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1、公司金融1武汉大学经济与管理学院Please Do Remember There is no easy way to ensure superior investment performance. ( 没有简单的方法能够保证得到高额的投资回报）2第五章 资本市场有效性一、风险与收益 二、有效资本市场假说（EMH） 三、对有效资本市场假说的质疑3一、风险与收益 股票收益 风险溢价 资本资产定价模型4收益率与折现 So far, we have assumed that we know the required rate of return. The question is “What deter
2、mines the required rate of return?” 货币的时间价值：用无风险收益率折现； 债券有票面收益率、当期收益率、到期收益率，债券 的估价用到期收益率折现； 股票估价中的折现率:无风险收益率+风险溢价; 投资项目的折现率:同样风险金融资产的折现率。投资项目的折现率 当公司有多余现金时,可以有两种做法: 第一,发放现金股利; 第二,投资一个项目,用项目所产生的现金流发放股利 股东偏爱哪一种方法? 如果股东自己能够以与企业投资项目相同的风险将分得的股利投 资于股票或者债券，那么股东就会在自己投资和企业投资中选择 收益率较高的一个。 因此，只有当项目的期望收益率不低于风险水
3、平相当的金融资产 的期望收益率时，项目才可行。 进一步地，如果投资项目不采取债务融资，并且项目的风险与投 资于公司股票的风险相同，那么项目的折现率就应该等于公司股 票的期望收益率。股票收益 收益值（Dollar Returns）股票投资的收益来自于两个方面，一方面是“ 股利”的现金；另一方面是“资本利得”，如 果资本利得为负值，则称为“资本损失”或“ 负资本利得”。 总收益=股利收入+资本收益（或资本损失 ）7 收益率（Percentage Returns）股利收益率（Dividend Yield），是年现金股 利与本期期初股票价格之比率，即： 股利收益 率=(年现金股利/本期期初股票价格)*
4、100% 资本利得收益率（Capital Gains Yield）,是 股票价格的变动幅度除以初始价格，即：资本 利得收益率=(本期期末股票价格-本期期初股票 价格)/ 本期期初股票价格 股利收益率和资本利得收益率相加就得到 总收益率 总收益率=股利收益率+资本利得收益率8 持有期间收益率(Holding-Period Returns)持有期收益率指股票投资者持有股票的时间有 长有短，股票在持有期间获得的收益率为持有 期收益率。假设投资者持有一项资产组合n年， 若第i年所获得的收益为ri，则第n年内所获得 的收益为：9持有期间收益率: Example 假定投资者所持有资产组合的收益率如下表所
5、示，可计算出持有期间收益率为：10持有期间年均收益率 An investor who held this investment would have actually realized an annual return of 9.58%:11 Note that the geometric average is not the same thing as the arithmetic average:持有期收益率：单期情形12 其中：P0 为期初价格；P1 为期末价格；D1 为期间 内支付的股利。 根据上式计算年收益率、月收益率、周收益率、日 收益率。美国历史上金融工具的收益率 有关股票、债券
6、和政府债券收益率的最著名研究由Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield主持。他们提供了下面5 种重要金融工具的历年收益率： Large-Company Common Stocks Small-company Common Stocks Long-Term Corporate Bonds Long-Term U.S. Government Bonds U.S. Treasury Bills131415 图中表示在1926年投资1美元的增长情况，需要指出的是 ，纵轴经过了对数化处理，因此同等的距离表示百分比变 动的相同数量。 由图可知，如果在1926年投资1美元于大公司股票
7、，并且 将所有的股利都进行再投资，那么到了1999年年末，这一 投资的价值就增长到2845.63美元。 增长最大的是小公司股票组合。如果在1926年投资1美元 于小公司股票，那么到1999年年末，这一投资的价值就增 长到6640.79美元。股票收益的风险 为什么股票具有较高的长期收益？ 股票比国库券和债券的收益率高，是因为投资于股票 要承受更大的风险，投资者需要更多的补偿。 The greater the risk, the greater the potential reward. 小公司股票收益的变动程度很大，特别是在初期阶段 。 相对于小公司股票，长期政府债券的收益要稳定得多 。16风险
8、溢价（ Risk Premium ） 风险溢价是因承担了风险而获得的、超过无风险收益 的额外收益。风险溢价=风险收益-无风险收益 在美国市场上一般以国库券收益作为无风险收益，其 他各类资产相应的风险溢价为： The average excess return from large company common stocks for the period 1926 through 2002 was 8.4% = 12.2% 3.8% The average excess return from small company common stocks for the period 1926 thr
9、ough 2002 was 13.2% = 16.9% 3.8% The average excess return from long-term corporate bonds for the period 1926 through 2002 was 2.4% = 6.2% 3.8% 17Historical Returns, 1926- 2002 18Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2003 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by R
10、oger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved. 90%+ 90%0%Average StandardSeries Annual Return DeviationDistributionLarge Company Stocks12.2%20.5%Small Company Stocks16.933.2Long-Term Corporate Bonds6.28.7Long-Term Government Bonds5.89.4U.S. Treasury Bills3.83.2Inflation3.14.4风险的度量 对于
11、风险，目前并没有统一的定义。 一般采用收益的方差（Variance）和标准差（ Standard Deviation）度量投资于股票的风险。 标准差是方差的平方根.19收益的波动性风险与收益的关系- CAPM模型 资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)是关于在均衡 条件下风险与预期收益率之间关系，即资 产定价的一般均衡理论。 假定： 投资者是风险回避者，并以期望收益率和风险 (用方差或标准差衡量)为基础选择投资组合；21投资者可以以相同的无风险利率进行无限制的 借贷； 所有投资者的投资均为单一投资期，投资者对 证券的回报率的均值、方差以及协方差
12、具有相 同的预期； 资本市场是均衡的； 市场是完美的，无通货膨胀，不存在交易成本 和税收引起的现象。22CAPM23 资本资产定价模型:其中：被称 为市场风险溢价，反映的是系统风 险。在长期内，市场的平均收益高于平均无风险 收益，所以市场组合收益率与无风险收益率之间 的差额为正数，即表明证券的期望收益与该种证 券的贝塔系数正相关。贝塔系数24 贝塔系数是度量一种证券对市场组合变动 的反应程度的指标： 其中 为第i种证券的收益与市场 组合收益之间的协方差， 为市场组合 收益的方差。CAPM模型的意义 按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产 系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投
13、资组合相对总体市场的波动性（volatility）的 一种风险评估工具。 如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致 的，那么这个股票的Beta值就是1。 当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份 的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。25二、有效资本市场假说(EMH) 有效资本市场描述 有效资本市场类型 有效资本市场假说的经验证据 (Evidence) 有效资本市场假说的启示26有效资本市场描述 A market is said to be efficient when prices adjust quickly and correctly when new information
14、arrives.(有效市场是指当前市场价 格能充分反应正确的信息) In an efficient capital market, current market prices fully reflect available information. And there is no reason to believe that the current price is too low or too high.27市场价格行为 在有效市场上，价格迅速反应市场新信息 价格几乎在新信息公布（出现）的同时进行调整并 且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降 的趋势。 价格对信息的反映是充分的、正确的
15、、快速的 ，从而市场是有效的 如果市场非有效，则市场存在：1）延缓反应 行为；或者 2）过度反应行为28The Reaction of Stock Price to News29 弱型有效性 是指过去价格的所有信息都包括在现行市场价 格之中。 半强型有效性 是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的 信息。 掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。 强型有效性 是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息 。 内部人员也无法获取超正常利润。30有效资本市场类型弱型有效性 股票市场价格和交易量过去的信息已经包含在当前股 票价格中，不能根据这些已经过去的信息来预测股票 未来的价格趋势。 由于股票价格只会对将来出现的新信息作出反映，而 将来信息的到来是随机的，因此股票价格的变化是随 机的（random walk）. Movements in stock prices from day to day do not reflect any pattern. Best guess of future price is the current price plus the expected return on the stock. Often weak-form efficiency is represented as Pt = Pt-1 + Expected return + random er
