上海统计网 上海酒店业发展前景仍较好。上海酒店业发展前景仍较好。 GDP 增长、 商贸会展活动、 入境游是影响上海酒店业需求的主要因素。其中 GDP 增长是 旅游业发展的直接推动力。04 年上海 GDP 达 7450.27 亿元， 同比增长 13.6，连续第 13 年保持两位数增长，我们认为 未来上海 GDP 仍将以二位数增长。商贸会展等活动等开展与 城市的定位、配套、影响等息息相关。基于上海国际金融中 心、贸易中心、航运中心的定位、上海及长三角经济的快速 发展、 浦东成

10、为综合配套改革试点、 2008 年北京奥运会、 2010 年上海世博汇等因素，我们认为未来上海的商贸会展将更加 频繁。入境游包括国际旅游及国内旅游。从统计数据看， 00-04 年国际旅游保持快速增长，近四年游客人数复合增长 率达 28.3，旅游外汇收入复合增长率达 17.6。国内游 市场规模巨大，但游客增幅相对缓慢。04 年来沪的国内旅游 人数达 8505 万人次，近四年游客人数复合增长率 2。考虑 到中国旅游业的发展前景及上海作为中国的窗口城市（如定 位于旅游集散中心）等因素，我们认为未来国际旅游增速仍 在 15以上，国内游增速在 2-5。综合考虑以上因素，我 们认为 2010 年前上海旅游

11、业仍将保持快速发展，近三年增 长在 15以上。 上海国际旅游入境情况表： 指 标 19781990200020032004 CAGR（00-04）国际旅游入境人数(万人次) 24.0289.30 181.40 319.87 491.92 28.3% 平均每天来沪旅游人数(人次/天) 658 24474970 876413477 28.3% 来沪旅游者平均逗留天数 (天/人) 3.872.833.923.613.50 -2.8% 国际旅游（外汇）收入（亿美元） 0.562.3116.1320.5330.89 17.6% 资料来源：上海统计网 06 年后高星级酒店市场基本平衡。06 年后高星级酒店

12、市场基本平衡。 从市场构成看， 商务 客是高星级酒店的主要客源，根据我们对锦江及上海部分高 星级酒店的调研，商务客所占的比重在 70以上（其余为旅 游团队及会议等） ，其中入境客又占 7-8 成。我们预计未来 上海商务会务市场仍将快速发展，由此带动高星级酒店收入 增幅达20。 但是酒店业的快速扩容限制了单体酒店RevPar 的上升空间。根据调研，05-06 年是上海高星级酒店集中开 业期，预计 05 年上海高星级酒店（包括酒店式公寓）数量 达 100 家（实际数量大于官方统计数据） ，06 年将达 120 家， 近二年复合增长率达 24。值得一提的是，在新开酒店中有 较大一部分是由民营转化而来

13、（即房地产商转做酒店） ，相锦江酒店深度研究报告 锦江酒店深度研究报告 对低廉的成本、 经营理念的不同 （短期逐利、 资产保值增值） 等将对市场产生较大冲击。我们预计，随着这批新建酒店的 开业，05-06 年的单店 Revpar 增幅将逐步缩小，06 年后单 店 Revpar 将保持相对平稳。 综上，我们看好上海酒店业的发展，预计近几年复合增 长率仍将在 15以上。 但是供给量的大幅增长限制了房价的 上涨空间，预计高星级酒店的 RevPar 将在 06 年后保持相对 平稳。 锦江酒店深度研究报告 锦江酒店深度研究报告 2 战略分析：国内酒店管理龙头企业 酒店管理是战略发展重点。酒店管理是战略发

14、展重点。03 年重组后，公司明确了战 略发展目标，即：在 35 年内，通过实施国际化、品牌化、 市场化发展战略，实现酒店业、餐饮业“两个第一” 。具体 来说是，大力发展酒店管理，争取用三年左右时间进入世界 酒店管理业前 25 位大力发展酒店管理，争取用三年左右时间进入世界 酒店管理业前 25 位；适度进行酒店投资，重点在经济型酒 店和高星级酒店；继续探索餐饮发展道路。 酒店管理空间巨大。酒店管理空间巨大。一方面国内酒店集团化的趋势正在 形成，专业酒店管理公司的价值正日益被市场认可。未来国 内大部分单体酒店将交由专业公司管理。以目前星级饭店的 数量在 11000 家左右， 如果要达到美国等 90

15、的集团化率将 出现 70 余家锦江规模的企业。另一方面，民营资本等其他 资本进入酒店行业，对酒店管理的生疏使其更愿意将酒店交 由专业公司管理，增加了市场的需求。 内外资酒店管理公司差距仍较大。内外资酒店管理公司差距仍较大。以上海为例，外资管 理的酒店效益明显好于以锦江为代表的内资管理酒店的效 益，且目前没有出现差距缩小的趋势。04 年外资管理酒店平 均 RevPar 为 825 元/间夜，高于锦江平均的 490 元/间夜， 05 年 1-7 月差距拉大到 366 元/间夜。 上海内外资管理酒店效益比较表： 04 年 05 年 1-7 月 入住率平均房价RevPar入住率平均房价 RevPar 外资 75.70%1090 82573.90%1215 898 锦江 71.90%681 49072.50%734 532 差距 3.80%409 3351.40%481 366 数据来源：东方证券研究所 多方面原因造成这种差距。多方面原因造成这种差距。我们调研了多家外资和锦江 管理的酒店，发现造成内外资管理酒店效益差距大的原因是 多方面的，具体来讲包括品牌