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1、股利政策对企业持续成长的支持作用 以万科A为例 现金分红与股票股利一样 都是企业 回报 股东的重要方式 也 是企 业股利政策 的主要 内容。但 事实上 从上市公 司到占国民经济 主体 的国 有企业 ， 将 股权资本视 为“ 免费的午餐 ” 长期低比例 、 零 比例分红甚 至倒 分配( 配股 ) ， 是一个普遍 而长期存在的现象 对于这一问题的治理 人们 多从股东文化 、 商业伦理 、 市场 监管或代理人的受托 责任等 角度来探讨 毫无疑问，这些研究对于提高代理人 回报资本的意愿是有积极意 义的 但问题的关键 在于 ， 代理人通常将 回报股东与企业成长当作是 不可调 和 的矛盾 ， 因此 一旦企
2、业面临较多投资机会或资金周转 困难 回报股东 的 责任让位于生存或发展的需要便成为企业的理性选择 深 刻理解持续回报股东与企业持续成 长二者可 以兼得 对 于激励代 理人增强回报 资本的意愿具有重要意义、 万科企业股份有 限公 司f 万科 A， 0 0 0 0 0 2 S Z 以下简称万科 ) 的经验给我们提供 了一个经典案例 一、万科股利政策的主要特征 ： 持续兼顾高 比例 留存与高 资 本回报 股利政策是关于公 司是 否发放股利 、 发放 多少股利 以及股利发放形 式等方面的方针和策略 下表列示 了自 1 9 9 2年以来万科股利政策 的有 关情况 从表 中可以看“ ； 万科 的股利政策主
3、要有三个特征 1 股利 ( 组合 ) 支付 方式 多样 上市公司的利润分配有三种主要方式 ： 一 是以上市公 司当年利润派 发现金 ： 二是以公司当年利润派发股本 ； 是以公 司盈余公积金转增 股 本 从表中可以看出 万科从 1 9 9 2年到 2 0 0 7年的 l 6年间 ， 8年送股 ， 5 年转增 每年都实施现金分红 从具体支付形式的组合 来看 ， 有 “ 派现” 、 “ 派现+ 送股” 、 “ 派现+ 转增 ” 以及“ 派现+ 送股+ 转增” 等四种模式 。需 要指 出的是 万科从未 以公司盈余公积金转增股 本 ， 表中的“ 每股转增 ” 均为 资本公积金转增股本 。 尽管资本公积金
4、转增股本属于习惯上 而非理论上 的利润分配 表中将它一并列示出来以揭示全貌。 2 持续高资本 回报 有研究表明万科是 2 0 0 4年 以前上市的公司中唯一一家每年实施 现金分红的公司 不考虑送股和转增 ， 仅狭义或现金股利支付率 l 6年年 均即达 2 7 0 8 ： 考虑送 股的广义股利支付率 ( 每股按 1元折算 但 不考 虑公 积金转增股本) l 6年年均高达 4 3 1 8 ， 远高于证监会规范再融资新 规 ： 最近三年以现金或股票方式 累计分配的利润不少于最近三年实现 的 年均可分配利润的百分之三十 由于万科从 2 0 0 2年开始高比例转增 ( 此 前无转增 此后 的 2 0 0
5、 5年没有转增 ) ， 以 2 0 0 2年 的股本 为基数 ， 仅通过 转增 给股东的 累计回报即达 9 0 8 。换 言之 ， 如果投资者在 2 0 0 3年初买 人万科 股票并持股不卖 则其现在的股份将增 长 9倍 ： ( 1 + 1 0 1 0 ) ( 1 + 4 1 0 ) ( 1 + 5 1 0 ) ( 1 + 5 1 0 ) ( 1 + 6 1 0 ) 一 l = 9 0 8 事实上 】 9 9 1年 以来 万科股本 规模扩张 7 4倍 ； 以 2 0 0 7年底的股 价计算 1 7年来万科市 值增 长 2 1 0倍 。因此 ， 万科是一家高度重视资 本 回报的企业 在中闰这样一
6、个股东意识极其 淡薄 、 股 东文化极其薄弱 的 新兴市场 这是极其难能可贵的。 浙 江 金 融 Z H E J I A N G F I N A NCE 2 0 0 9 0 2 万科历年股利分配一 览表 口 陈希琴 l 会计 每股 每股 每股 每股 狭义 广义 分 红 送 股 转 增 收 益 股利支付 股利 年 ( 兀 ) ( 股 ) ( 股 ) ( 兀 ) 窒 支付率 I 19 9 2 0 O 6 O 5 O O O 7 2 8 -3 3 7 7 7 8 l 9 9 3 Ol 5 O 3 5 O 0 8 4 1 7 8 6 5 9 5 2 l 9 9 4 0 1 5 0 1 5 O 0 7
7、1 2 l l 3 4 2 2 5 l 99 5 0 1 4 0 1 O O O 5 l 2 7 4 5 47 O6 1 9 9 6 0 1 0 0 1 5 0 0 4 7 2 l 2 8 5 3 1 9 l 19 9 7 0 1 5 0 IO O 0 4 2 3 5 7 1 5 9 5 2 19 9 8 0 1 O O 1 O 0 0 4 i 2 4 3 9 4 8 7 8 I 19 9 9 0 1 5 0 0 0 4 2 3 5 7 1 3 5 7 1 I 2 0 0 0 O】 8 O O 048 3 7 5 0 3 7 5 O 2 0 0 l 0 2 0 0 0 O 5 9 3 3 9
8、0 3 3 9 0 2 0 o 2 O 2 O O 1 0 o O6 l 3 2 7 9 3 2 7 9 2 0 0 3 0 O 5 0 1 O 04 0 O _ 3 9 l 2 _8 2 3 8 4 6 2 O0 4 n l 5 O 0 5 0 0_ 3 9 3 8 4 6 3 8 4 6 2 o0 5 O 1 5 0 0 0 3 6 4l 6 7 41 67 2 O 0 6 O 1 5 0 O 5 O 04 9 3 0 6 1 3 06 l 2 o 0 7 0 1 O 0 0 6 o 0 7 3 1 3 7 0 1 3 7 0 年 均 0 1 4 0 5 4 2 7 0 8 4 3 i 8
9、 广义股利支付率= ( 每股现金分红+ 每股送股数量 1 ) 每股收益 ：狭义股利支付率+( 每股送股数量X 1 ) 每股收益 3 持续高比例留存 从另一个角度看 1 6年来 万科净 利留存率年均高达 7 2 9 2 ! 留存收益率= l 一 股利支付率= 1 2 7 0 8 = 7 2 9 2 如果按 l 6年平 均每股收益 O 5 4元， 股计算 平 均每年 留存 的每股收 益为 O 4 O元， 股 !年均留存每股收益： 0 5 4 X 7 2 9 2 = 0 5 4 0 1 4 - 0 4 0 ( 元， 股 ) 很明显 高 比例留存与高资本 回报这一看似不可协调的悖论 在万科 这里达到了
10、持续 的均衡和统一 ! 二 万科股利政 策对企业持续成长的支持作用 万科董事总经理郁 亮曾说 万科企业 文化的核心 是尊重人， 其 中至 关重要 的一点就是尊重投资 者： 万科的股利政策 、 重大融 资策 略等均 是 在充分体 现股东利益的基础上进行 的， 因为， 我们充 分地体会到， 万科 的 发展与资本市场和股 东息息相关， 在过去是， 现在是， 未来仍将是 。郁亮认 为 企业融资其实并不难 ： 当一个公司做到让大家觉得可信的时候， 融 资 并不难 ： 在资本市场的良好声誉有助于融资成功 ， 所 以， 企业要建立资本 市场的品牌 ： 建立一个 品牌不容易， 他 自己会珍惜， 所以他会 自律
11、 。 正因为 万科将 “ 持续 提供超越投资者期望的 回报” 作 为 自己的核心价值观并持 之 以恒地付诸行动 高资本 回报为万科赢得了极 高的资本 ( 转第 1 1页) 相结合。普遍要求改变原有发放贷款时间长 ， 品种少 、 手续 繁琐 的方式 ， 完善和推广农户小额信用 贷款 ； 创新贷 款担保方式 ， 积极探索 实行 经营 权抵押 、 生产资料 动产质 押 、 养殖水 面使 用权抵押 、 担保 基金担保 、 动产 抵押 、 大户联保等方式 。 ( 五) 城乡一体化 的要求 ： 农村金融必须具有两重功能。 一方面 ， 作为 农村经济的组成部分 它具有专业性和领域性 ， 是专 门服 务于农
12、业 、 农村 经济的金融 ： 另一方面 作 为一般意 义的金融 ， 它 又担 负城乡金融联系的 功能 要引入城市金融资源和资金 ， 构建信贷支农新格局 。 四 建立我市现代农村金融制度的若干建议 ( 一 ) 创新农村 金融体制 。加 快规范发展 多种形式新型农 村金融机 构 如农村 村镇 银行 、 小额贷款公 司、 农村资金互 助社 ， 建立政 策性农业 保险机构 ， 开办覆盖面广泛的农 业基本保 险业务 。要 建立以农村信用社 信贷支农为 主 政 策性 银行和商业性 银行支持为辅 的相互竞争 ， 互相协 作的信贷支农体系 加大对农业 龙头企业和农业加工企业 的信贷支持力 度 ， 以点带面 促
13、进农业经济的全面发 展。 ( 二) 加大农村信贷投 入 农村信 用社要 发挥金融 支持新农村建设的 主力作用 银行机构要根据功能定 位加大对农村 市场的开发和投入 ， 新 型农村金融机构要发挥小额灵活优 势满足农 村小 额信贷 的需要 。 当前要 着重拓 宽“ 两分 两换” 试点融资渠 道 除 了金融机 构要给予积极 支持外 ， 政府层面可通过成立担保公司担保 贷款和投 资发展 公司筹借资金 ； 社会 层面可采用股权投 资 、 固定 回报 、 定期 回购形式 吸引境 内外 资金投资适 当项 目： 农村层面可探索各类农村 经营主体 以及农 民以股份合作等形式 参与项 目开发。 ( 三) 创新农村
14、金融 产品 一是要创新适合农村信贷产品。如经 营权 抵押 、 生产 资料 动产质押 、 养殖水 面使用权抵押 、 农 村住房抵押 贷款 、 综 合授信 “ 兴农贷 款” 等 ： 二是丰 富农村 市场的保 险品种 减少农 户生产经 营的风 险程度 另一方 面也减小信贷支农 不可抗拒 的风 险 ； 三是扩大 和 建立各 种涉农担保机构 ， 地方财政要定期 补充担保 基金 ， 壮大担保机构 的资金实力 ， 缓解农户贷款担保难的问题规范农村 民间借款。 ( 四 ) 农村金融政策支持。一是继续在货币信贷政策上予 以支持 ， 在 存款准 备金 率 、 支农再贷 款上给 以农村 金融机构支 持 ， 力促形成
15、适应农 村市场 的利率定价机制 ， 通过利率杠杆 调节农村 资金供 求关系 ， 增强农 村信用社发放贷款 的内动力和风险防范能力。 二是财政政策引导金融支 农 允许财政存款适量存放在农村金融机构 ； 对支农贷款实行贴息； 建立 贷款风 险补偿 基金 地方财政从预算 中列支一部分 资金用 于信贷支农的 风险补偿 同时把财政 支农 资金 和信贷支农资金有机地结合起来 ， 实现 支农 资金作用 的最 大化 。三是实行税收优惠。对农村金融机构的各项税 收适 当减免 允许税前核 销不 良资产 。 ( 五 ) 改善农村金融生态环境 。目前 农村信用环境地 区间不平衡 ， 银 行发放贷款有顾虑 普遍 出现 “ 三农 ” 贷款难和农户 ( 农村 经济组 织) 难贷 款 的现 象 必须加快农村信用建设 营造 良好信用环境 。 地方政府要在优 化农村金融生态环境方面积极
