短期可能助涨长期不改现货原有趋势

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1、敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 1金融工程研究金融工程研究 股指期货股指期货T_ReportAbstract 短期可能助涨，长期不改现货原有趋势短期可能助涨，长期不改现货原有趋势 股指期货推出对现货趋势的影响股指期货推出对现货趋势的影响 报告关键点： 报告关键点： ? 国外经验数据表明，短期内股指期货“推出前涨，推出后跌”是大概率事件。? 当前情况下推出股指期货短期内对现货的影响更有可能是“推出前跌，推出后 涨” 。 ? 股指期货的推出不影响股票内在价值，不会改变现货市场长期趋势。 报告摘要：报告摘要： ? 本报告通过对全球范围内八个股票指数期货（包括香港HANGSEN

2、G指数、台湾 TAIFEX加权股价指数、韩国KOSPI 200指数、德国DAX指数、美国S&P500指数、 英国FTSE100指数、法国CAC40指数和日本NIKKEI225等）推出前后现货市场走势 分析发现：短期内股指期货“推出前涨，推出后跌”是大概率事件；长期来看， 股指期货推出不改变现货市场原有趋势。 ? 考察各国当时宏观经济和制度背景，发现短期内“推出后涨”尽管是小概率事 件，但出现这一小概率事件的国家日本、法国当时正好与我国当前同样经历着 资产价格泡沫化、本币持续升值的过程。进一步对比我国目前宏观经济和制度 背景，我们认为，当前情况下推出股指期货，短期内对现货的影响更有可能是 “推出

3、前跌，推出后涨” ，这是我们与大多数同行报告相比最重要的差异。 ? 股票的价格由企业内在价值决定，它同时受到宏观经济变化、市场环境、主观 预期等因素影响。股指期货的推出不影响股票内在价值，不会改变现货市场长 期趋势。 金融工程主题报告金融工程主题报告 T_ReportDate 报告日期 2007-12-03报告日期 2007-12-03T_Analyst 研究员研究员 付强 付强 首席基金分析师 首席基金分析师 021-68801209 曾长兴 曾长兴 助理金融工程分析师助理金融工程分析师 0755-23982959 T_RelatedReport 前期研究成果前期研究成果 股指期货推出对

4、现货趋势的影响 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 目录 1. 国外股指期货推出对现货趋势的影响. 3 1.1. 文献与理论综述 . 3 1.2. 短期： “推出前涨，推出后跌”是大概率事件 . 3 1.3. 长期：股指期货推出不改变现货原有趋势 . 5 1.4. 股指期货与标的资产的衍生关系 . 7 2. 国外股指期货推出前后宏观经济与制度背景比较 . 7 2.1 日本：贴现率历史最低、土地税出台、国外环境恶化、股市泡沫化 . 8 2.2 法国：经济改革、降低企业税、经济好转、资产价格膨胀 . 8 2.3 香港：外资涌入、实业复苏、利率较低、回归祖国明确、股市长期走强

5、 . 9 2.4 美国：石油价格下降、机械设备更新、里根降税、股市由熊转牛 . 9 2.5 英国：私有化浪潮、利率小幅下降、经济稳步增长、股市长期走强 . 10 2.6 德国：税制改革、私有化、让利企业、伊拉克入侵科威特、股市长期走强 . 10 2.7 台湾：东南亚金融危机、国际基金渔利、股市长期走弱 . 11 2.8 韩国：东南亚金融危机、经济出现负增长、股市长期走弱 . 11 3. 我国股指期货推出对现货走势影响的预测 . 12 3.1 当前宏观经济与制度背景 . 12 3.2 目前我国市场环境、制度背景与日本更为接近 . 14 3.3 短期可能助涨，长期不改变现货原有趋势 . 14 短期

6、可能助涨,长期不改现货原有趋势 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 当前宏观经济和证券市场环境下推出股指期货会否对现货市场产生系统性、趋势性的 影响？这一问题日益受到市场关注。首先，我们就国外股指期货推出前后现货市场走 势作一个经验上的描述和总结，并试图对其给予一个合理的经济学意义上的解释。随 后，把股指期货推出对现货市场走势影响这一问题放在宏观经济和制度背景更为宽泛 的框架下来考察,试图寻找对我国实践更具参考意义的解读。最后，基于经验数据的 统计和历史原景的分析，对我国股指期货推出后现货市场走势作一个预测。 1. 国外股指期货推出对现货趋势的影响国外股指期货推出对现货

7、趋势的影响 1.1. 文献与理论综述 文献与理论综述 国外学术界有对“股指期货的推出是否会对现货市场产生系统性、趋势性的影响”相 关文献几乎没有,但在投资实务界,这一问题的重要性似乎是不言而寓。国外学术界更 多地关注“股指期货推出是加大还是降低了现货市场的波动性”这个问题。这方面有 关研究全面而深入，文献可谓汗牛充栋，但结论却是两可的（参见系列报告之三） 。 具有一定参考价值的是就股票和股票期权和期货关系的研究。早期，Jennifer Conrad 在期权推出的价格影响 （ “The Price Effect of Option Introduction” ，the journal of fi

8、nance, NO.2.，1989）一文中，考察了 1974 年到 1980 年股票期权推 出对现货价格的影响，研究表明股票期权推出前标的资产存在显著意义上的超额收 益，而这一超额收益在股票期权推出后缓慢下降。Aitken M. Frino A 和 Jarnecic E （1994）就澳大利亚推出的股票期权相关研究文献中也得出了类似的结论。1996 年澳 大利亚推出了股票期货合约 （individual share futures） ， Maurice Peat 和 M.McCorry 对此做了相关分析，研究表明标的资产存在超额收益，但不具显著性。 1.2. 短期： “推出前涨，推出后跌”是大

9、概率事件 短期： “推出前涨，推出后跌”是大概率事件 1、前后二十个交易日数据观察 观察八个国家（地区）股指期货推出前后 20、40 和 60 个交易日相应现货指数收益率 数据（表 1） ，出于直观性考虑，我们对现货指数进行了标准化处理,令得在推出时点 各指数皆为 100 点，并给出走势比较图（图 1、图 2 和图 3）,结合二者，我们归纳以 下特征： 第一，股指期货推出前短期内现货指数上涨概率较大 股指期货推出前 20 个交易日内，8 个现货指数中有 6 个上涨，分别是香港 HANG SENG 指数、 台湾TAIFEX加权股价指数、 韩国KOSPI 200指数、 美国S&P500指数、 英国

10、FTSE100 指数和法国 CAC40 指数，平均涨幅为 5.13%。德国 DAX 指数和日本 NIKKEI225 指数下 跌，但跌幅不大，分别为-0.95%、-3.23%。整体而言，股指期货推出前现货指数上涨 的统计概率较大。 第二，股指期货推出后短期内现货指数下跌概率较大 股指期货推出后 20 个交易日内，8 个现货指数中有 7 个下跌，分别是香港 HANGSENG 指数、台湾 TAIFEX 加权股价指数、韩国 KOSPI 200 指数、德国 DAX 指数、美国 S&P500 指数、英国 FTSE100 指数和法国 CAC40 指数，平均跌幅为 4.32 %。其中，法国 CAC40 指数在

11、股指期货推出后 20 天内下跌，但跌幅极小，为-0.5%，此后大幅上升。日本 NIKKEI225 指数是例外，股指期货推出后小幅上涨，涨幅 0.23%，随后继续大涨，后 文的分析将表明这主要是日本股市升值背景下波澜壮阔的牛市自身发展趁势使然。整 体而言，股指期货推出后现货指数下跌的统计概率较大。 2、前后四十个交易日数据观察 40 个交易日数据观察，对 20 日观察结论须要修正的是：德国和法国。德国在推出前 40 个交易日内涨了 7.34%,因此， 八个指数中推出前 40 天涨的有七个， 平均涨幅 8.3%。 法国在股指期货推出后 40 个交易日内涨了 9.56%,基于 20 日内小跌，40

12、日内大涨的 观察，我们把法国和日本归为同一类即“推出后涨” 。 3、前后六十个交易日数据观察 60 个交易日数据观察，对 20 日观察结论须要修正的是：台湾和法国。台湾在推出前 60 个交易日中，下跌了-4.92%,换句话说，放在一个更长的短期区间看，台湾现货市 场在股指期货推出前后表现出“推出前跌，推出后继续跌”的特点。后文的分析表明 这主要与 1997 年爆发的东南亚金融危机有更大的关联。 股指期货推出对现货趋势的影响 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 法国在推出前 60 个交易日中，不是下跌而是上涨了 14.85%。应该说，这是一个比 20 交易日数据更为准确反

13、映当时事实的观察。这也与 1985 年到 1998 年间法国几何平均 年资产价格涨幅约 11.5%的观察相一致（转引自：高善文， 人民币升值之惑？ ） ，这 一数据表明法国当时也发生了一轮强劲的牛市行情。换句话说，法国表现出“推出前 涨，推出后继续涨”的特点。 4、短期综合表述 综合 20 日、40 日和 60 日数据观察，忽略涨跌幅度不显著的样本，结合市场环境，我 们把股指期货推出后现货市场短期走势特点归为两类： （1）推出后涨：法国、日本，其中，法国推出前大涨，日本推出前小跌。 （2）推出后跌：台湾、韩国、香港、英国、德国、美国，其中，香港、韩国、英国 推出前大涨，台湾、德国短期波动大，难

14、于归类，美国小幅上涨，幅度不大。 综合而言， “推出前涨，推出后跌”是大概率事件。推出后涨是小概率事件，但后文 的分析表明，推出后涨的两个国家刚好都正经历着与我国目前情况相仿的资产价格急 剧上涨的过程。 表 1：不同国家（地区）股指期货推出前后现货市场收益率比较（短期） 表 1：不同国家（地区）股指期货推出前后现货市场收益率比较（短期） 国家（地区）国家（地区） 推出日期推出日期 前前 60 天（天（%） 前前 40 天（天（%） 前） 前 20 天（天（%） 后） 后 20 天（天（%） 后） 后 40 天（天（%） 后后 60 天（天（%）法国法国 1988-11-9 14.85 13.33 3.38 -0.5 9.56 12.74 日本日本 1988-9-5 -2.48 -2.3 -3.23 0.23 2.24 8.31 香港香港 1986-5-6 7.48 11.37 7.54 -5.4 -5.41 -0.15 台湾台湾 1998-7-21 -4.92 0.