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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 。 股票研究股票研究证券经纪与交易业证券经纪与交易业行业更新报告行业更新报告细分行业评级 证券经纪与交易业 证券经纪与交易业 增持增持 信托业 信托业 中性中性主要上市公司评级 中信证券 中信证券 增持 增持 S 延边路 S 延边路 增持 增持 宏源证券 宏源证券 中性 中性 海通证券 海通证券 谨慎增持谨慎增持 国金证券 国金证券 中性 中性 东北证券 东北证券 谨慎增持谨慎增持 国元证券 国元证券 中性 中性 长江证券 长江证券 中性 中性 辽宁成大 辽宁成大 增持 增持 吉林敖东 吉林敖东 增持 增持 爱建股份 爱建股份
2、 中性 中性 安信信托 安信信托 中性 中性 陕国投 陕国投 中性 中性 太平洋 太平洋 中性 中性 行业指数走势 行业指数走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%08-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-04投资银行业与经纪业上证综合指数相关报告 热度还有几分 热度还有几分 (09.05.13)(09.05.13)创业板推出提升业绩预期 创业板推出提升业绩预期 (09.05.10)(09.05.10)4 月成交额创年内新高 4 月成交额创年内新高 (09.05.06)(09.05.06) 200
3、9.05.25 IPO 重启提升业绩预期重启提升业绩预期 梁静 梁静 董乐 董乐 021-38676850 021-38676650 本报告导读：本报告导读： ? IPO重启将提升证券公司的业绩预期； ? 发行制度改革从根本上改变竞争格局； 投资要点：投资要点： ? IPO 重启时间早于市场预期。重启时间早于市场预期。 指导意见公开征求意见将于 6 月 5 日截 止，征求意见结束并正式发布后，即会安排新股发行。这就意味着 IPO 在 7 月份即可重启，这也早于市场的普遍预期。 ? IPO 重启将是证券公司业绩的催化剂。重启将是证券公司业绩的催化剂。IPO 重启时间早于预期，使得承 销业务对
4、证券公司业绩贡献也将超出预期；但对业绩提升的边际效应将 取决于发行节奏。保守预期，保守预期，年内仅能发完已过会待发行的 33 家项目， 再加上再融资，发行规模将达 900 亿元左右、承销收入约 18-23 亿元。 乐观估计，乐观估计，新股发行恢复到正常乃至较快节奏。发行规模有望达到 1700 亿元的规模，带来承销收入约 50 亿元。考虑到创业板带来的增量收入、 以及企业债发行，2009 年行业全年有望获得承销收入 50-70 亿元。 ? 新股发行制度改革以市场化为核心，这将从根本上改变传统业务竞争格 局。新股发行制度改革以市场化为核心，这将从根本上改变传统业务竞争格 局。定价市场化意味着主承销
5、商将拥有更多的定价自主权、但也将承担 更大的责任和承销风险，证券公司的资本实力、研发能力和销售能力将 在竞争中充分显现；配售方式市场化，则意味着拥有更多 IPO 资源的证 券公司对机构客户的吸引力将大大增强，这也将改变经纪业务和承销业 务的竞争格局。总之，发行制度变革将加速传统业务竞争的集中趋势， 综合实力强的券商将最大程度的受益于新股发行制度改革的深入推进。? IPO 重启有助于提升资金利用效率，对投资业务负面影响应有限。重启有助于提升资金利用效率，对投资业务负面影响应有限。IPO 重启将恢复新股申购这一资金运用模式、提升收益水平，特别是对于中 信和海通这类现金充沛、投资风格较为保守的证券公
6、司而言，意义就更 大。IPO 重启可能造成的市场波动会对自营业务带来负面影响。但我们 判断，在市场的流动性已然充沛、且 IPO 节奏不会太快的背景下，IPO 的重启不会从根本上逆转市场的资金供求关系；交易水平的活跃和市场 信心的恢复，也使得市场已具备了较强的新股发行承受能力。 ? 短期来看，拥有已过会待发行项目的证券公司将直接获益于 IPO 重启， （广发、海通、国金分别有 3 家、2 家、1 家项目过会） ；同时中信和海 通也将更多的受益于新股申购资金运用渠道的恢复。 ? 长期来看，承销业务领先，综合实力强劲的中信证券中信证券将最大限度的受益 于 IPO 的重启及新股发行制度改革的深入；而广
7、发、海通广发、海通等在中小项目 承销上居于行业前列，强大的综合竞争力也使得他们在未来的市场化竞 争中占据有利地位。 ? 证券行业将受益于 IPO 重启，因此继续维持对行业的增持评级；并继续 维持对广发三宝、中信证券的增持评级、以及对海通和东北证券的谨慎 增持评级。 行业更新报告行业更新报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 1. 新股发行制度改革体现了渐进市场化的思路新股发行制度改革体现了渐进市场化的思路 2009 年 5 月 22 日， 证监会就 关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征 求意见稿)公开征求社会意见，时间截止至 6 月 5
8、 日。 改革的核心是渐进市场化。改革的核心是渐进市场化。此前，监管层一再表示股票发行进一步市场化是解决 问题的根本出路， 而发行定价市场化以及配售方式的市场化则是发行市场的核心。 此次新股发行制度改革， 无疑在这两个方面都向市场化又迈出一步。 在定价方面， 指出要“完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制” ； 而在配售方式上，则通过网下网上申购参与对象分开、对网上单个申购账户设定 上限等措施，来缓解巨额资金申购新股的状况，保护中小投资者利益。 表表1 新股发行制度改革的主要措施新股发行制度改革的主要措施 改革主要措施改革主要措施 具体内容具体内容 要达到的阶段性目标要达到
9、的阶段性目标 完善询价和申购的报价约束机制 询价对象应真是报价、询价报价和申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。 对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。 增强价格形成机制市场化的力度。在对询价和申购强化约束的同时，进一步淡化对新股定价的窗口指导，使定价对供需双方的真实意愿反映更充分优化网上发行机制 将网下网上申购参与对象分开。将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，
10、所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象不再参与网上申购。 对网上单个申购账户设定上限。对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。 股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜，缓解巨额资金申购新股的状况， 提高中小投资者的申购中签率。市场化改革仍将继续深入。市场化改革仍将继续深入。基于对市场环境的客观考虑，证监会对发行制度改革 采取了分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。从这个角度而言， 此次改革仍属过渡性质，进一步的市场化、最终向国际惯例靠拢将是下一步改革 的必然趋
11、势，境外市场惯用的存量发行、配售制度都将逐步引入。随着市场化的 深入，承销商的责权利都将同步放大，对证券公司而言，既是机遇又是挑战。 表表2 中外发行制度对比中外发行制度对比 我国 境外 我国 境外 发行监管机制 核准制 注册制 定价方式 询价 累计投标询价+公开认购 配售方式 网上/网下申购 红鞋制度 行业更新报告行业更新报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8 2. IPO 重启将是证券公司业绩的催化剂重启将是证券公司业绩的催化剂 IPO重启时间早于市场预期。重启时间早于市场预期。按照既定的安排， 指导意见公开征求社会意见时 间截止至6月5日。
12、 在 指导意见 征求意见结束并正式发布后， 即会安排新股发行。 这就意味着IPO在7月份即可重启，这也早于市场的普遍预期。 IPO重启将是证券公司业绩的催化剂。重启将是证券公司业绩的催化剂。由于IPO重启时间早于预期，承销业务对证 券公司的业绩贡献也将超过我们早前的预期； 但对业绩提升的边际效应将取决于发 行节奏，而后者将取决于市场对新股发行的承受力度以及监管层对市场趋势的判 断。我们分保守和乐观两种情况讨论： ? 保守预期：保守预期：发行节奏较慢，年内仅能发完已过会待发行的33家项目。我们预 计33家公司总发行规模将达700亿元左右，月均IPO家数及发行额分别为5.5家 和117亿元。共带来
13、承销收入约14-20亿元。若考虑到已过会的再融资项目，则 发行规模可达到近900亿元、承销收入约18-23亿元。 ? 乐观估计乐观估计：新股发行恢复到正常节奏。按发行规模占GDP总量的1%左右，则 下半年股票公开发行规模有望达到1700亿元的规模，带来承销收入约50亿元。 这里我们并没有考虑到创业板推出与IPO的先后秩序。考虑到创业板带来的增量收 入、以及企业债发行，2009年行业全年有望获得承销收入50-70亿元。 图图1 2003年以来我国年以来我国A股平均每月的发行家数股平均每月的发行家数 IPO家数(月均)02468101214200320042005200620072008数据来源：
14、中国证券期货统计年鉴，wind 新股发行制度改革将从根本上改变传统业务竞争格局。新股发行制度改革将从根本上改变传统业务竞争格局。新股定价市场化意味着主 承销商将拥有更多的定价自主权、 但也将承担更大的责任和风险， 证券公司的资本 实力、研发能力、以及品牌和客户资源优势将在竞争中充分显现；而配售方式的市 场化，则意味着拥有更多IPO资源的证券公司对机构客户的吸引力将大大增强，这 也将改变经纪业务和承销业务的竞争格局。 总而言之， 发行制度的变革将推动传统 业务竞争格局的改变， 推动市场格局趋于集中和分化， 综合实力强的券商将最大程 度的受益于新股发行制度改革的深入推进。 IPO重启有助于提升资金
15、利用效率，对投资业务负面影响应有限。重启有助于提升资金利用效率，对投资业务负面影响应有限。通过参与定向增 发和新股申购获得投资收益曾经是近两年来证券公司资金运用的重要渠道，IPO重 启将恢复这一资金运用模式、 提升收益水平， 特别是对于中信和海通这类现金充沛、 投资风格较为保守的证券公司而言，意义就更大。另一方面，IPO重启可能会造成行业更新报告行业更新报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8 的市场波动会对自营业务带来负面影响。但我们判断，在市场的流动性已然充沛、 且IPO节奏不会太快的背景下，IPO的重启不会从根本上逆转市场的资金供求关系； 交易水平的活跃和市场信心的恢复，也使得市场已具备了较强的新股发行承受能 力。而从历史上看，5次IPO重启后短期内市场大多有所上涨。从这个角度来看， 我们认为，IPO
