影响中长期黄金价格的因素

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1、 影响影响中长期中长期黄金价格的因素黄金价格的因素 一：一：引言引言 20 世纪 70 年代以前，黄金价格基本由各国政府或中央银行决定，国际上黄金价格比较 稳定。1974 年布雷顿森林体系瓦解之后，固定汇率制取消，开始实行浮动汇率制，黄金价 格不再与美元直接挂钩，黄金价格逐渐市场化，影响黄金价格变动的因素日益增多，从黄金 供给和需求的角度来看，可发现影响黄金价格的因素主要是： 1 供给因素: 地上的黄金存量、年供求量 、新的金矿开采成本、黄金生产国的政治、军事和经济的变动 状况和央行的黄金抛售。 2、需求因素： 黄金实际需求量（首饰业、工业等）的变化、保值的需要和投机性需求。 3、流动性因素：

2、 美元汇率影响、各国的货币政策与国际黄金价格密切相关、通货膨胀对金价的影响、国际贸 易、财政、外债赤字对金价的影响、国际政局动荡、战争和股市行情对金价的影响等。 二、二、 文献回顾文献回顾 历史上黄金在世界经济体系中扮演了重要的角色。作为曾经金本位制度下的本位货币， 相关研究横跨了其金融属性和商品属性。其中比较有代表性的有：Larry 和 Fabio（1996）应 用理论模型和实证研究证明了主要货币之间的汇率变动是黄金价格变动的主要原因。 Harmston(1998)的实证结论显示黄金价格变动趋势与美国国库券、长期政府债券的价值之间 存在负相关关系。Graham Smith(2001)认为黄金

3、价格与主要工业国家股票指数（如美国的道 琼斯指数）之间总体呈现负向关系。Colin Lawrence(2003)进一步研究指出，黄金的投资回报 独立于商业周期， 主要宏观经济变量与黄金的投资回报之间没有统计意义上的显著性， 但是 与金融资产指数等具有显著的相关关系。 Capie, Mills and Wood (2004)的实证显示黄金价格与 主要货币汇率之间存在反向变动关系; 。翟敏、华仁海（2006）利用 Johansen 协整检验、 误差修正模型、Granger 因果检验以及冲击反应分析对国内、国际市场黄金现货价格的动态 联系进行了实证研究,研究结果显示:上海黄金交易所与伦敦黄金市场的黄

4、金价格之间存在长 期均衡关系,两个市场上的黄金价格相互影响、相互作用,且伦敦市场对上海市场的影响力大 于上海市场对伦敦市场的影响力。 Levin&Wright (2006)实证研究认为,从长期关系来看,黄金价 格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关,因而黄金可以作为通货膨胀的长期套期保 值工具；从短期关系来看,有几个因素对黄金价格的影响是非常显著的,美国的通货膨胀及其 波动率、信用风险对黄金价格有正向作用关系。产油国家的政治风险、不确定性和金融危机 等是黄金价格波动的重要因素。刘曙光、胡再勇（2008）通过实证分析得到黄金与美元的价 格变动趋于一致，建议中国政府将黄金作为金融资产组合的一部

5、分,增加黄金在国际储备中 的比重。 这些学者的研究为我们进一步研究有关黄金价格的形成机制提供了参考。 本文的主要目 的就是研究影响黄金价格中长期决定性因素的稳定性,具体方法是通过构建影响黄金价格的 长期决定性因素模型,然后依据实证分析,确定在不同的时期影响黄金价格的中长期决定性因 素的异同,借以判断影响黄金价格中长期决定性因素。我们认为黄金作为一种兼具商品和金 融属性的特殊资产， 其长期均衡价格主要由通货膨胀水平和标的货币的币值决定； 在中短期， 供求关系， 黄金市场的资产流动性会对黄金价格的运行产生扰动， 使得黄金的中短期价格偏 离长期均衡。 三：研究设计三：研究设计 （一）研究模型 根据黄

6、金价格与各可能的价格影响因素的关系图表， 可以先提取如下几个因子作为多元 线性回归方程的自变量。依次为：股票收益率 Sr，消费者物价指数 CPI，西德克萨斯轻质原 油 WTI 收盘价，美元指数 DOL，道琼斯股票指数 dj，CRB 指数，10 年期国债收益率 Dr1，联 邦基金利率 Int0，三个月期短期国债利率 Int1；通胀预期 Ie，实际通胀率 Inf，CFTC 总持仓 量 OI，CFTC 净持仓量 NP，黄金租赁利率 Rg。 可将黄金价格表示为 Pg=P(Sr,CPI,WTI,DOL,DJ,CRB,Dr1,Int0,Int1,Ie,Inf,OI,NP, Rg,) 从长期来看， 黄金价格

7、与实际通胀率之间可能存在着协整关系， 同时也会有其他短期流 动性因素影响使黄金价格偏离实际通胀率，但在长期内将会不断地向其收敛。 (二)变量描述 采用 comex 期金的月度平均收盘价格为黄金价格指标 Pg，单位为美元/盎司。并采用美 国劳工部公布的 CPI 月度同比数据代表通胀水平。由下图可以看出，尽管黄金价格在短期内 会偏离实际通胀率， 但是从长期来看黄金价格围绕长期通胀上下浮动， 可见黄金是对冲通胀 的有效手段。 图 1 黄金价格与 CPI 环比 我们采用美元指数来衡量美元的币值， 它衡量的是美元与世界主要国家货币汇率的综合 加权指数，该指数在总体上能反映美元的强弱，由于美国是世界最大经

8、济体，美元是世界最 主要的储备货币， ；同时国际原油价格等大宗商品价格都以美元为计价单位，因此黄金价格 与美元指数有相当高的关联性。当美指升高时，金价下跌，而当美元指数下降时，金价则应 声高企。 图 2 黄金价格与美元指数 WTI 是美国西得克萨斯轻质原油， WTI 即期合约被很多投资者视为国际能源市场的基准 价，很多媒体的文章对于原油价格走势的描述也引用 WTI 作为代表。下图可见黄金价格和 WTI 呈现出相当紧密的同向波动趋势。 图 3 黄金价格与 WTI 收盘价 我们根据 CFTC（美国商品期货交易委员会）的黄金期货报告总持仓（OI open interest） 和基金净持仓比例（NP:

9、 noncommercial net position ratio）来衡量黄金市场的流动性。其中 总持仓等于商业的和非商业的总持仓数据之和， 基金净持仓则是基金多头持仓减去空头持仓 之差。通过下图，可以看出黄金价格和 CFTC 总持仓呈同方向走势，而与 CFTC 基金净多持仓 呈现在长期也同走势的变动。 图 4 CFTC 总持仓与黄金价格 图 5 CFTC 净多持仓与黄金价格 我们以美国 10 年期国债收益率来代表长期债券的收益率，通过下图可观察发现黄金价 格与长期国债收益率是反向动关系， 这是因为当债券收益率上升时， 将吸引投资者并使黄金 的投资价值下降，导致金价下跌。 图 6 美国国债收益

10、率与黄金价格 CRB 指数是全球商品价格的综合领先指标,涵盖19种期货合约， CRB 指数包括了核心商品 的价格波动，因此，总体反映世界主要商品价格的动态信息，广泛用于观察和分析商品市场 的价格波动与宏观经济波动，并能在一定程度上揭示宏观经济的未来走向。因此，黄金价格 与 CRB 指数的升降呈现出同方向的波动。 图 7 CRB 指数与黄金价格 道琼斯工业指数是美国道琼斯公司编制的股票价格指数。 因能比较充分地反映整个股票 市场的动态，常被用作观察世界市场变化的晴雨表而著称。道琼斯指数共分为四组，代表工 业公司的叫道琼斯工业指数； 它代表了美国最大的工业垄断公司股票价格的平均指数， 被引 用的最

11、多。一般来说，金价和道琼斯指数呈现反向变动，因为股价的高涨会分流掉投资于黄 金的资金流向股市。 图8 道琼斯工业指数与黄金价格 通胀预期是用 10 年期 TIPS 隐含的通胀预期来衡量的，其计算使用 10 年期国债收益率 与 TIPS 收益之差。一般来说，黄金价格与通胀预期成同方向变动，尤其从 06 年以后这种关 系更加明显。 图 9 通胀预期与黄金价格 三个月的国债收益率用来代表短期利息率，下图显示两者呈现并不明显的相关关系。 图 10 三个月国债收益率与黄金价格 黄金租赁利率（Gold Lease Rate）提供了衡量持有实物黄金的机会成本。其计算方法是 用 3 个月期美元伦敦同业拆借利率

12、（Libor）减去黄金的远期利率（GOFO） 。黄金租赁利率代 表的实际利率升高，将会抑制黄金的需求，并降低金价，因为更高的实际利率代表持有政府 债券会比持有黄金拥有更高的利息收入。 而这个时候， 持有黄金就不能得到持有其他资产所 带来的利息收入。 中央银行放弃便利好处以换取黄金租赁利率的回报， 这种好处是实际持有 其租出的黄金在一个阶段内能获得的收益。 央行出借的黄金量取决于其想把储备量调整到的 水平。 在这个水平上， 央行收到的实物利率等于所放弃的持有实物黄金的便利好处与违约风 险之和。因此，由于政治动荡或金融动荡引发实物利率下降、违约风险上升或便利好处增加 （减少）时，央行更愿意向黄金行

13、业出租库存的黄金。 图 11 黄金租赁利率与黄金价格 世界黄金储量在不断下降， 这是由于黄金开采成本依旧较高， 采金矿技术并未得到显著 的进步，而黄金消耗量却在逐年升高，因此陡峭的下降曲线。金价曲线的爬升正是商品市场 中古老的供需原理作用下的完美结果。 图 12 世界黄金储量与黄金价格 （三）统计方法 从长期来看黄金的价格由通货膨胀水平决定， 由此黄金价格与黄金通胀对冲价格之间可 能存在协整关系。同时，黄金价格的短期影响因素主要是供需波动和流动性因素，使黄金在 短期内偏离长期通胀价格。可通过设定修正误差项根据回归情况判断黄金长期价格的收敛 性。 长期来看， 黄金价格与实际通胀率之间可能存在着协

14、整关系， 同时也会有其他短期流动 性因素影响使黄金价格偏离实际通胀率，但在长期内将会不断地向其收敛。 表1 黄金价格和实际通胀率 Johansen 协整检验结果 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s) 0.269266 43.98045 15.41 20.04 None * 0.174542 16.68804 3.76 6.65 At most 1 * 首先用 ADF 法检验黄金价格 Pg 与实际通胀率 Inf 的平稳性，发现两

15、者是满足一阶协整 的。然后分别对两者取对数，利用詹森检验法发现在 1%的置信水平下拒绝了原假设，因此 可肯定存在长期协整关系。故我们有理由将黄金价格与实际通胀率的误差修正 vecm 项引入 模型。对 vecm 序列也进行单位根检验,发现它是平稳的且取值在 0 附近上下波动,所以上述 协整关系是正确的,黄金价格和实际通胀率存在着长期均衡关系。因而可以直接写出 VECM=LnPg-LnInf 通过将因子全部选择作为自变量之后 ，观察各系数以及 prob 值，逐渐筛选出可作为自 变量的因子。经过回归，发现 dol oi np ecm 的系数绝对值最大，均超过 1，因此将他们作为 核心变量， 然后在此

16、基础上进行渐次叠加。 我们发现 CPI,Dr,Ie 和 Rg 的系数值过小， 不足 1%， 去除后也并未对其他自变量的系数产生影响，因此可以去除他们。另外，CRB 指数和 Dj 指 数的相关度很高，若两者都纳入回归方程，将引起其他变量的系数值显著下降，影响整个方 程的准确度。但是 CRB 指数对黄金价格的影响度要高于道指，故保留 CRB 指数。对经过多 次添加和去除变量， 我们最终保留 CFTC 净持仓 LNNP,CFTC 总持仓 LNOI,股票收益率 LNSr， 10 年期国债收益率LNDr1,西德克萨斯轻质原油指数 WTI,道琼斯指数LNDj和修正误差项VECM。 通过使用Eviews进行多元线性回归，估计系数值并得到金价决定的方程式如下： LnPg=-6.3947+0.2995LnNP+0.3683LnOI+0.1681LnSr+0.0706LnWTI+0.0462LnCRB +0.1252LnDr1-0.2122