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1、国内外国债期货交割制度的比较研究 国内外国债期货交割制度的比较研究 鲍建平 摘要：摘要： 本文对国内外国债期货交割制度进行比较研究，指出我国试点时国债期货交割制度与国际国债期货交割制度存在较大差异，并有严重缺陷。因此，建议在重新开展我国国债期货交易时， 借鉴国际经验采用建立在虚拟债券基础上的混合交割制度,确保国债期货的安全运作。 关键字：关键字：国债期货、虚拟债券、转换因子、混合交割 Abstract: This paper analyzes the Bond Futures Delivery Systems in China and around the world. We find tha
2、t the delivery system during Chinas bond futures trial is much different from overseas and seriously flawed. We therefore suggest to adopt cash-physical mixed delivery system for Chinas bond futures in the future to ensure its smooth operation. Key words: bond futures; Visual bonds; conversion facto
3、r; mixed delivery 国债期货是国际上交易最为成功的期货品种之一， 在促进债券市场发展上起着重要的作用 。国债期货的交易成功是与其独特的交割制度设计分不开的 。我国曾经有过国债期货试点，但以失败告终，而我国国债期货试点失败也与我国国债期货的交割制度设计不合理有着密切联系 。因此，对国内外国债期货交割制度的比较研究对今后我国推出国债期货交易具有重要现实意义 。 一、国际国债期货交割制度分析 一、国际国债期货交割制度分析 国际国债期货交割大部分实行实物交割（只有韩国等少数国家实行现金交割的形式） 。实物交割采用混合交割方式，符合条件的交割券通过转换因子，进行发票金额计算，并由卖方选择
4、最便宜可交割债，通过银行电子转帐系统进行 。由于这种交割制度提供的便利性大大促进了国际国债期货交易的成功 。 （一）混合交割 （一）混合交割 1国际国债期货交易实行混合交割方式。每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种债券，而是以某种标准的虚拟债券为交割标的，只要到期期限符合规定的一揽子债券都可以作为交割标的进行交割（deliverable basket） 。如，美国 CBOT 的 30 年期国债期货合约把票面利率为 6%的美国国债作为其交易标的，凡是到期期限在 15 年以上的美国长期国债都可用于交割；而到期期限在6.5 年至 10 年期间美国国债都可用于 10 年期国债期货的交割。 在
5、具体交割时实行卖方选择权，卖方可以选择对自己有利的债券 、日期与时间进行交割 。但由于市场上票面利率等于 6%的国债可能很少，因此，必须采用混合交割的方法，允许期货到期可交割多种具备一定条件的债券，以避免由于相应的债券发行额较小而出现的价格操纵， 还可有效地规避实物券到期兑付给期货交易带来的影响，保证国债期货交易的平稳、连续进行 。 然而，在国债现券市场上，符合交割标准的券种由于票面利率、到期日差别很大，它们的市场交易价格也不同，这使得现券市场上可供选择的债券相当复杂，卖方希望从中选出最便宜可交割债券(cheapest to deliver CTD)作为自己的交割券以降低交割成本。 为此， 国
6、际国债期货市场引进了转换因子 （Conversion Factor，CF）的方法，将不同剩余期限、不同票面利率的可交割债券的价格进行折算，以便使各个券种的价格和国债期货的价格之间能够直接进行对比，使卖方能够选择最便宜的可交割债券进行交割。 （二）转换因子 （二）转换因子 所谓转换因子是指可使国债期货合约的价格与各种不同票面利率的可用于交割的现货债券具有可比性的折算比率， 其实质是面值 1 美元的可交割债券在其剩余期限内的现金流，用 6的标准票面利率所折算的现值 。转换因子是中长期国债期货的一个非常重要的概念， 是确定各种不同可交割债券发票价格的不可缺少的系数，通过转换因子的调整，各种不同剩余期
7、限 、不同票面利率的可交割债券的价格均可折算成期货合约所系的标准交割国债价格的一定倍数 。 转换因子公式根据债券定价理论来设置 。人们在计算可交割债券的转换因子时，首先必须确定该债券的剩余期限，然后以期货合约标准票面利率作为贴现率，将面值为 1 元的该种债券在其剩余期限内的所有现金流量折算为现值。 下面我们以美国为例介绍几种常用的转换因子计算方法，这里必须注意，2美国债券是每半年付息一次。 公式 1：CF：转换因子 r： 国债期货合约标准票面利率 C：以年利率表示的可交割债券票面利率 n：可交割债券剩余期限中的完整的年数 x：可交割债券剩余期限中不足一年而按季取整后的月数 则该可交割债券之转换
8、因子为： 22111CF1(12)2(12)(12)26nnCCCx rrrr=+6公式 2： CF：转换因子 r： 国债期货合约标准利率 C：以年利率表示的可交割债券票面利率 S：可交割债券在剩余期限内的付息次数 则当S为偶数时，该可交割债券之转换因子为 121 (1/2)(1/2)St tCCFrr=+S当S为奇数时 ()1/2 1121 (1/2)(12)22212StS tCCCFrrr=+1C公式 3： CF：转换因子 r： 国债期货合约标准利率 c：以年利率表示的可交割债券票面利率 S：可交割债券在剩余期限内的付息次数 X：为不足 1 年而按季取整的月数。 转换因子公式应为： CF
9、=() ()()()sss1.0416xc1001000.08121.041.04c+ 3由于上述转换因子计算公式同样都是根据债券贴现定价理论得到的， 因此不同计算公式计算出的最终转换因子值是相同的 。而且，对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言，一种可交割债券的转换因子将是固定不变的，不会受时间改变和该债券价格变化以及期货价格变化的影响 。但这些公式各有千秋，从理解转换系数的性质来看，公式 2 更为直观，而公式 3 计算更为便利 。 根据转换因子计算公式， 转换因子值由可交割债券的票面利率与到期期限决定 。一般说来，可交割债券实际票面利率越高，转换因子就越大，实际票面利率越小，转换因子就越
10、小。实际票面利率高于国债期货合约标准票面利率的可交割债券，其转换因子大于 1，并且剩余期限越长，转换因子越大；而实际票面利率低于国债期货合约息票利率的可交割债券，其转换因子小于 1，并且剩余期限越长， 转换因子越小。 当可交割债券剩余期限越短时， 转换因子就越接近于 1 。 （三）发票金额 （三）发票金额 将国债期货合约价格乘以可交割债券的转换因子可将期货价格转化为特定可交割债券在期货交割日的远期价格，称为调整后期货价格（adjusted futures price） ，即： 调整后期货价格=期货价格转换因子 中长期国债期货合约在交割时， 由于卖方选择交割券种、 交割时间等的不同，买方向其支付
11、的金额是有差别的，这一实际支付金额被称为发票金额（invoice price） 。在期货合约交割日，合约卖方有权获得直到交割日的累积应计利息，因此这一利息是发票金额的组成部分。 发票金额可以根据国债期货合约的最终结算价、卖方选择支付的券种以及实际交割日期确定。 发票金额=调整后期货价格+应计利息 用数学公式可以将上述公式表示为 TANFCFI=+ 其中A：发票金额 FT：期货合约交割结算价 CF：卖方所付可交割券种的转换因子 4I：每一合约的累积应计利息 N：交割的期货合约数量 由于期货合约可交割债券一般都是固定利息的，因此，应计利息是可交割债券票面利率与持有时间的函数，即： /2ctICT=
12、 其中C表示卖方支付券种的票面利率，t表示上次利息支付后至合约到期日的天数，Tc表示该券相邻两次利息支付间隔天数。 （四）最便宜的交割债券 （四）最便宜的交割债券 在国债期货交易中最便宜的交割债券 （CTD） 是一个广大投资者熟知的概念 。它是指发票金额高于现货价格最多或低于现货价格最少的可交割债券 。也即相对于发票金额而言，其现货价格最低的可交割债券 。期货合约卖方选择这种债券进行交割可以获得最大利润或最小的损失，也即交割成本是最低的。卖方的交割成本为： 交割成本 = 卖方购买国债支付的现金 卖方交割国债收到的现金 =（国债现货价格 + 应计利息）发票金额 =国债价格 期货合约价格 转换因子
13、 运用该公式， 卖方根据现时的期货报价及每个国债报价， 可逐个测算出每个国债的交割成本，从而可挑选出最便宜的债券进行交割。 从该公式及转换因子的定义，容易得出如下结论：当市场利率高于标准票面利率或收益率曲线较陡时，期限相对较长的债券更可能成为 CTD；而当市场利率低于标准票面利率且收益率曲线相对平缓时，期限相对较短的债券更可能被交割 。 最便宜可交割债券是由债券现货市场价格 、市场利率水平以及债券的剩余期限等许多因素决定的，这些因素的变化会导致最便宜可交割债券的改变。即使在比较平稳的市场环境下，某一到期期限的最便宜可交割债券，未必再是下一个到期期限合约的最便宜交割债券 。最便宜交割债券的不确定
14、性，有效避免了交割时市场操纵行为的发生 。 5二、我国国债期货交割制度分析 二、我国国债期货交割制度分析 我国在 1992-1995 年曾经有过国债期货交易的试点，但由于发生国债“327”等风险事件被暂停。究其原因是多方面的，但当时我国国债期货合约设计与交割制度的不完善是重要原因之一。因此，对我国国债期货交割制度进行分析非常必要。 在国际上，除少数国家的国债期货以现券为交易标的外，其他国家均以虚拟债券作为交易标的 。实际上，虚拟债券所规定的票面利率直接影响期货价格的走势 。而当时我国国债期货交易标的是实物债券 。其国债期货价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的， 每月公布一次的保值贴补率成为国债
15、期货市场上最为重要的价格变动指标， 从而使我国的国债期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。再加上当时贴息政策是不确定的， 贴息的比例又非常大，导致固定收益的债券变成非固定收益的债券，国债期货价格难以预测 ，而当时国债期货交割制度设计的不合理又加剧了市场的投机行为 。 当时我国国债期货市场主要有三种不同的交割方式，即单一券种交割 、混合券种交割 、部分券种和部分现金交割 。 1 、 单一券种交割 单一券种交割是指在国债期货合约到期时只能使用合约所列明的标的券种进行实物交割 。原北京商品交易所在关闭前一直使用此办法 。实行这种交割方式有利于国债期货套期保值功能的实现，便于投资者控制成本和收益 。但由
16、于当时我国的国债发行量和二级市场国债流通量的较小， 有限的资源对应着相对无限的资金，因而容易产生逼仓现象 。如 1994 年我国市场上可流通的现券只有900 多亿元，而期货市场交易量达到 2.9 万多亿元 。在单一券种交割下，很容易出现类似“314”事件的多逼空现象 。 2 、 混合券种交割 混合券种交割是指可以使用任一年份 、期限的国债券，经过一定的折算比率折算后，用于到期国债期货合约的实物交割 。由于出现逼仓，1995 年 3 月 27日上海证券交易所把原有的单一券种交割改为混合券种交割 。折算比率根据各券种的市场价格进行计算 。这种交割方式扩大了可以用于交割的券种的范围和数量， 缓解了当时我国国债的发行量和二级市场流通量相对偏少导致的可供交割6的现券数量不足的矛盾，缺点是不利于国债期货套期保值和价格发现功能的发挥 。如上海证券交易所的基础债券 092 券发行量只有 100 亿元，可流通只有 50亿元，成为
