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1、第八章实证性文章的写作1一、一篇典型的实证性文章的框架（1）简要介绍 首先大概地描述研究领域中前人的研究成 果，介绍不要用专业性语言，尽量少用统计和经济术语。 （2）文献综述 介绍已研究过此方向的专家的研究成果 ，比较其中的计量模型 （3）经济学和金融学原理 因为这一部分的目标读者是作者研究领域的专家，因此这一部分中往往包括一些统计与经济金融术语。2（4）数据 描述数据，同时详细介绍数据来源。(5) 模型介绍 在“模型介绍”中要为以后篇幅中使用的检验技术作铺垫，为什么使用这些检验技术，如何使用都在“模型介绍”中要有所铺垫。（6）实证研究结果 这一部分是文章的核心，在本部分中，包含有统计信息与经
2、济金融原理 。（7）结论 简要地概括一下文章讨论的问题，着重强调实证研究发现和结果。 3二、需要特别注意的地方 （1）首先，要强调的是事实上没有完全正确或者完全错误的实证研究。实证研究的结果是客观存在的，即使研究结果与我们的期望不一样，但是这不该成为继续研究的障碍。（2）另外，实证结果往往是让人觉得迷茫的。比如，一个统计检验说明了一种情况存在，而另一个统计检验却得出不同的结论。某个解释变量在一个回归中是显著的，而在另一个回归中却是不显著的， 4（3）对于统计研究结果的展现方式，简洁明了是毋庸置疑的要求。（4）写作一篇好的研究报告的关键要领是要有选择性。5三、简单介绍典型的研究课题以下提供了三个
3、可以研究的课题：1、利用协整理论检验购买力平价说（PPP）。其基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。但在实证研究中的一般的结论是：第一，在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；第二，从长期来看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立；第三，汇率变动非常剧烈，这一变动幅度远远超过价格变动的幅度。6我们利用1855年-1987年英国市场数据，检验每单位劳动的实际工资（即下文中的WPYE）是否平稳。按照PPP理论，其应该是存在平稳的。利用Microfit 自带的数据库中PHILLIPS.FIT数据，文件中给出了英国的就业人数（E）、物价（
4、P）、工资（W）以及实际国民生产总值（Y）的对数值。在PROCESS中，键入：C=1；WP=W-P；YE=Y-E；WPYE=WP-YE；DWPYE=WPYE-WPYE（-1）在本题中，协整关系的零假设检验是：WPYE=W-P-Y+E不存在协整关系，也就是WPYE包含单位根。 7图8-1 WPYE的单位根检验结果 接着运行：ADF WPYE（4）得到结果如下（图8-3）：8图8-2 WPYE线性图从结果可以看出：在带有趋势项的情况下，ADF（1）的检验结果拒绝零假设。我们通过画图：PLOT WPYE 得到9可以看到，在二战之后，WPYE的整体水平上升了，因此WPYE不平稳，即W-P-Y+E之间不
5、存在协整关系。这进一步验证了前人的研究理论。102、资本资产定价模型（CAPM）中系数的确定资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。根据投资理论将风险分为系统风险和非系统风险，知道了在高度分散化的资本市场中只有系统风险，并且会得到相应的回报。11 度量一项资产系统风险的指标是系数。它被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。根据数理统计的线性回归原理，系数可以通过同一时期内的资产收益率和市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程预测出来。 本文截取了上证指数以及宝钢从2000年12月13日起到2005年3月18日的日收益率，分别作为解释变量与被解释变
6、量，利用Eviews软件进行回归。12其中股指的日收益率为RATE1；个股的日收益率为RATE2。先将个股与股指的数据导入Excel中，因为派息和召开股东大会，都有停盘的规定，因此，个股资料中残缺的部分，利用相隔数据平均处理获得。在Eviews中建立一个新文件，并导入两组数据，进行回归。获得的结果是（图8-3）： 13图 8-3 模型回归结果14 宝钢作为大盘股，一直走势平稳，基于CAPM模型可知，宝钢股票的系数应该是小于1的。事实也证明了这一点，在中 ，系数为0.851。 153、股价低估之谜 投资者和金融家都很想知道股市是如何对一家公司的股票定价的。 在这个研究课题中，可以使用以下的数据集
7、来进行实证研究分析。 EX8.2.XLS文件集包含了1996年在美国上市的309个公司的交易数据。有些是“季节性发售”有些是“首发”。16样例：一篇关于中国封闭式基金折价 的实证文章一、引言 封闭式基金折价交易是金融领域的一个不解之谜。 封闭式基金困惑（the closed-end fund puzzle ）是指：实证研究发现：封闭式基金的市场交易价格通常不等于其持有的资产组合的市场价值（即基金的资产净值）。虽然基金有时会高于资产净值溢价交易，但通常折价10%20%已经成为一种普遍现象. 17 资金折价率定义为：其中：D为折价率，price 为基金的市场交易价格，NAV(net asset v
8、alue) 为基金投资组合的单位资产价值。根据以上公式，D为正值表示折价，为负值表示溢价根据Lee, Shleifer和Thaler (LST,1991)的总结，封闭式基金的价格波动往往表现为如下四个特征： 18（1）当基金首次向投资者公开发行时(IPO),封闭式基金总是会以10%左右溢价交易。在市场上还有其他基金以折价方式交易时，投资者为什么会溢价购买新发行的基金？（2）虽然封闭式基金刚开始时溢价交易，但是从上市交易开始之后约120天内溢价就会下降，其交易的折价超过10%并且通常一直保持折价交易。 19（3）随后封闭式基金的交易折价会出现大幅度波动，而且呈现出均值回归（mean revert
9、ing）的特点。（4）当基金封闭期结束,面临清算或者转为开放式基金时,基金价格上升并且折价变小，基金持有者获得正回报。然而，仍有一个小幅度的折价一直持续到最后基金清盘或是转为开放式基金 。20二、 基于有效市场的研究与基于行为金融学噪 音交易理论的研究（即文献综述）(一）基于有效市场的研究现状 根据有效市场假说，资产价格应该等于其内在价值，因此也应该等于未来所有现金流经过贴现以后的现值。之所以出现折价交易，是基金公司对基金的净资产值高估的结果。折价是对这种高估的合理调整。其主要有三种解释：代理成本，资产的流动性缺陷，资本利得税假说。21虽然每种假说都有其合理性，可以解释观测到的部分折价现象，但
10、即使把这三种因素综合起来，仍然不能解释基金折价的大部分特征。 1、代理成本(Agency Cost) 该观点认为，基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬，管理费用等。由于这些成本的存在，基金的市场价格应当低于其资产净值。这一观点存在以下几个问题:22（1）基金的管理费用占基金资产净值的比例很小而且相对固定，是一种典型的资产净值固定百分比，而封闭式基金的折价较大而且呈现较大幅度的波动；未来管理费用的现值理论上应该随利率波动，然而，LST证实了基金折价变动和利率波动之间无显著关系。(2)代理成本不能解释为什么当理性的投资者在可以预期到基金发行后将折价交易的情况下，却愿意在初始发行时溢价购买。
11、23（3）代理成本也不能解释折价率在不同类型基金，不同时期的变化。Malkiel(1977) 证实了基金折价水平和管理费用（以及基金业绩）之间没有显著关系。Shleifer和Thaler(1991) 证实:在折价水平和未来基金净值之间存在正相关关系。高折价的基金在下一个时期相对于低折价的基金将有更高的净值。这个结果与代理成本理论得出的结果相反。 242、资产的流动性缺陷（1）“限制性股票假说”(restricted stock hypothesis)。该观点认为，如果基金所持有的资产中有大量是在一定期限内有流通限制的股票，那么由于这些股票的流动性较差，其市值与变现值之间存在着一定的折扣。但事实
12、上，许多封闭式基金持有这类股票非常少，所以即使这种观点对某些特定的基金成立，也不能对广泛存在的大规模基金折价做出合理的解释。 25（2）大宗交易折扣说”（Block Discount Hypothesis）该观点认为，基金可能过度的持有某一家公司的股票。由于大宗交易的流动性风险，这种股票的变现值必然低于公告的资产净值（NAV）,从而基金应当有一定的折价。但问题在于，当封闭式基金转为开放式基金以后，基金仍可能持有较多的这种股票，而这时折价却消失了. 263、资本利得税（Capital Gains Tax Liabilities）该观点认为，如果投资者购买的基金已经含有了资本升值，当基金将来卖出，
13、实现资本升值时，必须要支付资本利得税。基金净值含有的未实现资本升值越多，则随后交易的潜在折价可能性就越大。但是，当封闭式基金转为开放式基金以后，同样的潜在税赋应该导致相似的折价交易。可是在大量实证中，当封闭式基金转为开放式基金时，折价也随即消失。 27 综上所述，以上三个理论只能部分的说明为什么存在基金的折价交易（即基金折价的第二个特征）。这些理论不能对基金折价的其它特征提供满意的解释：为什么发行时溢价，为什么折价率不断波动，为什么封闭式基金转为开放时会有巨额的超常收益。最重要的是，即使结合以上所有的理论，也不能对“封闭式基金折价之谜”提供全面解释。28（二）基于行为金融学噪音交易理论的研究噪
14、音交易者理论能对基金折价提供一个更完整，全面的解释，其理论框架如下：（1）居于DSSW模型,市场中存在两类交易者：非理性的噪音交易者和理性的套利者。噪音交易者情绪不可预期的波动将产生出脱离资产基本价值以外的噪音交易风险。由于噪音交易者过多的承担了这种风险，他们可能获得比理性的套利者更高的收益。29（2）基金交易中同样存在噪音交易，噪音交易者也是基金的主要投资者。（3）噪音交易者的情绪波动是随机的，不可预期的,他们乐观时就会大量买入基金，此时折价减小，甚至溢价；悲观时则相反。（4）噪音交易者的情绪波动造成了基金折价率的随机波动，因此投资基金比投资基金持有的基础资产风险更大，需要补偿。30（5）基
15、金折价交易就是对这种噪音交易者的情绪波动风险的补偿。1、投资者情绪和基金折价的四个特征 该观点认为封闭式基金的平均折价仅仅是因为：持有基金的风险比直接持有投资组合的风险大。这一理论与封闭式基金折价的主要特征一致：基金折价交易。这一理论也与折价的其它三个特征一致。 31 首先,封闭式基金发行上市时，一方面由于新基金没有可供比较的历史经营纪录；另一方面，为了保证新基金的发行成功，基金发起人通常要做大量的宣传工作，将基金的未来收益描述得非常完美，给投资者以极大的想象空间。噪音交易者对封闭式基金非常乐观，这种乐观的程度远远超过了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过渡交易，使基金的交易价格高于其资
16、产净值，产生溢价。32其次，这一理论意味着：封闭式基金的折价率随着投资者关于基金未来收益预期的波动而不断波动。 最后，这一理论解释了当基金宣布由封闭转开放时，为什么基金的价格会上升。 2、 Lee, Shleifer和 Thaler的实证通过如下关系对金融噪音的间接验证。(1)不同基金折价率变动的同步性 （2）新基金上市的时机选择 （3）小公司股票收益率变动与基金折价率的关系。 33三、 数据来源和折价指数的构造 （一）基金数据的来源说明本文样本分别选取2000年2月以前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的封闭式证券投资基金各10只。这些基金的特点是规模大，上市时间早，代表了市场的主力，能反映市场的整体状况。沪市基金为：基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金鑫，基金汉兴 34深市基金为：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博,基金天元,基金同盛，基金景福实证分析的数据包括
