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1、 上证联合研究计划上证联合研究计划 境外反向与杠杆型境外反向与杠杆型 ETF 研究及我国的创新设想研究及我国的创新设想 华夏基金管理有限公司 “反向及杠杆型 ETF 产品创新研究”课题研究组 课题主持：滕天鸣 课题研究与协调人：上海证券交易所 汤弦 课题研究员：李大凯 2009 年 12 月 I内容提要内容提要 反向及杠杆型ETF（Inverse and Leveraged ETFs）是近年来境外ETF发展中的重大创新。它的特点在于运用杠杆投资技术（如期货、互换等）实现每日对目标指数收益的正向或反向一定倍数的追踪，从而能够在指数上涨时放大收益，或者在指数下跌时获得正向收益。反向及杠杆型ETF的
2、诞生，为投资者提供了新的投资工具，受到了投资者的认可和欢迎；拓展了ETF产品领域，为资本市场创造了新的活力和增长点；进一步提高了交易所市场流动性和市场交易深度，并为金融衍生品市场提供了一支稳定的生力军，为我们提供了很好的借鉴。 我国ETF产品还处于发展初期，需要通过创新实现快速发展，借鉴海外ETF市场成熟经验是推动创新的有效途径。反向及杠杆型ETF的独特风险收益特征能够满足投资者的潜在投资需求，丰富投资者的投资选择，可以作为我国ETF产品创新的一个重要方向，推动我国ETF市场的进一步发展。本报告旨在借鉴境外反向及杠杆型ETF的成功运作经验， 结合我国证券市场的实际情况及ETF运作实践，分析反向
3、及杠杆型ETF在我国推出的可行性。 本文主要采用实证方法， 参考境外现有反向及杠杆型ETF产品的运作情况和数据，从其发展历史、投资运作、申购赎回、费用成本、风险控制等方面予以研究，分析其运作规律。 在研究重点上，目前全球反向及杠杆型ETF运作最为成功的是美国市场。目前管理反向及杠杆型ETF资产规模最大、产品数量最多的基金管理人是ProFunds公司，截至2009年5月底，其管理的资产规模已达255亿美元，基金数量已经达88只，具有一定的代表性。因此，本报告将美国市场和ProFunds公司作为重点区域和重点研究对象。 在内容安排上，反向ETF和杠杆ETF的主要区别在于杠杆方向不同，两者在投资运作
4、上也有较大不同。 因此本报告将反向ETF和杠杆ETF作为两种产品类型来区分。反向及杠杆型ETF最常用的杠杆投资工具即股指期货和互换合约。运用股指期货和互换合约在投资运作上有很大的不同。因此，本报告将根据运用股指期货和互换合约的不同而分别介绍其投资管理模式。 在产品类型上， 境外反向及杠杆型ETF的产品类型已经涵盖了从股票指数类II到商品指数类、固定收益类及货币类等类型，其投资运作具有较大的差别。为避免混淆，本报告以股票指数类反向及杠杆型ETF为主进行介绍。 由于我国尚未推出股指期货， 目前推出运用股指期货的反向及杠杆ETF尚存在困难。在目前的条件下，分级基金模式的杠杆ETF是一个可行的替代方案
5、。这两种方案均可以实现杠杆投资效果，但各有其优势和不足。从长远来看，运用股指期货等衍生金融工具的反向及杠杆ETF产品潜力更大，创新的空间更大。由于我国目前尚无投资实践， 两者在长期业绩表现和投资偏离度等方面的优劣尚无法判定。只有待未来在市场推出相应的产品，再通过投资实践来检验。 目录 1. 境外反向及杠杆型 ETF 的发展情况1. 境外反向及杠杆型 ETF 的发展情况.1 1.1 反向及杠杆型 ETF 概述.1 1.2 反向及杠杆型 ETF 的投资管理.2 1.3 反向及杠杆型 ETF 的募集、申购和赎回.7 1.4 反向及杠杆型 ETF 的运作费用.11 1.5 反向及杠杆型 ETF 的估值
6、.12 1.6 反向及杠杆型 ETF 的风险.14 1.7 境外反向及杠杆型 ETF 发展状况及评价.16 2. 我国发展反向及杠杆型 ETF 的可能及设想2. 我国发展反向及杠杆型 ETF 的可能及设想.20 2.1 我国推出反向及杠杆 ETF 产品的必要性.20 2.2 我国推出反向及杠杆型 ETF 的可行性.21 2.3 我国目前在杠杆类产品方面的尝试及其经验.22 2.4 我国推出杠杆 ETF 的方案设想.22 参考文献.i 11. 境外反向及杠杆型 ETF 的发展情况 1. 境外反向及杠杆型 ETF 的发展情况 1.1 反向及杠杆型反向及杠杆型 ETF 概述概述 1、反向及杠杆型 E
7、TF 的概念 反向及杠杆型 ETF 是对传统 ETF 的一种创新1。传统 ETF 通常是指完全被动追踪目标指数、追求与目标指数相同回报的交易型开放式指数基金。当指数上涨时 ETF 价值上涨， 指数下跌时 ETF 价值下跌。 经过十余年迅速发展， 传统 ETF已经趋于成熟。在传统 ETF 的基础上，境外市场率先发展出了能够在市场下跌时上涨、或者能够在市场上涨时放大收益的新型 ETF，即反向及杠杆型 ETF。 杠杆 ETF（Leveraged ETF） ，又称做多或看多 ETF（Bull ETF） ，是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数（如 1.5 倍
8、、2 倍甚至 3 倍）的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化可以达到合同约定的 1.5%、2%或 3%。当杠杆倍数为 1 倍时，杠杆 ETF 实际上就相当于传统 ETF。 反向ETF （Inverse ETF） ， 又称做空 ETF或看空ETF （Short ETF或Bear ETF） ，是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的反向一定倍数（如-1 倍、-2 倍甚至-3 倍）的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化 1%时，基金净值变化达到合同约定的-1%、-2%或-3%。 反向 ETF 和杠杆 ETF 主要是根据杠杆方向不同而进行区分，
9、其具体投资运作存在较大差异，因此，本报告将其作为两种产品来区分。 2、反向及杠杆型 ETF 的类型 根据杠杆倍数的不同，杠杆 ETF 可以分为 1.5 倍杠杆、2 倍杠杆、2.5 倍杠杆以及 3 倍杠杆等；反向 ETF 通常有-1 倍杠杆、-1.5 倍杠杆、-2 倍杠杆、-2.5倍杠杆以及-3 倍杠杆等。 上述杠杆倍数通常由基金管理人根据产品特点及市场接受的程度来确定。 根据目标指数类型的不同，反向及杠杆型 ETF 又可以分为全市场股票指数类 ETF、 风格指数类 ETF、 行业指数类 ETF、 国际指数类 ETF、 固定收益类 ETF、1见 网站文章 ETF Securities Plan
10、s Industry Shakeup，by Michael Johnston on June 22, 2009。 该文章把反向及杠杆 ETF 视为“第三代 ETF” 。第一代为通过持有指数成分证券来跟踪指数的 ETF；第二代 为只运用单一的互换对手方的 ETF，当对手方不能履行义务时基金面临流动性不足。 2商品指数类 ETF 以及货币类 ETF 等。 表 1：ProShares 系列产品类型 ProShares 系列反向及杠杆型 ETF 产品 全市场股票指数类 Short Market Cap 14 只 风格指数类 Short Style 6 只 行业指数类 Short Sector 14 只
11、 国际指数类 Short International 10 只 固定收益类 Short Fixed-Income 2 只 商品指数类 Short Commodity 3 只 做空型 ETF 货币类 Short Currency 2 只 全市场股票指数类 Ultra Market Cap 9 只 风格指数类 Ultra Style 6 只 行业指数类 Ultra Sector 12 只 国际指数类 Ultra International 4 只 商品指数类 Ultra Commodity 4 只 做多型 ETF 货币类 Ultra Currency 2 只 总计 88 只 资料来源：PROFUN
12、DS 公司网站 http:/ 2009 年 7 月 15 日 注：PROFUNDS 公司通常使用 Ultra（激进型）表示 2 倍杠杆。 在上述产品类型中， 由于目标指数类型的不同， 如股票指数类与商品指数类、固定收益类以及货币类 ETF 的运作方法存在较大差异。为了避免混淆，本报告主要以股票指数类反向及杠杆型 ETF 进行介绍。 3、反向及杠杆型 ETF 的基本运作模式 反向及杠杆型 ETF 的基本运作模式与传统 ETF 相似，即由基金管理人募集和管理，基金托管人托管；投资者通过参与券商向基金申购和赎回基金份额，申购和赎回通常以申购赎回单位的整数倍进行， 基金管理人每日通过证券交易所公布基金申购赎回清单；基金份额在证券市场挂牌交易，投资者也可以直接在二级市场买卖 ETF 基金份额2。 1.2 反向及杠杆型反向及杠杆型 ETF 的投资管理的投资管理 反向 ETF 和杠杆 ETF 虽然都运用金融衍生工具来实现杠杆追踪的效果，但在具体投资管理方面却存在较大差异。杠杆 ETF 通常持有 80%左右的目标指数成分证券，而反向 ETF
