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1、 调研简报 调研简报 山东海龙（000667） ：粘胶短纤价格下半年有望回暖，推动公司利润增长 增持山东海龙（000667） ：粘胶短纤价格下半年有望回暖，推动公司利润增长 增持（维持）维持）天相石化化工组 苏文杰天相石化化工组 苏文杰010-66045756 化工行业化工行业 2009 年年 7 月月 30 日日 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 事件描述： 近期，我们对山东海龙进行了调研，就公司粘胶短纤价格、产能扩张、黄麻纤维项目进展等情况与公司高管进行了交流。 评论： 评论： 1、粘胶短纤决定公司业
2、绩 1、粘胶短纤决定公司业绩 ? 山东海龙是我国粘胶短纤的龙头企业。山东海龙是我国粘胶短纤的龙头企业。今年7月份新疆二期5万吨/年及本部5万吨/年粘胶产能投产后，公司粘胶短纤将达到27万吨/年，约占国内产能的15%，粘胶短纤产能继续坐稳国内第一的位置。 ? 粘胶短纤决定公司业绩。粘胶短纤决定公司业绩。2001年以来，公司粘胶短纤占营业收入的比例在60%左右，毛利更是占到公司总毛利的70%左右，对于公司业绩起到决定性的作用。随着公司新增10万吨/年粘胶短纤产能的投产，粘胶短纤有望继续扩大在公司营业收入、毛利中的份额。 图表 1 粘胶短纤占公司营业收入、毛利情况 01020304020012002
3、2003200420052006200720082009H40%50%60%70%80%90%营业收入（亿元）粘胶短纤收入占比粘胶短纤毛利占比资料来源：公司公告，天相投顾 2、棉花种植面积减少将推动粘胶价格上涨 2、棉花种植面积减少将推动粘胶价格上涨 ? 棉花种植面积减少有望推动粘胶价格上涨。棉花种植面积减少有望推动粘胶价格上涨。就粘胶行业而言，主要原材料是棉浆粕，棉浆粕来自于二道绒，二道绒来自于棉花。受下游需求疲软影响，2008年四季度棉花价格大幅降低，使得很多棉农产生2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值调 研 简 报 调 研 简 报 ? 亏损， 继续种植的积极性降低，
4、 据中国储备棉管理总公司调查显示， 2009年度全国棉花实际播种面积为7598.4万亩，较去年减少1089.4万亩，同比下降12.5%。棉花种植面积减少对于粘胶行业影响有二：一、粘胶产量同比增长，棉花种植面积减少会抬高二道绒价格，成本推动粘胶纤维价格上涨；二、粘胶短纤与棉花具有相互替代性，棉花种植面积的减少会给棉花价格带来利好，从而推动粘胶短纤价格上升。 3、今年下半年内需及出口将逐步回暖 3、今年下半年内需及出口将逐步回暖 图表 2 2000 年以来国内限额以上服装批发零售总额 图表 3 2002 年以来我国纺织服装累计出口情况 01000200030002000年2001年2002年200
5、3年2004年2005年2006年2007年2008年2009年6月5%10%15%20%25%30%服装批发零售总额(亿元)销售增速04008001200160020002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年6月-15%-5%5%15%25%35%全国纺织品服装累计出口（亿美元）出口增速资料来源：国家统计局，天相投顾 资料来源：国家统计局，天相投顾 ? 2009年前6个月我国限额以上纺织服装批发零售总额为2204.00亿元，同比增长17.00%。虽然前6个月同比增速下降8.1个百分点，但自今年2月份以来单月销售增速却不断好转，2月份同比增长为-3.9
6、0%，至6月份同比增长达到21.10%，这表明我国内需市场逐步恢复。 ? 2009年前6个月我国纺织品服装出口总额为727.94亿美元，同比减少10.88%。自4月份以来，纺织服装出口增速单月逐步缩窄，4、5、6月出口增速分别为-13.07%、-12.13%、-10.10%，6月份出口增速环比提高2.03个百分点，虽然出口增速环比上升幅度不大，但却意义非凡，表明我国纺织服装出口或将见底反弹。 ? 我们在7月13日发布的2009年下半年化纤行业中期策略报告关注出口回暖形势下化纤行业的投资机会中对美国、日本、欧元区的销售及先行指标进行了分别分析，我们预计美国、日本纺织服装需求下半年有望回暖，而欧元
7、区经济虽然尚未见底，但下降趋势已经放缓，今年下半年也有望出现底部。随着美日经济回暖及欧元区经济筑底，我国的纺织服装出口逐步回暖的可能性较大。 4、粘胶短纤步入行业周期中的增长阶段，下半年价格及毛利率有望继续回暖 4、粘胶短纤步入行业周期中的增长阶段，下半年价格及毛利率有望继续回暖 ? 棉花与粘胶价格具有一定的相关性，这主要是由于棉花与粘胶短纤具有一定的替代性所致。与棉花相比，粘胶短纤呈现出更为强烈的周期性，从价格及毛利率来看，约3-4年完成一个周期。 ? 就最近一个周期来看，从2006年开始，化纤行业逐步走向周期性增长阶段，棉花由于产量较大，加上棉花作为国家战略储备物质，国家对其的调控程度较高
8、，所以其价格变化不太明显。但粘胶短纤价格自2006年以来就与棉花逐渐拉开距离，其价格一直高于棉花。这主要有三点原因所致：一是由于其原料来自于棉花，符合人们追求天然的消费习惯；二是由于粘胶产量较小，2008年产量为132万吨，而棉纱产量为1737万吨，3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值调 研 简 报 调 研 简 报 相对而言，粘胶纤维受周期性影响更大；三是由于粘胶短纤具有细度高、亮度高等特点，做出来的衣服舒适性更好、染色更为绚丽，在中高档服装面料中受到更多的追捧。 图表 4 粘胶短纤、328 级现棉价格及粘胶行业毛利率情况 100001300016000190002200
9、0250002002年10月2003年4月2003年10月2004年4月2004年10月2005年4月2005年10月2006年4月2006年10月2007年4月2007年10月2008年4月2008年10月2009年4月8%11%14%17%20%23%国 内 328级 棉 现 货 （ 元 /吨 ）粘 胶 短 纤 （ 元 /吨 ）粘 胶 行 业 毛 利 率 -右 轴资料来源：第一纺织网，天相投顾 ? 从图表4可以看出，粘胶行业毛利率与粘胶短纤价格变化是非常一致的。2009年前五个月粘胶行业毛利率为11.25%，仍处于历史较低水平，虽然粘胶短纤二季度价格有了较大幅度提高，但是受一季度价格及销量
10、较低拖累，前5个月粘胶行业的毛利率仍然较差。 ? 目前粘胶短纤价格约15800元/吨，由于6、7、8三个月是化纤行业的传统淡季，所以目前粘胶短纤价格比6月份16000元/吨的价格略低，随着化纤行业逐步走出淡季，我们预计8月下旬粘胶短纤价格有望突破16000元/吨，下半年最高可望达到18000元/吨，若出口回暖的程度超出预期，粘胶短纤价格有望达到更高。我们预计2010年内需、出口比今年都将较大幅度好转，受成本及需求双重推动，2010年粘胶短纤价格将继续上涨，短纤价格达到20000元/吨以上也是有可能的。 图表 5 2009 年下半年粘胶短纤价格变化对 EPS 的敏感性分析 粘胶短纤价格（元/吨）
11、 15,500 16,000 16,50017,00017,50018,00018,500 2009 年 EPS（元） 0.17 0.20 0.22 0.25 0.28 0.31 0.33 资料来源：天相投顾 图表 6 2010 年粘胶短纤价格变化对 EPS 的敏感性分析 粘胶短纤价格（元/吨） 16,000 16,500 17,00017,50018,00018,50019,000 2010 年 EPS（元） 0.24 0.31 0.38 0.45 0.52 0.59 0.66 资料来源：天相投顾 5、未来粘胶瓶颈在原料，差别化是粘胶纤维未来之路 5、未来粘胶瓶颈在原料，差别化是粘胶纤维未来
12、之路 ? 2008年我国棉花产量为750万吨， 按一吨仔棉可生产12%的棉短绒计算， 我国去年可生产90万吨棉短绒， 2008年我国粘胶纤维产量为132万吨，按照1吨粘胶纤维需要1.03吨浆粕，1吨浆粕需要1.38吨短绒计算，去年我国需要188万吨的短绒，缺口为98万吨。这部分缺口一部分靠进口棉浆，一部分靠木浆、竹浆等来替代。公司目前拥有24万吨浆粕产能，基本满足粘胶生产需要，在国内粘胶企业中浆粕自给率是最好的，这也使得公司的成本控制能力较强。 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值调 研 简 报 调 研 简 报 ? 公司年产4.5万吨差别化、功能化黄麻浆纤维改造升级项目已
13、经完成，黄麻产量丰富，是世界上仅次于棉花的天然纤维，在一定程度上能缓解棉短绒供应不足的局面。公司的黄麻浆纤维生产线是弹性的，可根据需要进行生产，目前已经生产了400吨。但黄麻浆纤维市场需求尚未打开，需要进行开拓。 ? 若将细旦、高白粘胶纤维都作为差别化纤维来计算，则公司目前差别化率可达到40%左右。但严格来算，目前真正的差别化产品仅为1.5万吨/年的高湿模量抗菌型粘胶短纤及1.5万吨/年的高湿模量阻燃型粘胶短纤，差别化率仅为11%。随着粘胶短纤产能不断扩张，重复性建设已经无法获得较高利润，差别化产品是未来之路，公司作为粘胶行业的龙头企业，目前也在积极探索产别化纤维的生产及市场开拓。公司表示要重
14、点推进安芙丽阻燃纤维、麻粘胶纤维、中空纤维、高强力长丝等储备品种的产业化和市场开发，不断提高差别化、高附加值产品的效益贡献率。 6、盈利预测及投资评级 6、盈利预测及投资评级 ? 盈利预测假设： 1) 2009、2010 年粘胶短纤销量分别为 17 万吨、21 万吨；2009、2010 年粘胶长丝销量分别为 8000 吨、8000 吨；2009、2010 年帆布帘子布销量分别为 2 万吨、2 万吨。 2) 2009、2010 年粘胶短纤价格分别为 15113 元/吨、17500 元/吨；2009、2010 年粘胶长丝价格分别为 30500 元/吨、31500 吨；2009、2010 年帆布帘子
15、布价格分别为 27000 元/吨、28000 吨。 3) 2009、 2010 年粘胶短纤毛利率分别为 18.02%、 22.34%； 2009、 2010 年粘胶长丝毛利率分别为 1.60%、 2.59%； 2009、2010 年帆布帘子布毛利率分别为 22%、24%。 ? 我们预计公司 2009-2010 年的每股收益分别为 0.25 元和 0.45 元，以 7 月 29 日收盘价 6.91 元计算，对应的 动态市盈率分别为 28 倍和 15 倍，考虑到粘胶短纤价格下半年及明年有望稳定上涨，将较大幅度拉升公司 业绩，我们维持公司“增持”的投资评级。 7、风险提示 7、风险提示 1) 粘胶短纤、粘胶长丝及主要原材料价格波动超出预期； 2) 出口、内需回暖程度不达预期的风险； 3) 粘胶产能快速扩张使得销售不达预期的风险。 5 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值调 研 简 报 调 研 简 报 图表 7 山东海龙盈利预测表 单位：万元单位：万元 2007 2008 2009E 2010E 2007 2008 2009E 2010E 一、营业收入一、营业收入 311,975279,363358,105489,893 311,975279,363358,105489,893 增长率(%) 26.04%-10.45%28.19%
