券商结构化产品—解析各收益类型产品

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1、券商结构化产品券商结构化产品解析各收益类型产品解析各收益类型产品 1.国内券商结构化产品迸发1.国内券商结构化产品迸发 2009 年 3 月 16 日由中国银行间市场交易商协会推出中国银行间市场金融2009 年 3 月 16 日由中国银行间市场交易商协会推出中国银行间市场金融衍生产品交易主协议衍生产品交易主协议 2013 年 3 月 16 日中国证券业协会组织行业起草了中国证券市场金融衍生2013 年 3 月 16 日中国证券业协会组织行业起草了中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议及补充协议。品柜台交易主协议及补充协议。 随着这两份文件的发布，中国证券市场便逐渐兴起了由券商自主设计的场外期权产

2、品。券商的结构化产品开始在 OTC 市场逐渐走俏。 2013 年下半年国信证券开展了首单场外期权业务， 发行的产品定位为挂钩沪深 300 指数的市场联动产品。 国信的结构化产品可以说是继银行系结构化产品以后，金融体系涉足结构化产品的又一重要的一步。随后，多家券商纷纷组建团队参与结构化产品的设计和发行中。国信、中信、海通、广发、光大等多家券商均开展了围绕柜台业务的涵盖场外期权在内的结构化理财产品。相信随着期权产品的丰富，以及对冲手段的多样性，券商理财产品如果能在投资门槛上进一步放低要求，结构化产品一定会将券商业务收入和整体发展推向另一个高度。 结构化产品有多种多样，由于产品具有定制性的特点，因此

3、券商的金融工程团队可以根据投资者对后市的判断和对收益及风险的要求为其定制相应的产品。不同的产品在保本和收益分配上也千差万别。 不同的收益特征构成了多种结构化期权的类型，主要有： 二元期权（凸式二元期权、凹式二元期权） 价差期权 （牛市价差期权、熊市价差期权） 二值期权（看涨二值期权、看跌二值期权） 鲨鱼鳍型期权（单边看涨鲨鱼鳍型、单边看跌鲨鱼鳍型、双边对称鲨鱼鳍型、双边非对称鲨鱼鳍型、尖底鲨鱼鳍型。） 喜马拉雅型期权 目前券商在发行的产品中，被广泛使用的是鲨鱼鳍型产品，例如东方证券的“金鳍”系列和国信证券的“金鲨”系列产品就是其中的典型代表。 我们在随后的产品案例分析中会着重介绍各个产品的收益

4、特征。 2.各类型结构化产品解析2.各类型结构化产品解析 结构化产品的创设是由银行体系带来的，并且发展速度非常快，短时间便已经超过了百亿元。我们上期谈到结构化产品将是新一场盛宴，随着期权市场的打开，产品的逐渐丰富，未来场外期权市场将是个巨量的市场。券商正是看准了这一个潜在的市场， 纷纷加入到场外期权产品的设计中。 银河、 东海、 国信、 中信、东方、 广发、 中金、 海通、 光大等多家券商均开发了场外期权构建的结构化产品。券商通过柜台市场开发结构化产品，将增加包括投顾费，管理费，期权费在内的各种业务收入，对整个券商是个积极的作用。 下面我们就通过实例详解现在市场主流的几种结构化产品。通过直观的

5、收益率图形来展现各种结构化产品的设计。 案例一：凸式二元期权案例一：凸式二元期权 产品描述：如果沪深 300 指数到期末价格在期初价格的 97%107%之内，产品年化收益率为 9%；如果沪深 300 指数涨幅超过 7%或者跌幅超过 3%，产品年化收益率为 3%。 利用欧式期权的定价方法，我们可以推出基于欧式期权的二元期权定价公式。上图实际上是一个上升敲出期权组合一个下跌敲出期权。 除此以外，与凸式二元期权相对应的，还有一种凹式二元期权。 产品描述：如果沪深 300 指数到期末价格在期初价格的 97%107%之内，产品年化收益率为 3%；如果沪深 300 指数涨幅超过 7%或者跌幅超过 3%，产

6、品年化收益率为 9%。 案例二：牛市价差期权案例二：牛市价差期权 产品描述： 1：当沪深 300 指数期末价格相对于期初价格的涨幅小于 1%，则产品年化收益率为 1%； 2： 当沪深 300 指数期末价格相对于期初价格的涨幅大于 15%，则产品年化收益率为 15% 3：如果沪深 300 指数期末价格相对于期初价格涨幅在 1%到 15%之间，则产品年化收益率等于指数涨幅 R% 牛市价差期权是打包期权的一种。打包期权是由标准欧式期权与远期合约、现金和(或)标的资产等构成的证券组合。牛市价差期权又称多头价差期权，是买进一个较低执行价的看涨期权， 同时卖出一个到期日相同较高执行价的看涨期权。该策略适合

7、对后市预期保守看多的投资者参与。 案例三：二值期权案例三：二值期权 例如：“易方达资产广发证券多空盈 1 号看跌沪深 300 指数专项资产管理计划”产品为例。 产品描述：设定投资期限起始日收市时沪深 300 指数为期初价格， （1）若沪深 300 指数的投资期限结束日收市价格高于或等于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为 3%（年化）； （2）若沪深 300 指数的投资期限结束日收市价格低于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为 9%（年化） 我们可以近似的把二值期权考虑成一种价差期权的变型。价差期权是通过购买两个不同执行价的期权来实现收益。当然在实际设计中要复杂的多。由于二值期权的非连

8、续性， 因此券商或者银行往往会滚动发行一个系列的产品以对冲掉跳跃点之间的风险，又或者是发行一个相反的产品来对冲风险。例如，广发的这款产品，沪深 300 指数低于期初价给 9%的收益率，高于期初给 3%的收益率。那么可以同时发行一款产品，同样挂钩沪深 300 指数，但是低于期初价给 3%的收益率，高于期初价给 9%的收益率。通过这种形式来对冲期权风险。 例如：“易方达资产广发证券多空盈 1 号看涨沪深 300 指数专项资产管理计划” 产品描述：设定投资期限起始日收市时沪深 300 指数为期初价格， （1）若沪深 300 指数的投资期限结束日收市价格低于或等于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率

9、为 3%（年化）； （2）若沪深 300 指数的投资期限结束日收市价格高于期初价格，则本计划投资期到期预期收益率为 9%（年化） 案例四：单边鲨鱼鳍型期权案例四：单边鲨鱼鳍型期权 鲨鱼鳍型产品是目前券商结构化产品上最为常用的一类产品。传统的结构化看涨或看跌产品无论挂钩标的涨跌幅是多少， 投资者只能拿到一个潜在的固定收益。 而“鲨鱼鳍型”产品通过设置障碍价格以及收益区间，使投资者的收益能够随着挂钩标的实际表现而变化。鲨鱼鳍型产品通常设置一或者两个障碍价格，当观察期内挂钩标的价格始终在行权价和障碍价格的区间内波动时， 产品的收益率随挂钩标的的表现变动，产品到期时收获浮动收益；而一旦在观察期内挂钩标

10、的价格超过障碍价格区间，则产品触发敲出事件，给予投资者固定收益。 鲨鱼鳍型产品分为单边和双边两种。单边鲨鱼鳍型产品类似于牛市价差期权。在牛市价差期权中， 挂钩标的触及高行权价后， 给到投资者一个较高的固定收益。而单边鲨鱼鳍型产品在触及触碰价后，给予投资者一个相对较低的收益。因而，站在发行者角度，券商更有动力发行单边鲨鱼鳍产品而非价差期权产品。 产品描述： 1：产品运行期内，如果任一日沪深 300 指数收盘价相比期初价格涨幅超过15%，产品到期年化收益率为 5.5%； 2：产品运行期内，如果每日沪深 300 指数收盘价相比期初价格涨幅从未超过 15%，产品到期年化收益率 R=3%+max（r-3

11、%，0），即如果沪深 300 指数到期收盘价相比期初价格涨幅小于 3%，则客户获得保底收益 3%，如果沪深 300 指数到期价格比期初价格涨幅超过 3%，则客户收益等于涨幅 r% 例如：东方证券的“金鳍 180 天”收益凭证系列产品就是典型的单边鲨鱼鳍型产品。 看涨期权产品描述：看涨期权产品描述： 产品到期收益与沪深 300 指数挂钩，保本保底年化收益 4.5%，最高预期年化收益 14.5%。 1） 若产品存续期间任一交易日沪深 300 指数涨幅曾超过 14.5%，则产品发生敲出事件，触及 114.5%的触碰价，投资者获得年化 4.5%的固定收益。 2） 若在产品存续期间任一交易日沪深 300

12、 指数涨幅从未超过 14.5%，则：（1）若到期时沪深 300 指数表现未达到 4.5%的涨幅，则投资者可获得 4.5%的年化固定收益率；（2）若到期时沪深 300 指数涨幅超过 4.5%，则产品年化收益等同于沪深 300 指数涨幅，投资者最高可获得 14.5%的年化收益率。 看跌期权产品描述：看跌期权产品描述： 产品到期收益与沪深 300 指数挂钩，保本保底年化收益 4.5%，最高预期年化收益 14.5%。 1） 若产品存续期间任一交易日沪深 300 指数跌幅曾超过 14.5%，则产品发生敲出事件，触及 85.5%的触碰价，投资者获得年化 4.5%的固定收益。 2） 若在产品存续期间任一交易

13、日沪深 300 指数跌幅从未超过 14.5%，则：（1）若到期时沪深 300 指数表现未达到 4.5%的跌幅，则投资者可获得 4.5%的年化固定收益率；（2）若到期时沪深 300 指数跌幅超过 4.5%，则产品年化收益等同于沪深 300 指数跌幅，投资者最高可获得 14.5%的年化收益率。 除此以外还有海通证券的“指数宝”91 天期产品， 同样也是这一类型的结构化产品，挂钩沪深 300 指数。预期收益率在 4%-15%。 案例五：双向鲨鱼鳍型期权案例五：双向鲨鱼鳍型期权 产品描述： 1：产品运行期内，如果任一日沪深 300 指数收盘价相比期初价格涨幅超过14%或跌幅超过 14%，产品到期年化收

14、益率为 3%； 2：产品运行期内，如果每日沪深 300 指数收盘价相比期初价格从未触及到高触碰价 114%和低触碰价 86%，产品到期年化收益率 R=3%+max（Ir%I-3%，0），即如果沪深 300 指数到期收盘价相比期初价格涨幅或跌幅小于 3%，则客户获得保底收益 3%，如果沪深 300 指数到期价格比期初价格涨幅或跌幅超过 3%且未超过 14%，则客户收益等于涨幅 r%。 上图采用的是完全对称的双向鲨鱼鳍型结构。参与率均为 100%。 例如：国信证券发行的“金鲨 2 号”“金鲨 2 号”专项资产管理产品产品。 资管计划到期收益率确定方式：资管计划到期收益率确定方式： （1） 若沪深

15、300 指数的观察期价格曾经低于低触碰价 （期初价格的 85.4%）或高于高触碰价（期初价格的 114.6%），则到期资管计划预期收益率为 4.2%（年化）； （2） 若沪深 300 指数的观察期价格未曾低于低触碰价 （期初价格的 85.4%）且未曾高于高触碰价（期初价格的 114.6%），则到期资管计划预期收益率为： 预期收益率（年化）= 固定收益率 + 浮动收益率 固定收益率4.2%；浮动收益率最大值（0，（|沪深 300 指数涨跌幅 R%|-4.2%）*1.2） 其中，沪深 300 指数涨跌幅 R%（期末价格 /期初价格 - 1）100% 产品描述：产品描述： 1） 当挂钩的沪深 300

16、 指数观察期价格低于初期价格的 85.4%或者高于期初的 114.6%（即期初的 14.6%），客户获得 4.2%的年化收益率。2）当挂钩的标的沪深 300 指数到期即收盘价相比期初价格涨幅或跌幅小于 4.2%，则客户获得保底收益 4.2%，如果沪深 300 指数到期价格比期初价格涨幅或跌幅超过 3%且未超过 14.6%，则客户收益等于涨幅 R%。 除双向对称鲨鱼鳍型产品外，鲨鱼鳍型结构还有一种双向非对称型结构一种双向非对称型结构。如下图 例如：国信证券的“金鲨 3 号”“金鲨 3 号”专项资产管理计划，便采取了双向非对称鲨鱼鳍型。 资管计划到期收益率确定方式： （1） 若沪深 300 指数的观察期价格曾经低于低触碰价 （期初价格的 91.5%）或高于高触碰价 （期初价格的 117%） ， 则到期资管计划预期收益率为 4% （年化） ； （2） 若沪深 300 指数的观察期价格未曾低于低触碰价 （期初价格的 91.5%）且未曾高于高触碰价（期初价格的 117%），则到期资管计划预期收益率为： 预期收益率（年化）