证券投资学效率市场

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1、第七章 效率市场*证券投资学4Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. He could identify no predictable patterns in stock prices.Date证券投资学4投资者和分析师之间的竞争导致市场的 有效性4有效市场假设对于投资政策的启示4有效市场的实证结果Date证券投资学1. Why are not stock prices predictable

2、?4例子：假设存在一个准确的模型，预测 股票价格三天后将从20元/股涨至23元/股 所有知道该模型的投资者 不知道该模型的投资者Date证券投资学4The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase4the stock price will immediately reflect the good news implicit in the models forecast.Date证券投资学4这样的准确模型是不存在的。 This simple example illust

3、rate why our attempt to find recurrent patterns in stock price movements was doomed to failure. A forecast about favorable future performance leads instead to favorable current performance, as market participants all try to get in on the action before the price jump.Date证券投资学4由于存在聪明的投资者的原因，任何能 够用来对股

4、票价格作预测的信息已经反 映在股票的价格中。4所有投资者只能获得“正常”的回报率Date证券投资学4例子：2001年10月21日晚，证监会宣布 暂停国有股减持4例子：2002年4月5日宣布，从5月1日起 交易佣金使用0.3%上限向下浮动制。Date证券投资学2. 股票价格的随机游走(random walk)4新信息导致股价的波动4新信息是不可预测的4可以预测的信息已经包含在已知的信息 中。4因为新信息是不可预测的，所以导致的 股票价格变动也是不可预测的，即随机 的信息导致随机的股票价格变化。Date证券投资学4股票价格的变动服从随机游走的形式。 价格的变化是随机的、不可预测的4随机游走的形式并

5、不是说明市场是非理 性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求 相关信息，以使得自己在别的投资者获 得这种信息之前买或者卖股票而获得利 润的结果。Date证券投资学4不要混淆股票价格“变化”的随机性和股 价“水平”的非理性两个概念 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导 致股价的变化。 股价的随机游走正是股价反映所有现在信息 的自然表现Date证券投资学4反之，如果股票价格不是随机变动而是 可以预测的，则表明所有的相关信息并 没有完全反映在价格中，这表明市场是 非有效的。4股票价格反映了所有可得信息称为有效 性市场假设。Date证券投资学3. 竞争是市场有效的根源4Why should we expe

6、ct stock prices to reflect “all available information”?4一些例子 Grossman and Stiglitz的结果 不同市场的有效性不同：中国和美国的股市 小股票和大股票的有效性不同Date证券投资学4Although it may not literally be true that all relevant information will be uncovered, it is virtually certain that there are many investigators hot on the trail of most l

7、eads that seem likely to improve investment performance. Competition among these many well-backed,highly paid, aggressive analysts ensures that, as a general rule, stock prices ought to reflect available information regarding their proper levels.Date证券投资学4. 有效资本市场的描述4有效资本市场指的是现时市场价格能够 反映可得信息的资本市场，在这

8、个市场 中，不存在利用可得信息获得超额利润 的机会。Date证券投资学4例子：F-stop Camera Corporation is attempting to develop a camera that will double the speed of the auto-focusing system now available. 在特定的价格下，持有股票的原因 股价上涨的原因 股价上涨的时间Date证券投资学 一个市场对于一个信息集来说称为有效的， 如果不存在利用该信息获得超额利润的机会 。Date证券投资学有效和非有效市场中价格对新 信息的反应4股票4价格4 0 宣布前（-）或者后（+

9、）的天数过激反应 和回归延迟 反应有效市场对新 信息的反应Date证券投资学4三种有效市场(efficient capital market) 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不 一样。 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不 同的类别。 最常用的一种分类方法：过去价格的信息， 可得的公共信息，所有信息。Date证券投资学 针对这三种信息集，有三种形式的有效市场 的定义 弱有效市场(the weak form) 半强有效市场(the semistrong form) 强有效市场(strong form)Date证券投资学4弱有效市场 考虑一个交易策略 如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股

10、票； 如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题 ：这个策略能否赚钱。 定义：一个资本市场称为弱有效的或者满足 弱有效形式，如果证券价格充分反应了包含 在历史价格中的信息。Date证券投资学 弱形式有效性是最弱类型的有效性。 当市场是弱有效时，trend analysis 是没有用 的。Date证券投资学4股票价格的历史数据是可以免费得到的 ，如果这些数据里包含有用的数据，则 所有的投资者都会利用它，导致价格调 整，最后，这些数据失去价值。Date证券投资学4半强形式有效市场 定义：一个市场是半强形式有效的，如果价 格反应了所有公共可得的信息。 这些信息包括：历史价格数据、与公司生产 有关的基

11、本数据、管理的质量、资产负债表 、专利情况、收益预测、会计处理Date证券投资学4强形式有效市场 定义：一个市场是强有效的，如果价格反应 了所有的信息，不管是公共的还是私有的。Date证券投资学4强形式有效性 4半强形式有效性 4弱形式有效性Date证券投资学Fama 有效市场模型 这里 =证券在时间 的价格 =证券在时间区间 的回报率 = 投资者在时间 可以获得的信息Date证券投资学4如果市场是有效的，则投资者利用已知 的信息 不能获得超额利润。 超额利润为 在有效市场中Date证券投资学4说明三种有效性的例子： 总是在股价上涨后卖出股票 投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司 股票 知道

12、采矿公司是否开采到了金子的内部消息 后买该公司股票Date证券投资学5. 有效资本市场的启示4有效资本市场假设对投资者和公司具有 如下的意义： 因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不 应该期望得到超额回报。 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平 价值的价格。这里所说的公平价值指的是发 行证券的现值。 技术分析是无用的。 基本分析也是无用的。 Date证券投资学4只有当充分多的投资者相信市场不是有 效的，市场才会变的有效。4大众已知的投资策略不能产生超额利润4某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气 。4专业投资者并不比一般投资者业绩好4过去的业绩不能代表将来Date证券投资学4有效市场中证券组合管

13、理的功能 由于年龄、税基、风险回避、就业等不同， 投资者选择最适合自己的投资组合。 有效市场中证券组合管理的功能是满足具体 需要，而不是 beating the market.Date证券投资学6. 有效市场的检验4Event studies4looking for patterns in security prices4examining the investment performance of professional money managersDate证券投资学6.1 Event study4如果证券价格反映了所有可得的信息， 则价格的变化必定反映新的信息。4依据度量事件发生期间价格

14、的变化可以 度量一个事件的重要性。4An event study describes a technique of empirical financial research that enables an observer to assess the impact of a particular event on a firms stock price.Date证券投资学4例子：研究红利变化对股票价格的影响 ，利用所得结果和对红利的优势预测来 获得利润。 与别的因素的影响分离开来。 利用有效市场理论与指标模型一起来研究。 指标模型 这里 表示市场回报率， 是公司特殊事件 带来的回报率。Date

15、证券投资学 为了得到公司特殊事件回报率Date证券投资学7. 市场是有效的吗？4Are markets efficient? We ought instead to ask a more quantitative question: How efficient are market?Date证券投资学4实际的市场具有半强形式有效性。4关于市场有效性的一些错误观点 the efficacy of dart throwing all the efficient-market hypothesis really says is that, on average, the manager will not be able to achieve an abnormal or excess return. The efficient market protects the sheep from the wolves,but nothing can protect the sheep from themselves.Date证券投资学 What efficiency does say is that the price th