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1、 1人民币房地产基金的方向盘点2011年房地产关键词，限购和基金是两大热点。前者 理所当然，房价是全中国人民长期关注的焦点。而在临近年终 之际，限购终于令住宅市场进入拐点，房价进入下行通道，而 且，仍未探底。后者则有点冷门，因为，人民币基金直至2007年，才在中 国出现。而在房地产调控前，房地产基金形同鸡肋，鲜有开发 商以此途径融资。房地产基金成为这一两年的行业热门，自然与限购、限 价、限贷的调控背景下，房地产企业资金链变得异常紧张，而 传统的融资通道也被一一堵死有关。但另一方面，也可体现 出，在持续的调控下，房地产行业那种传统的以间接融资为主 的开发模式，正逐渐发生改变，依靠自有资金和直接融
2、资开发 的比重在逐渐增加。也许，基金在中国要像在美国一样，获得主流地位尚有漫 长而艰险的道路，但却不能否定，基金必将在近年间，保持快 速发展态势，就仿同电子商务或新媒体。当然，任何新鲜事物，难免受到质疑，其发展方向亦显得 扑朔迷离。总结人民币房地产基金出现至今，呈百花争鸣之 势，运营模式各有不同，行业发展之初，泥沙俱下，也难免鱼 龙混杂。就人民币房地产基金模式的争议，则主要集中于以下 五个问题：一、基金的融资渠道，应该是来自机构还是来自民间资本？若以国外经验论，基金的主要来源当为机构投资者，如规 模庞大的社保基金、保险基金、高校基金等，但以机构作为主 要融资渠道的条件是完善的社会信用体系和金融
3、体系。在中国 当今，金融体系尚不十分完善的情况下，通过机构融资的难度 很大。有很多仿效国外经验，以机构融资为目标的基金，都半 路夭折，即是例证。在机构融资渠道尚不通畅的背景下，民间资本便成为基金 主要的融资渠道。中国民间资本的发展与基金具有天然共生2性。这主要是因为中国金融体系的垄断性造成市场投资渠道比 较狭窄，可供民间资本投资的产品很少。而在高通胀背景下， 基金为民间资本提供了投资通道和投资出口。二、基金的投资模式是债权还是股权？目前，市场上大量人民币私募股权基金，其投资模式各不 相同，这也是目前基金之间的主要差异。一类是以可转债形式 投资房地产项目，以开发商赎回可转债作为主要退出途径。还
4、有一类则是通过股权收购的形式，收购房地产项目，再以销售 退出。无论是债权型基金，还是股权型基金，都已有完整的融 资、收购退出案例，并都取得过成功，因此很难说，哪种类型 的投资模式，是基金的主流。股权型基金可以依靠较高的投资杠杆，获得较高的收益， 而债权型基金，则更稳定，安全，风险较低，自然其投资收益 亦较低。债权和股权只是基金投资的差异，并不是基金发展的矛 盾，这两种形态会长期共存。但债权的高额收益是“从开发商 兜里掏钱”，不能长期持续，只有股权投资与合作者共担风 险，“一道从市场赚钱”，凭借专业能力获取高收益才可持 续。三、信托和基金哪个更有发展？信托和基金是此轮房地产调控的受益者，均借机获
5、得了快 速发展。但信托带有比较强烈的垄断色彩，基金则比较民间、 市场化。信托是纯粹的债，基金则是股权收购，或在债与股之 间。有一种观点认为，房地产基金在未来，基本被信托所取 代，理由是信托比基金更便宜，且具有国家垄断特性。而带有 特许经营色彩的金融行业，不会对民间的基金，开辟出通道。 暂不论中国金融改革的方向是更市场还是更国有垄断。信托和 基金其实是金融投资的两种生态，投资模式大相径庭。信托是 低风险偏好的，而基金则往往是高风险偏好的。两者之间不存 在明显冲突和矛盾，却能形成互补。因此，信托不会取代基 金。3四、基金需不需要加强监管？人民币房地产基金的出现，为监管者提出了新的课题。针 对一个方
6、兴未艾，规模尚小的行业专门出台监管措施，似乎为 时尚早，但不出台措施，任其发展，恐怕难以避免问题。在中 国，往往是出了问题，甚至是大问题，才会监管。人民币基金 行业需要监管，因为，代人理财，是高风险、高信誉的行业， 一旦监管缺失，势必造成系列乱象，最终可能危害整个行业的 健康发展。在没有明确的监管措施之前，很多正规的房地产基金已经 意识到这一点，并发起了全国房地产基金联盟，发表行业自律 宣言，率先自行规范。意义正在于此。五、基金能否长远发展？有一些人认为，人民币房地产基金只是在调控下迎得了一 个特殊而短暂的发展空间，一旦调控没那么严厉，信贷没那么 紧张，开发商拥有其他融资渠道，就会摒弃基金，基
7、金在中国 很难有大的作为和长远发展。但是银行为平抑房地产投资过热所形成的风险，势必长期 控制房地产信贷规模。像过去那样，单纯依靠银行信贷这种间 接融资渠道进行房地产投资模式显然会发生改变，基金这种直 接融资的模式，也会受到鼓励。要知道，在美国，房地产开发以基金为主的直接融资所占 比重超过80%，而在中国则恰好相反，常年来，银行贷款和预 售款占房地产开发比重超过70%，而基金一类的直接融资只占 5%。调控只是阶段性的，但融资模式的变革却是大势所趋，无 论环境如何改变，基金在中国都会有长远发展。当然，相对有利的生存环境和宽松的监管，令人民币房地 产基金蓬勃发展，仅天津注册的合伙制基金便有数千家之多
8、， 但最近媒体报道已披露，其中，已有上百家出现各种问题。可 以预见，不久之后，政府即会对此展开严格监管，提高准入门 槛，完善合格投资人制度及加强信息透明监管，则是基金监管 的一种惯常手法。4活跃、混乱与机遇是每个新生行业都会展现出来的特点， 人民币房地产基金也不例外，而在行业规范前，一家正规的基 金公司所要坚守的，则是严格的职业操守和为投资人尽职尽责 的态度。这才是基金成败的关键。5目 录一、总体现状和发展趋势.6 （一）现状：处于刚刚起步的雏形阶段.6 （二）发展趋势：空间大、前景好，规范运作尤为重要.7二、资金募集的基本状况.9 （一）募集对象分散 .10 （二）渠道成本较高.10 （三）
9、投资人不成熟.10 （四）GP认缴的比例高.10 （五）以定向募集为主.11 （六）基金目标收益率在20-25%左右，且基本有信心达到.11三、投资管理的基本状况.11 （一）投资以项目为主.11 （二）GP背景和属性决定投资合作方.12 （三）投资领域涵盖各种物业类型，多数以审慎态度投资住宅. .12 （四）商业模式决定基金进入的时间.12 （五）比较重视运营风险控制.13 （六）以债的风险获取股权回报.13 （七）投委会构成与国际惯例略有差异.13四、项目投后管理的基本状况.14 （一）部分基金利用专业优势提供更多的增值服务.14 （二）基本建立了信息披露制度.14五、收益分配和退出的基本
10、状况.14 （一）基金收益分配主要采取两种方式.15 （二）基金存续期相对较短.15 （三）退出形式以物业出售和股权转让为主.15六、亟需加强的薄弱环节.16 （一）特别需要行业自律的提升.16 （二）急需推进中间服务的完善.17附件：人民币房地产投资基金管理企业自律宣言.186人民币房地产私募基金发展报告针对近年开始兴起的人民币房地产私募基金发展的新趋势， 我们进行了人民币房地产私募基金规范运作实证研究课 题，以访谈和问卷两种形式，分别对当前部分基金的基本情况 进行了研究，比较了人民币房地产私募基金和外资基金在运作 上的差异与共性，提出了引导其规范运作的建议。现就课题组 调研的基金状况，择要
11、报告如下。一、总体现状和发展趋势1、现状：处于刚刚起步的雏形阶段人民币房地产私募基金是房地产开发直接融资的一个重要方 式，在国外有很成熟的运作经验，但在我国仍属于新型金融业 态，处于发展的雏形阶段。（1）总体规模相对较小，但增长速度较快。据不完全统 计，2010年国内人民币房地产私募基金资金规模达到了500多亿 元。从总量看，仅占2010年房地产开发投资额的1%左右。如果 扣除目前规模较大、具有房地产开发企业背景且作为企业多元 化融资延伸的那部分基金，实际规模更小。随着房地产调控政 策的延续，在资本市场直接融资（IPO和再融资）以及银行信贷 被限制的情况下，特别是房地产信托资金从严审查后，房地
12、产 股权投资基金得到快速发展。据有关资料显示，2011年第三季 度完成的私募股权投资交易分布于22个一级行业，其中房地产 行业后来居上，以18起投资案例和12.69亿美元的交易规模跃居 各行业案例数量和投资金额榜首1。截至三季度末，已有新募私 募房地产投资基金22只，募集到位32.25亿美元。其中，由本土 机构募集基金数量及金额占比分别超过到了80.0%和70.0%。根 据各方信息汇总，估计目前人民币房地产私募基金融资总规模 近千亿元，如此，也仅是房地产开发资金来源的很小部分。1 资料来源：清科研究中心2011年第三季度中国私募股权投资研究报告。7（2）基金背景类型多样，机会众多而投资审慎。目
13、前我 国人民币房地产私募基金的类型主要包括：独立的专业运作 型、开发企业主导型、投行及金融机构附属型等。根据各自募 集资金的属性和基金管理团队的优势与特长不同，有的采取财 务投资为主，有的采取项目投资为主。各类基金的管理团队均 以房地产和金融背景的人才为主。相对而言，开发企业主导型 和投行及金融机构附属型的基金规模较大，融资和项目的优势 明显，而独立的专业运作型的基金人才优势明显，管理精锐， 部分基金的收益相当可观。但面临着不成熟的投资人群体和繁 多复杂的投资机会，多数基金公司审慎前行，全力搭建系统， 投资探索试水，经验和管理能力制约着其规模的进一步扩张。（3）目前多数基金尚未完成一个完整的基
14、金周期，行业 整体业绩尚未显现。由于大部分人民币房地产私募基金发展 始于2010年（2010年也被称为人民币房地产基金元年），目前 除少数基金外，多数尚未完成“募集投资管理退 出”的完整经营周期。各基金公司的投资能力、盈利能力和管 理水平尚不明确。2、发展趋势：空间大、前景好，规范运作尤为重要（1）民间资本充裕是人民币房地产私募基金发展的前 提。伴随国民经济快速增长和民间财富不断积累，现阶段民间图1 2011年第三季度中国私募股权投资情况2011年第三季度中国私募股权投资市场一级行业投资分布 （按案例数，起）来源：清科研究中心 2011.10来源：清科研究中心 2011.102011年第三季度中国私募股权投资市场一级行业投资分布 （按投资金额，USSM）05101520其他电信及增值业务广播电
