资本市场有效性理论及其实证

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1、第五章 资本市场有效性理论 及其实证分析 第一节 市场有效性理论的实证研究 第二节 市场有效对公司财务决策的影响Date1 20世纪50年代，随着计算机及其技术在经济 分析领域的应用，经济学家通过经济变量的 时间序列研究，预测经济在景气与不景气交 替变化的规律。 与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股 票市场价格的表现。 这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景 ，经济的波动可以通过股价变动得以反映。 Date2 英国统计学家莫里斯肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。 他的研究结果出乎意料股价的变动是随 机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理性 ”地游走，历

2、史数据不像经济周期预测那样得 到股价升跌的预期。 市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有 效的，即股价的随机变化正表明了市场是正 常的、有理性的、有效运作的市场。 Date3第一节 市场有效性理论的实证研究 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教 授尤金法玛(Eugene Fama)通过研究发现， 如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部 在证券价格中得到反映，那么可以认为市场 是有效的。 在一个有效的资本市场中，证券价格的变动 并不存在内在联系，所有相关的信息都会引 起人们的注意而被反映到股票价格中，由此 产生了著名的“有效市场假设”。Date4一、资本市场有效性理论 (一)随机漫步与有效

3、市场理论 假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者 来说不啻发现了金矿! 如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那 么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股 票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得 无止境的利润。 当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这 种好事不会持续很久。Date5 在已有信息下，股价表现为常规股价，如果 出现新的信息，股价就会立刻作出上升或下 跌的反应。这个新信息必是不可预测的，如 果可预测，“新信息”就会成为已知“旧”信息 的一部分，随新的不可预测信息变动的股价 必然是不可预测的。 肯德尔得出了股票价格变化是“随机游动 ”(random walk)的结论。股价变动的随机性 和不

4、可预测性，是竞争的投资者在市场中的 其他人还未注意到某有用信息前发现信息， 并在此基础上进行相应买卖行为的必然结果 。随机游动正是永远反映市场当前信息的价 格的自然结果。Date6 事实上，如果股价是可预测的，它表明市场 中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场 是不充分的。所以股价已反映所有已知信息 的现点被称为“有效市场假定”(efficient market hypothesis，EMH)。 有效资本市场假设理论认为，在一个有效的 资本市场中，有关某个投资品的全部信息都 能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投 资者所获得，进而这个投资者可以据此判断 该投资品的价值以作出买卖决策。 反过来说

5、，任何时刻的投资品价格都已充分 反映了投资者当时所能得到的一切相关信息 ，该价格全面反映了该投资品的内在价值。 Date7有效市场理论的主要内容 1.投资品价格迅速反映未预期的信息 在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供 求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点 。当与该证券有关的未预期信息出现时，它 将改变投资者对其收益和风险的期望，使该 证券价格发生变动，直至通过调整供求关系 达到新的均衡点为止。 可见，证券价格的变动由证券供求关系所决 定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信 息引发，所有对市场有用的信息都将在证券 价格中得到最终反映。Date8 2.投资品价格的随机变动 不同时期证券价格的

6、变动是相互独立的， 每次价格的上升和下降与前一次价格变化 没有关系，也不会对以后的价格变动产生 影响。 证券价格是对各种相关信息，包括政治、 经济和人文等各方面信息作出反应的结果 。 证券价格的随机变动正说明了市场的信息 效率和市场的有效性。Date9 3.投资者无法获得超额利润 超额利润是投资者实际获得的利润与预期 风险收益的差额。 当有效的证券市场对信息作出快速反应， 而使投资者获知有关信息后再作出买卖证 券的决定时，该信息的作用已经反映到证 券价格中了，所以试图利用公开信息在市 场上获得超额利润的机会是不存在的。 所有的投资者在市场上具有同等的获利机 会，他们无法赚取超额利润。 Date

7、10(二)有效资本市场成立的充分条件 (1)信息公开的有效性 有关证券的全部信息都能够充分、真实、及 时地在市场中得到公开。 (2)信息传递的效率 市场信息的交流是高效率的，所有与投资有 关的信息都可以及时、无代价地获取。如果 投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意 味市场无效，它表明当新信息下的价格变化 超过了交易成本时，才会发生市场价格的变 化。Date11 (3)市场价格的独立性 证券价格的形成不受个别人和个别机构交易 的影响，市场的参与者是价格的接受者。 (4)投资者对信息判断的理性化 所有的投资者都是理性地追求个人利益最大 化的市场参与者，每一个参与证券交易的投 资人都能够根据所公开

8、的信息作出一致的、 合理的和及时的价值判断。 上述前提条件严格成立时，市场一定是有效 的。Date12 但是在现实经济社会，这种理论假设存在种 种约束。表现在： (1)信息公开的数量、规模和时间的制约 第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或 有意地对投资品进行“包装”，夸大优点， 隐瞒缺陷； 第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而 对企业信息进行保密或延时公布； 第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜 集、整理和发布等直接成本，以及信息公布 以后给企业带来的负效应。Date13 (2)信息传递的时效性 信息的传播范围和速度受信息传播程序、途 径、载体和技术水平的影响，使得已公开的 信息不能及时

9、、全面地被投资者所接收。 (3)投资者实施投资决策的有效性约束 由于投资者的交易地点、交易手段、交易条 件和交易技术不同，投资者实施交易所用的 时间不同，可能会丧失交易的时效性。Date14 (4)投资者对信息的判断存在个体差异 第一，风险厌恶使投资者产生对同一投资项 目的不同的价值判断； 第二，投资者掌握信息的数量和时间上的差 异使得投资者对投资项目的决策产生个体差 异； 第三，投资者知识、技能和知识背景等方面 的差异使得他们在同时掌握等量信息的条件 下作出不同的价值判断。Date15(三)有效资本市场的三种类型 有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提 出的。Fama认为，当证券价格

10、能够充分地反 映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有 效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种 证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正 常收益率。 Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有 效市场分成了三个层次：弱形式有效市场 (weak-form EMH)、半强形式有效市场(semi- strong-form EMH)和强形式有效市场(strong- form EMH)。 Date161.弱形式有效市场 弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指 证券以往的价格信息。 当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依 靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收 益。 换言之，同一证券不同时间的价格

11、变化是不相 关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预 测未来的走势。 在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所 有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以 利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格 信息的技术分析法是无效的。Date172.半强形式有效市场 除了证券以往的价格信息之外，半强形式有 效市场假设中包含的信息还包括发行证券的 企业的年度报告、季度报告、股息分配方案 等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半 强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所 有的公开信息。 如果半强形式有效市场假设成立，所有公开 可获得的信息都已经完全反映在当前的价格 之中，所以投资者根据这些公开信息无法持 续获取非

12、正常收益。那么，依靠企业的财务 报表等公开信息进行的基础分析法也是无效 的。Date183.强形式有效市场 强形式有效市场假设中的信息既包括所有 的公开信息，也包括所有的内幕信息。例 如企业内部高级管理人员所掌握的内部信 息。 如果强形式有效市场假设成立，上述所有 的信息都已经完全反映在当前的价格之中 ，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也 无法持续获取非正常收益。Date19二、对市场有效性理论的实证研究 在一个有效市场中，证券价格是对投资品的 最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反 映着市场的无效率。 在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无 效率很少有，因为价格与价值的较大偏离会 被那些警觉

13、的投资分析家发现，价格低于价 值的证券将会得到大量买单，需求增加所产 生的价格上升推力使该种证券价格上扬；价 格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所 产生的价格下降压力使该证券价格下跌。 Date20(一)市场有效性的理论模型 有效市场假说本质上是由竞争市场中0利润 均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态 价格行为。 对于一组信息t，如果根据这组信息从事交 易而无法获得超额利润，那么市场就是有效 的。 在不确定性条件下，对于每一种风险水平， 都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里 提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的 投资报酬率。Date21 超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对 某组信息

14、而言，在评价一个市场是否有效时 ，所有的成本都应予以考虑。如果获取、处 理信息的成本为0，在一个相对于某组信息 t在t时为有效的市场，给定t ，资产A在t l时的预期价格为： PA,t资产A在t时的价格； 给定t时，资产A和具有同样风 险水平的其他资产在t1时期内的市 场预期报酬率。Date22 反之，如果实际价格小于预期价格，投资者 实际赚取的报酬率就会小于预期报酬率。资 产A的已实现报酬率和预期(或正常)报酬率之 间的差异被定义为资产A在期间t+l的非正常 报酬率或超额报酬率(VA,t+1)，给定一组信息t ，如果资产A在t1时的实际 价格(PA,t+1)大于其预期价格，即该资产的投资者就

15、会赚取一个大于市场预期报酬率 的实际报酬率(RA,t+1) 。Date23 在任意给定的期间t内，资产A的投资者都可 以赚取一个超额报酬率。不过，在经过多个 t时期后，可以预期通过利用一组特定信息( 如公布的盈利报告) 所赚取的超额利润将趋 于0：Date24 对于某组特定信息而言，通过分析以这些信 息为依据进行证券买卖能否嫌取非0值的超 额报酬率，即可以对有效市场假说进行验证 。 在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息 的获取成本。不同类型的信息具有不同的获 取成本，如证券历史价格的时间序列资料的 获取成本就大大低于上市公司管理当局所能 获取的信息(内部信息)成本。 所以根据历史序列价格资料

16、信息进行买卖证 券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于0 ，而根据内部信息进行证券交易所赚取的平 均非正常报酬率却不一定趋近于0。Date25(二)弱势有效市场的检验 在弱势有效市场的检验中，信息组(t)只包含 过去证券价格和过去证券交易量的信息。这 些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信 息取得成本可以视为0，我们预计在这一市场 交易中难以获得系统性的非正常利润。 弱势市场理论假设证券价格是随机游动的， 即证券价格的时间序列不存在任何可以识别 和利用的规律。 因此对弱势有效市场检验的核心是考察证券 价格变动序列的相关性，分析前后期价格的 变化是否具有关联性从而表现出某种趋势。Date261.自相关检验(autocorrelat