招商证券--国投电力(600886)延伸产业链,发挥集团协同效益

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 公司事件点评公司事件点评 公用事业公用事业 | 电力电力 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 国投电力国投电力 600886.SH 目标估值：10.28-13.89 元 当前股价：7.37 元 2011年年1月月12日日 延伸产业链，发挥集团协同效益延伸产业链，发挥集团协同效益 基础数据基础数据 上证综指 2821 总股本（万股） 199510 已上市流通股（万股） 105463 总市值（亿元） 143 流通市值（亿元） 76 每股净资产（MRQ） 4.4 ROE（TTM） 9.1 资产负债率 83.5% 主要股东 国家开发投资公司 主要

2、股东持股比例 70.5% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 8 114 60 相对表现 9 92 69 -40-30-20-10010Jan-10Apr-10Aug-10Dec-10(%)国投电力沪深 300相关报告相关报告 1、 国投电力（600886）长期成 长确定，绝对价值低估2011/1/5 2、 国投电力（600886）-水电汛期 电量喜人，支撑公司全年业绩 2010/10/27 彭全刚彭全刚 010-57601860 S1090209090315 研究助理： 侯鹏侯鹏 010-57601861 张晨张晨 010-57601866 事件：事件： 2011 年

3、1 月 12 日，公司第八届董事会第三次会议审议通过了关于收购国投物流公司下属两个煤炭运销公司股权的议案。 ? 收购标的。收购标的。公司拟收购国投物流投资有限公司持有的国投煤炭运销有限公司51的股权和国投山西煤炭运销有限公司 51的股权，收购完成后，公司将拥有以上公司的绝对控制权。 ? 收购价格。收购价格。本次收购价格共计 14916 万元，其中，国投煤炭运销公司 51%股权评估价 8550 万元，山西煤炭运销公司 51%股权评估价 6366 万元。 评论：评论： 1、延伸产业链，保障煤炭供应，减少关联交易、延伸产业链，保障煤炭供应，减少关联交易 煤炭运销公司和山西运销公司主要负责向集团内火电

4、厂提供燃料支持，本次收购完成后，公司将实现产业链的延伸，向上游进入物流环节，有利于提高公司煤炭采购的自主性，进一步保障电厂煤炭供应，平稳公司业绩。同时，由于集团电力资产基本上均已注入或委托公司管理，公司控股运销公司后，将有力减少与集团的关联交易。 2、收购、收购 PE 较低，盈利能力较强，交易价格合理较低，盈利能力较强，交易价格合理 本次收购资产平均 PB 为 2.1 倍，平均 PE 为 8.0 倍，从评估估值来看，市净率基本 合理，而市盈率很低，反映了收购项目较强的盈利能力。鉴于山西运销公司已取得 山西省煤炭厅颁发的煤炭经营许可证和太原铁路局给予的铁路计划发运户头的资 格，煤炭运输较有保障，

5、随着电力行业对煤炭需求的日益旺盛，运销公司未来可保 持良好的盈利能力，因而，交易价格较为合理。 表表 1、PB、PE 法评价收购项目法评价收购项目 PB 法评估法评估 （单位：万元）（单位：万元） 账面账面 总资产总资产 账面账面 净资产净资产股权股权 比例比例 股权股权 价格价格 评估评估 价格价格 PB国投煤炭运销 46729 8229 51% 4197 8550 2.0 国投山西煤炭运销 29452 5898 51% 3008 6366 2.1 合计合计 76182 14128 51% 7205 14916 2.1 PE 法评估法评估 （单位：万元）（单位：万元） 10 年（年（1-11

6、） 净利润净利润 年化年化 净利润净利润股权股权 比例比例 归属归属 净利润净利润 评估评估 价格价格 PE国投煤炭运销 2043 2228 51% 1136 8550 7.5 国投山西煤炭运销 1291 1408 51% 718 6366 8.9 合计合计 3333 3637 51% 1855 14916 8.0 资料来源：公司公告，招商证券整理 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 3、发挥集团协同效应，激活火电资产、发挥集团协同效应，激活火电资产 公司大股东国投集团拥有煤、电、港、铁、航等完善的产业链条，本次收购的两 个运销公司是其产业链中的关键一环，缩短了从“煤”到“电

7、”之间的贸易环节，并 借助集团煤、港、航等业务提供稳定的煤炭供应，激活公司火电资产，增发电 量，提升盈利能力，有效发挥集团协同效益。 另外，国投集团还拥有良好的金融服务经验，专业化的管理水平，广泛的地域合 作关系，将在项目资源获取、资金支持、资本运作、能源供应等方面给予公司 大力支持，保障公司稳健发展。 4、公司步入收获期，成长空间广阔。、公司步入收获期，成长空间广阔。 目前，公司装机结构合理，清洁能源比重达到 32.7%，基本实现了“水火并举，风 光互补”的格局，能有效规避单一市场的风险。未来五年，公司将有大量优质电站 投产，清洁能源比重继续提升，业绩显著提高，公司进入黄金收获期： 水电业务

8、。水电业务。20122015 年间，公司雅砻江下游多个大型水电占集中投产，公司水 电装机规模将由目前的 532 万千瓦快速升至 1672 万千瓦，增长 214%，复合增长 率达 25.7%，水电业务实现跨越式增长，并带动公司业绩再上台阶。 火电业务。火电业务。公司火电业绩目前仍处于的盈利低谷，特别是公司北疆电厂 2 台国 内最优质的百万千瓦超超临界机组，由于煤炭供应不稳定，利用小时不足，出 现较大亏损，处于非正常状态。我们认为，2011 年火电上调电价概率较大，同 时，利用小时将有所回升，加上本次收购运销公司保障煤炭供应，公司火电资 产盈利能力有望快速恢复，恢复空间巨大。 5、维持、维持”强烈

9、推荐强烈推荐”投资评级，合理价值为投资评级，合理价值为 10.2813.89 元。元。 预计 20102015 年公司每股收益分别为 0.27 元、0.34 元、0.40 元、0.81 元、 1.05 元和 1.35 元。按照 2013 年的 20 倍 PE 来估算，以 8的折现率折现到 2011 年，合理价值应为 13.89 元。 另外，按照细分业务对公司进行估值，水电业务 7.2 元+火电业务 2.45 元+新能 源 0.63=10.28 元。 综上所述，公司合理价值为 10.2813.89 元，维持“强烈推荐”投资评级。 6、风险提示。公司水电比重高，来水好坏将对公司业绩形成影响。、风险

10、提示。公司水电比重高，来水好坏将对公司业绩形成影响。 图图 1：国投电力历史：国投电力历史 PE Band 图图 2：国投电力历史：国投电力历史 PB Band 15x20x25x30x40x05101520Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10(元)2.1x3.0x3.9x4.8x5.7x0510152025Aug-07 Feb-08 Aug-08Feb-09 Aug-09Feb-10(元)资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报

11、告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 彭全刚彭全刚，清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作 小组办公室，2007 年加入招商证券。现为招商证券研究副董事，曾获新财富20082010 年电力与公用事 业最佳分析师。 侯鹏，侯鹏，清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，长期从事电力项目建设和企业管理工作， 2010 年加入招商证券，现为招商证券电力及公用事业行业分析师。 张晨，张晨，清华大学硕士，2010 年加入招商证券，现为招商证

12、券电力及公用事业行业分析师。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐

13、：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资 格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基 于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买 卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必 须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或 关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资 银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。