替代账户机制历史、涵义与约束

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1、 替代账户机制：历史、涵义与约束 替代账户机制：历史、涵义与约束 一、引言 一、引言 2009 年 3 月份，在二十国集团（G20）伦敦金融峰会前夕，人民银行周小川行长关于创造一种超主权储备货币的提议引起了国际社会的广泛关注。他认为，需要创造一种新的超主权货币以根本地克服特里芬难题，克服现行国际货币体系的内在缺陷和系统性风险；同时，在使用这种超主权货币之前，首先需要大大提升国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）的使用范围及其在国际货币体系中的作用。 另外，他还提议，IMF 可考虑按市场化模式建立开放式基金，将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以 SDR 计值的基金单位，允许

2、各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币（周小川，2009） 。 建立一个基于 SDR 的全球性开放式基金，并由 IMF 来管理，这实际上就是上世纪70 年代初至 80 年代初讨论的 IMF 替代账户（Substitution Account）机制。周行长的建议立即引起了国际经济学界的广泛关注。美国国际经济研究所所长伯格斯坦、布鲁金斯学会研究员布莱恩特等学者1纷纷对此发表意见。伯格斯坦专门在金融时报撰文指出，国际社会应该听取中国关于国际货币体系改革的提议，并认为替代账户机制是全球共赢的一种简单可行的机制（Bergsten，2009） 。 1 伯格斯坦（Fred Bergst

3、en） ，1977-81 年担任美国财政部部长助理，负责国际事务，1980 年代表美国参与 IMF 关于替代账户的谈判。布莱恩特（Ralph C. Bryant） ，在 IMF 就职期间，曾参与特别 提款权的研究与制度设计。 Apr. 22, 2009 郑联盛 Policy Brief No. 09029 2二、替代账户机制的简要历史 1、SDR 的产生与替代账户的提出 二、替代账户机制的简要历史 1、SDR 的产生与替代账户的提出 上世纪 60 年代末，在布雷顿森林体系下，美元和黄金挂钩、其他货币与美元挂钩，但是随着欧洲和日本的复兴，国际贸易快速增长，美国贸易逆差大幅攀升，由于黄金储备的

4、有限性，美国承诺的 35 美元兑换 1 盎司黄金到了难以维系的地步，双挂钩机制遭遇信用危机。美元以主权货币作为最重要的国际储备货币，遭遇了特里芬难题。 为了缓和特里芬难题对国际货币体系的冲击，国际货币基金组织在法国等的倡导下，组织研究设计一种新的国际储备货币，IMF 的特别提款权（SDR）于 1969 年应运而生。 但是， 当时 IMF 创立 SDR 的主要目的是作为美元的一种补充 （Supplement）（IMF，2001） ，用于维持外汇市场的稳定及减少对国际贸易和实体经济的影响。由于这个时期全球贸易失衡已经非常严重，贸易盈余国持有的外汇储备不断增长，从 1960 年的180 亿美元急升至

5、 1970 年的 450 亿美元（Cheng，1980） ，而且其中三分之二是美元资产，此时美元贬值压力十分明显，因此贸易盈余国尤其需要分散化投资其外汇资产。1971 年，全球外汇储备资产中的 70%是美元资产（IMF，2001） 。理论上，SDR 应该受到极大的欢迎， 在当时 SDR 存在一些内在的不足， 国际社会并不是特别欢迎 （Bryant，2009） 。一是当时国际社会对 SDR 的概念和机制十分陌生，尤其是发展中国家难以理解其在国际货币体系的作用；其二 SDR 相对于全球外汇储备的规模非常小，调节国际收支失衡的能量小，1970 年外汇储备为 450 亿美元，而 SDR 为 75 亿美

6、元；其三 SDR的使用仅限于货币当局，私人部门无法参与，流动性不强；四是 SDR 提供的利率低于市场的利率（60-80%） （IMF，2001） 。 基于上述缺陷，IMF 在深入研究的基础上发现，实际上 SDR 不仅可以是美元的补充，而且完全可以成为美元的替代品（Substitution） （Bryant，2009；IMF，2001） 。尤其是 1971 年，美国放弃美元与黄金的挂钩机制，布雷顿森林体系崩溃，国际货币体系因缺少“名义锚”陷入一片混乱。于是，1971 年秋季会议 IMF 执董会提交国际货币体系改革草案，并提议创立替代账户机制。允许贸易盈余国将多余外汇储备集中到IMF 的替代账户并

7、获得 SDR。短期内，贸易盈余国可以避免外汇储备过度集中于美元，同时可以扩大 SDR 的使用范围并提高收益率；长期内，可以以 SDR 替代美元，以克服特里芬难题（FRBNY，1979；IMF，2001） 。奇怪的是，虽然美国和主要贸易盈余国有所保留，但该建议竟然获得较为广泛的支持。 32、替代账户的第一轮失败 2、替代账户的第一轮失败 1972 年 IMF 执董会向 IMF 理事会汇报， 鉴于美国和主要贸易盈余国对替代账户机制的技术层面的顾忌，IMF 理事会于 1972 年 7 月任命了一个由 20 人组成的部长委员会，该委员会的 20 个委员来自 IMF20 个执董区，即著名的“国际货币体系

8、及其相关改革委员会” （ C20） 。 经过一年多的讨论， C20 于 1973 年秋季会议向执董会提交了改革草案 （第一稿） 。由于当时美元再次大幅贬值，而且大部分国家都走向了自由浮动汇率机制，因此，改革草案受到了普遍的认同。 C20 受命对替代账户机制的细节进行进一步的研究和明确， 但是 1974 年初， 委员会对替代账户的最后方案无法取得共识。因为 1974 年石油价格急剧飙升，全球发生了严重的通货膨胀，贸易盈余国不愿意拿出外汇储备投入到替代账户中，而美国无法与债权国在该机制下达成外部头寸的债务债权关系。而且在浮动汇率下，外汇储备的重要性降低，另外，此时国际借贷更加盛行，使得外汇的获得更

9、加容易，SDR 的吸引力大大下降（余永定，2009） 。最后，C20 提交的最终报告只是罗列了国际货币体系改革的几个目标，之后就草草收场，替代账户的第一轮国际协调以失败告终。 3、替代账户的第二轮协调 3、替代账户的第二轮协调 1977 年底，美元又处在严重的卖压之中，而此时，IMF 正值 SDR 第二次分配的讨论之中。在执董会上，比利时认为 SDR 的分配需要和其他国家储备货币资产的统一性相互联系，即可以用美元或者其他货币资产通过 IMF 的 SDR 分配机制获得 SDR。这一建议得到时任 IMF 总裁 Johannes Witteveen 的支持，他认为美元持续疲软和几年前的一些技术问题可

10、能可以解决，可以将替代账户提上日程，为此他要求 IMF 研究人员对此做进一步研究。 1978 年 4 月， Witteveen 在国际货币体系改革临时委员会 （Interim Committee，取代此前的 C20）正式提出，替代账户机制又被提上国际谈判桌。 在部长会议上，各方对建立替代账户的热情总体不高。美国认为该建议可以限制美元投机的压力，从而稳定美元汇率，是一个值得讨论的问题；发展中国家虽然认为这个账户机制对自己并无根本益处，但可以推动 SDR 第二轮分配，从而低调支持。对该机制最为热衷的是欧洲国家，他们认为可以有效分散投资外汇储备，但是欧洲内部分歧很大，尤其德国觉得这一机制可能导致信用

11、的全球扩张。在 Witteveen 离任之时（1978 年 6 月） ，这些分歧仍然没有解决。更重要的是，美国和主要债权国对于替代账户中资产转化过程中产生的汇兑风险的承担上具有根本性分歧。在临时委员会的第4二次会议上，这一提议又被搁置。 4、替代账户的绝境 4、替代账户的绝境 1978 年秋季，美元大幅贬值，石油价格又大幅上涨，世界又深陷危机。此时，IMF新任总裁 De Larosiere 认为，这是一场信心危机，对美元的信心危机，他和首席经济学家 Polak 共同又推出了一个类似替代账户的计划，即储备分散化账户机制（reserve diversification account） 。替代账户

12、机制第三次被提起。 新的替代账户机制在 1979 年初就发布。在新的机制中，加入替代账户计划是自愿性质的；其二，该机制对投资对象进行明确，即将会员外汇储备中对美短期债券转化为对美的长期债券，从而稳定美国的资本流动并提高替代账户的收益率。由于美元贬值压力巨大，美国为了防止外汇储备持有国大量抛售美元，原则同意了替代账户机制并可以考虑为外汇储备国的资产转换带来的汇兑风险提供一定的担保（比如略微提高长期国债利率） ，并承诺对此提供广泛的支持。此时，欧洲货币机制和欧洲货币联盟进行得如火如荼，极大推进替代账户的进程。1979 年夏天，替代账户机制的技术问题似乎得到很大的改善，SDR 作为全球基本储备货币的

13、愿望似乎要实现。 可是，美国债权国认为美国可能通过过度扩张的货币政策导致美国长期国债对SDR 的正利差消失，使得他们的债权受到极大损失，因此，美国提供的担保（提高国债利率）是脆弱的。IMF 同样意识到这个问题，随后 IMF 提议出售 IMF 持有的部分黄金作为替代账户机制建立带来汇兑风险的担保。这一建议不仅愉悦了债权国同时也不损害美国的利益，因此得到一定的认同。 1980 年 1 月，五国集团（G5）对于替代账户机制的大部分技术问题达成一致。2月份，德国表示强力支持。在 3 月份，IMF 总裁 De Larosiere 与美国财长 Miller 的会见中，美国表示对此没有异议。但是，在 198

14、0 年 3 月份的执董会上，荷兰、巴西和印度等国家不同意 IMF 卖黄金。更奇怪的是，美国执董出尔反尔认为替代账户总体对美国不利，美国不可能为替代账户机制增加新的预算资源，因为该机制可能提高美国长期国债利率水平，进而提高美国的融资成本。情况更严重的是，1980 年 4 月份，临时委员会在汉堡举行，在美国的支持下，德国和几个主要债权国突然反悔认为替代账户机制还有很多不确定性，替代账户机制走入绝境。 （FRBNY，1979；Cheng，1980；IMF，2001） 。 5三、替代账户机制的内涵 三、替代账户机制的内涵 从实质看，替代账户机制是基于 SDR 的一个全球外汇储备开放基金，为在 IMF

15、管理下的一个单一账户。该账户发行 SDR 或者以 SDR 为主的债务凭证，参与该机制的会员国可以自由地用美元或者其他国际货币（比如马克、英镑、日元、瑞士法郎等）购买替代账户的债务凭证获得相应债权，而替代账户获得美元等国际货币再进行投资，比如投资美国国债，所获得的收益用于支付会员国的债权利息。 （IMF，2001） 、替代账户机制的目标 、替代账户机制的目标 通过替代账户机制的历史回顾，我们可以发现替代账户机制的目标主要是：一是维护主要国际货币的汇率稳定（Cheng，1980；IMF，2001） 。由于国际货币体系处于布雷顿森林体系之后的混乱时代，当时美元处于贬值压力之中，外汇储备持有国持有的资

16、产近七成是美元资产，这些国家有理由抛售大量的美元资产，如果这样的话可能造成竞争性抛售，最后导致美元汇率过度波动。通过替代账户，货币当局与 IMF 进行直接操作而不通过外汇市场，保证外汇储备持有国在资产转化过程中不会对外汇市场产生重大冲击。 二是促进外汇储备的分散化投资（Cheng，1980；IMF，2001；伯格斯坦，2007，2009） 。替代账户发行以 SDR 或 SDR 为主的债务凭证，SDR 是以当时 16 种主要货币组成的货币篮子，美元、马克、英镑等的占比分别为 33%、12.5%、7.5%。外汇储备国将多余的外汇储备（尤其美元资产）通过这一机制转移到替代账户而获得 SDR，这就直接实现了外汇储备的多元化。而 SDR 作为一个由 16 种货币组成的货币篮子，将直接吸收部分双边汇率波动，总体的稳定性将更好，外汇储备国持有的外汇资产的购买力将更加稳定(余永定，2009)。 三是加强国际流动性管理（Cheng，1980；FRBNY，1979） 。通过集聚外汇储备持有国的外汇资产，替代账户将成为一