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1、初赛第一阶段案例财务分析案例Krispy Kreme Doughnuts, Inc. （KKD ）千禧年伊始， KKD的前景一片大好。它不仅将自己塑成一个行业偶像，还迅速成为了华尔街的新晋宠儿。在它2000 年 4 月首次公开发行（IPO）后不到一年的时间内，它的股票市盈率达到了62 倍。到 2003 年，财富杂志更将其誉为“美国最热门品牌”。它有在五年内开 500 家甜甜圈店的雄心壮志，使公司红绿相间的标识遍及全球。但是在 2004 年末，这一片光明前景突然被蒙上阴影，在公司做了一系列财务信息披露后，股价急剧下跌，从2003 年的顶峰，突然在16 个月内降低了80% 之多。投资者和分析师开始
2、不断探究其根本原因，但到2005 年初，对有些问题还是没有找到答案。表1 和表 2提供了该公司2000 年到 2004 年的年度财务报表。 这是个健康的公司吗？究竟发生了什么事情使得它被一些人认为会步星巴克的后尘？如果每个人都喜欢甜甜圈，那么为什么对于这个著名的甜甜圈制造商，这么多投资人都在弃它而去？公司背景1937 年 KKD始创于北卡罗来纳州的温斯顿塞勒姆的一个甜甜圈店，当时弗农 ?鲁道夫从新奥尔良的法国糕点厨师那购买了酵母甜甜圈的配方，并将甜甜圈批发给超市。在很短的时间内， 鲁道夫的产品大受欢迎，他在生产甜甜圈的厂房墙上开了个窗口，直接销售给顾客KKD 的核心零售业务就应运而生，这就是其
3、 “工厂店” 的由来。 到 20 世纪 50 年代末， KKD在 12 个州开了29 家店，其中大多是由特许商来经营的。1973 年，鲁道夫去世后，公司被比阿特丽丝食品公司收购了，随后迅速扩张到100 多家店， 并且增加了其他产品，例如汤和三明治，并且通过改变店面外观和使用价格低廉的甜甜圈配方来降低成本。这些做法使得其业绩一落千丈，比阿特丽丝在1980 年初就决定卖掉KKD 。1982 年，约瑟夫 ?麦卡利尔带动一些KKD最早期的特许经销商，斥资2 千 4 百万美元进行了杠杆收购， 将甜甜圈原始配方和最初的标识又带了回来。也正是在差不多的时间，公司引入了“热甜甜圈，就是现在！”这一霓虹标识，如
4、果顾客一看到它亮了就知道：热腾腾的甜甜圈刚刚出炉了！公司虽然在很长的一段时间内仍然举步维艰，但是到1989 年， KKD逐渐甩掉了债务的包袱，并且开始扩张。公司以其标志性的甜甜圈为主打，并在1996 年增加了其品牌咖啡。在1998 年斯科特 ?利文古德当选为CEO ，第二年又成为董事会主席，2000年 4 月公司上市，成为当时最大的一宗IPO；在 IPO 后第二天， KKD的股价涨到 $40.63 ，公司市值接近5 亿美元。公司经营在 IPO 后， KKD宣布了一个激进的战略，要在五年内将门店数量由144 家增至 500 家。与此同时，公司计划扩张到全球，准备在加拿大开32 家门店，并且在英国
5、、墨西哥和澳大利亚还要开更多的门店。KKD的收入主要来源于四个主要的方面：通过公司自营的门店零售（占总收入的27% ），通过百货和零售店代销（占总收入的40% ），产品配方材料和机器设备生产和分销（占总收入的 29% ），还有特许经营费和使用费收入（占总收入的4% ）。公司通过“小卫星”的理念进行扩张， 即工厂店提供甜甜圈，到各个门店再重新加热后售卖。除了在原有的本土零售点之外，公司在国际市场上也是采取这个策略进行业务的扩展。“店内”销售：每个工厂店都允许顾客亲眼看到甜甜圈的生产过程；KKD特有的机器设备与甜甜圈参观区共同组成了“甜甜圈剧院”。用这种方法，KKD尝试区别于其竞争对手的营销方式，
6、不仅仅提供产品，而且给消费者提供一种体验。每个工厂店每天能生产4000打到 10000 打甜甜圈，用以“店内”以及“店外”销售。“店外”销售：大约60% 的“店外”销售都是通过食杂店，放在货架上进行销售的。剩下的都通过便利店进行销售（还有很少的一部分是通过其他商家贴牌销售）。公司拥有一支货车队，给“店外”销售运送货物。生产和分销： KKD生产与分销部给每个公司自营以及特许经营的工厂店提供专有的甜甜圈配方材料和生产设备。这种纵向一体化的模式使得公司在全系统内能够保持质量控制和产品的一致性。 公司统一管理配方材料和生产设备，并且每 3 个月向所有系统内的门店提供一次指导服务。所有的特许商都必须从K
7、KD采购配方材料和设备。KKD生产与分销部还管理着公司的咖啡豆烘焙环节，负责向每个公司自营以及特许门店供应自有品牌的滴漏式咖啡。特许经营费和特许权使用费：缴纳了首次的特许经营费和每年的特许权使用费后，特许商们能够接受到KKD在运营、 广告和市场营销、会计、 以及其他管理信息系统等方面提供的帮助。 2000 年 IPO 之前加盟的特许商们还被认定为“合作者”，他们都很有代表性地分布在公司的发源地美国的东南部。合作者不负责开新门店。而新加盟的特许商们被称为“区域开发者”，他们负责打入有潜力的市场，开拓新的销售点。区域开发者们通常要缴纳2万到 5 万美元的特许经营费和每年4.5%到 6% 的特许权使
8、用费。特许商们还需每年缴纳销售收入的 1% 作为全公司的广告基金。每个 KKD门店大约60% 的销售额都来自于其标志性产品甜甜圈。这与其最大的竞争对手Dunkin Donuts 大部分销售额来自咖啡截然不同。KKD神话的终结2004 年 5 月 7 日，作为一个公开上市公司，它首次对外宣布负面的报告。公司通知投资者收益比预期要降低10% ，原因是最近美国的“低卡饮食潮流”极大地影响了其批发和零售业务。公司同时宣布停止运营在2003 年 1 月斥资 4 千万美元股权收购的拥有28 家连锁烘焙咖啡店的Montana Mills,而且还要在第一季度中记入3500 万到 4000 万美元的费用。此外，
9、KKD还表示， 新开的热甜甜圈和咖啡店由于经营不及预期，计划关闭其中三家 （导致 700万到 800 万美元的费用要入账）。随即，KKD的股价下跌30% ，每股仅 $22.51 。5 月 25 日，华尔街日报发表了一篇文章，讲述了KKD特许权收购采用激进的会计处理方法的问题。文章称，在2003 年， KKD就开始与一个位于密歇根州的拥有7个门店的连锁企业洽谈特许权收购事宜。特许商欠这个公司设备、配方、特许经营费共计几百万美元。作为协议的一部分，KKD要求特许商关闭了两个经营不善的门店，并且付给KKD过期未还的贷款应付利息。而作为回报，KKD答应提高特许权的收购价格。根据华尔街日报上的文章所述，
10、KKD将特许商所付的这些利息记为利息收入，并且因此提高了利润；然而，KKD将特许权的收购成本记为无形资产，记录在购回的特许经营权项目下，并且不予以摊销。 KKD还允许那个密歇根连锁公司的最高执行官在收购后继续公司留任，然而就在收购完成后不久，他就离职了。而基于离职合同，KKD 还要付给这个最高执行官500 万美元， 这笔费用 KKD同样处理为购回的特许经营权，记录在不予以摊销的资产目录下。对于这些做法，KKD否认有任何错误，坚称特许权收购的会计处理完全符合通用会计准则（ GAAP ）。然而在7 月 29 日，美国证券交易委员会发布信息称将对“特许经营权购回及公司发布的盈余降低的指导意见”做出了
11、非正式调查。观察者们开始对此持怀疑态度。“KKD对特许经营权收购的会计处理是我们所见过最为激进的，”一位当时的分析师说道。“我们调查了 18 家进行特许经营的上市公司，其中有4 家有购回的特许经营权，并且他们都对之进行了摊销，这很明显是正确的做法。”在此前三年中，KKD共将 1 亿 7450 万美元的购回的特许经营权记入无形资产，并且没有进行摊销。证券交易委员会公告日当天，KKD的股价又降低了15% ，每股 $15.71 。证券分析师的反应在令人振奋的2001 年， 80% 的证券分析师都推荐“买入”KKD的股票，但从那时起，关于这个公司的传统智慧就开始变化了。一直到2004 年 5 月华尔街
12、日报发表关于KKD购回特许经营权会计处理的文章时，只有25% 的分析师推荐“买入”，而50% 的分析师将其降格为推荐“继续持有”。到2004 年下半年， KKD的问题继续升级，分析师们对它的股票就更加悲观了。随着关于 SEC的调查以及KKD其他管理问题的头条持续曝出（例如，KKD的首席运营官在 2004 年 8 月 16 日卸任），观察者们对KKD基本经营做出更加苛刻的评论。9 月份，华尔街日报发表一篇文章聚焦KKD的发展：分析师评论日期约翰 ?伊万科J.P. 摩根证券分析师除盈余重述之外，我们相信许多根本性的问题仍然存在，与“低卡饮食”的影响无关。新店数量减少表示投资模式的恶化，我们认为它重
13、新调整门店发展合约，缩小门店规模，降低设备费用和卖给特许商配方的价格是非常有必要的。2004 年 7 月 24 日乔纳森 M? 韦特，克班资本市场分析师我们认为 KKD面临的挑战，包括利润缩水，回报率降低，SEC调查，以及产品饱和， 这些负面影响目前已经超过其利好的因素。 此外，KKD股票交易价格是 05 年的盈余的16.6 倍，但其增长率仅为15% ， 因此我们认为 KKD股票应该推荐为“继续持有”。2004 年 10 月 12 日约翰 S?格拉斯，CIBC国际市场分析师KKD的资产负债表在过去两年中因为记入外购商誉的原因夸大了资产，而这部分商誉本应该摊销掉。因此KKD的资本回报率由两年前在
14、进行这些收购之前的18% 降为 10% 。我们认为它应该降低资产的账面值，包括消除掉1 亿 7 千多万美元的“购回的特许经营权”，这才是向正确的方向迈出的第一步。2004 年 11 月 8 日格兰 M?格尔德，美盛我们认为，KKD的管理层不像以前那么关注经营了。结果是，自 2000 年起，公司门店数2004 年 11 月 23 日量翻了 3 倍，但是在很差的地点开了太多家门店。除此之外，我们认为特许商们没有受到关于“店外”经营的正常培训。因此，我们认为许多门店都在“店外”业务中赔钱，特许商们也因此不愿意再发展这一业务。而且看起来KKD公司及其特许经营系统中严重缺乏基本的管理运营、 执行及成本控
15、制，造成效率低下的状况。KKD最大的问题是增长太快，为了吸引华尔街的青睐，他们通过太多的网点销售甜甜圈，这其实冲淡了他们的光辉形象。2000 年开始， KKD的门店数量翻了3 倍，增加到427 家店，遍布 45 个州和 4 个其他国家。还有2 万个超市、便利店、卡车停车场、以及其他“店外”销售点也在卖他们的甜甜圈。另外一个问题是KKD的利润过多地依赖于销售给每个新开门店的特许商们高价格的设备，而且每个特许商都必须预先缴纳这笔钱，所以 KKD的利润就和特许经营的店面数量的增长密不可分。2004 年 9 月， KKD宣布将当年新开门店的数量从早前宣布的120 家减少 60 为家左右。重述公告200
16、5 年 4 月， KKD董事局宣布公司之前发布的2004 财务年度报表应予以重述，以“改正一些错误”。董事局决定对“一些特许经营权收购的会计处理”进行调整，此举将降低2004 财务年度税前利润620 万到 810 万美元。 公司还将重述2005 财务年度第一和第二季度的财务报表。KKD还决定将财务报告的发布推迟到SEC的调查和公司内部调查都结束之后。然而如果在 2005 年 1 月 14 日之前公司不能把财务报表提供给债权人，就会造成拖欠1 亿 5 千万美元的信用透支。一旦出现拖欠，KKD的银行就有权终止信用透支，并立即催缴任何未付清的欠款。不能及时发布财务报告还有使KKD被纽约证券交易所（NYSE ）退市的风险。这一决定公布后第二天， KKD的股价就降到了$10 以下。但大部分的分析师都认为KKD的债权人会对它的信用透支拖欠给予豁免，而几乎没有人真正认为KKD有被 NYSE 退市的风险。 KKD董事局的公告，仅仅是对公司提出了更多亟待解决的问题。自2003 年 8 月份起，公司市值至少蒸发掉了将近25 亿美元。问题：1. 公司的市值降低完全是公司对特许经营权的会计处理
