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1、第28卷第2期外国经济与管理Vol128 No12 2006年2月Foreign Economies 另有研究显示,PUO结构的内部隧道(tunneling)行为和支持行为是对等的,社 会投资者以容忍控股家族一定程度的隧道行为为代价,换取后者对企业的支持。但上述论述 都存在各自的局限性,难以对PUO在世界范围内普遍、 长期存在做出令人信服的解释。关 键 词:PUO结构;水平结构;隧道行为;支持行为一、 引 言LLSV(La Porta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny ,1999)在他们的经典论文 全球范围内的公司所有权 中指出,大型企业往往隶属于一个PUO结构的企
2、业集团。通过对全球最 富裕的27个国家的前20大上市公司的研究,他们发现PUO结构是导致控股股东现金流权大 大低于控制权的主要原因。1类似地,Claessens等对9个东亚国家和地区2 980家上市公司的 分析表明,PUO结构在这些经济体中普遍存在,并且导致现金流权和控制权严重偏离,为控股 家族侵占社会股东利益提供了方便。2那么,这种结构为何能够在全球范围内普遍存在呢?仅 仅是因为法律对社会股东保护不力?用双重股票也同样能够操纵控制权和现金流权,那么PUO结构为什么没有被双重股票所取代呢?如果控股家族股东总是采取隧道行为来掏空PUO结构中的下层公司,那么又如何来解释社会股东愿意继续投资于这些公
3、司呢?二、 传统观点:PUO结构中控股家族的隧道行为图1是一个典型的PUO结构:个人或家族股东控制着处于金字塔顶端的家族企业,由家族企业控制一级子公司,再由一级子公司控制二级子公司,我们可依此顺推下去。假设控股家收稿日期:2005212210作者简介:王明琳(1977 - ) ,男,浙江大学经济学院博士研究生;周生春(1947 - ) ,男,浙江大学经济学院教授,博士,博士研究生导师。83族持有家族企业的股份为S1,家族企业持有一级子公司的股份为S2,其余依此类推。只要Si 1/ 2(i = 1 ,2 ,n) ,上一级公司就绝对控制着下一级公司,家族股东就能绝对控制PUO结 构中的所有公司。由
4、于社会股东股权分散,因此家族股东只要持有略大于1/ 2的股份就能控制公司。设控股家族持有公司的股份比例为,则= (ni = 1) Si,随着n的增大,会逐渐减小,即家族股东以越来越小的代价获得公司的控制权。Johnson等人(2000)认为,由于现金流权和控制权相偏离,因此控股股东就有动力采取隧道行为来侵占社会中小股东的权益,这在法律对社会股东权益保护薄弱的国家尤为盛行。隧 道行为,就是指位于PUO结构顶端的控股家族为进行有利于自己的内部公司资产转移而采 取的行为,即在家族股东的控制下,把处于PUO结构下层、 现金流主要指向社会股东的公司 的资产转移到现金流主要指向家族的公司,后者往往处于PU
5、O结构的上层或顶端。3图1 典型的PUO型家族控股结构Johnson等人(2000)把隧道行为分为两大类:(1)诈骗和窃取公司资产,低价出售公司资产、 利用下层公司资产作抵押贷款担保,掠夺下层公 司的投资机会等。例如,假设位于底层的F公司 有一项收益很高的资产,如果按照现金流权分配, 那么位于塔顶的家族企业只能获得很小一部分收益,其余大部分收益由社会股东分享。家族企业 通过控制A公司的董事会来间接控制B公司的 董事会,最终直至控制F公司的董事会,强制F 公司把这项资产以不合理的价格出售给位于PUO结构中层次较高的公司,如A公司。这样,家族企业就能以牺牲F公司社会股东的利益为 代价来获得高额收益
6、。(2)通过稀释股权来相对扩大自己所持有的股权份额,从而达到驱逐中小股东,进行内部关联交易的目的。3例如,L G证券是L G集团属下一家盈利良好的公司。在控股家族的操纵下,L G集团内另一家公司 L G商业银行以极低的代价清除了其拖欠L G证券的债务,导致后者的股价大跌。很多学者发现了PUO结构内部隧道行为的证据。Bertrand等人(2002)发现了印度家族企业PUO结构中存在严重的隧道行为现象;Bae等人(2002)发现韩国商社也频频采取隧道行为。Lemmon和Lins(2003)研究发现,在20世纪90年代的亚洲金融危机中,由家族控制的PUO结构中的下层公司遭受了不对称的损失。Johns
7、on等人(2000)发现,隧道行为现象不仅仅普遍存在于新兴市场国家,而且就连在法律体系相对完善的发达市场国家也广泛存在。例如,Fischer和Gadhoum(2003)观察到加拿大PUO结构的企业集团也存在隧道行为现象。非法的隧道行为,如诈骗和窃取资产,主要发生在新兴市场经济国家,而合法的隧道行为则主要发生在发达市场国家。LLSV (2000)指出,大陆法系与英美法系国家在处理隧道行为方面存在原则性区别,大陆法系国家,如法国、 意大利等国,在保护投资者利益上较英美法系国家为薄弱,因此隧道行为现象也更加普遍。4Johnson等人(2000)列举了这样一个案例:比利时的Barro公司起诉其控股股东
8、法国Flambo公司,指控后者利用Barro的资产来为其债务作担保。但法院认定Flambo的行为符合整个企业集团的利益,驳回了Barro的起诉。受理此案的93法院认为,只要不危及子公司的财务条件,母公司要求子公司采取支持行为也是合法的。三、 对传统观点的质疑:双重股票与PUO结构的差异传统观点把PUO结构当作控股家族为侵占小股东利益而设计的一种控制结构。按照这 一思路,控股家族最终拥有的现金流权比例应该很小,而控制权和现金流权相偏离的程度应该 很大,而且会远远偏离一股一票(one shareone vote)的状态。尽管LLSV (1999 ,2000 ,2002) 和Djankov等众多学者
9、的研究都支持了上述结论,1 ,4 ,5但也存在一些相反的证据。例如,Frank和Mayer (2002)对德国企业的研究发现,在PUO结构的公司中,有高达69 %的公司其最终控制者能够通过水平结构以同样的代价实现对这些公司的控制。因此,德国的PUO结构并非是为低成本获得控制权而设置的。通过对智利上市公司股权结构的研 究,Lefort和Walker(1999)发现,就总体水平而言,控股股东平均拥有PUO结构公司最终现 金流权的57 % ,也就是说,PUO只是造成了较低程度的控制权偏离现金流权的问题。Valada2res等(2001)对巴西上市公司的研究,以及Demirag等(2003)对土耳其上
10、市公司的研究都得 出了相同结论,这些国家的PUO并不是专门为了以很小的现金流权来操纵控制权而设置的。传统观点受到的另一个质疑,就是PUO确实能以很低的成本获得控制权,但并不是惟一 有效的手段。除了PUO结构之外,发行双重股票(混合发行拥有表决权的普通股和没有表决 权的优先股)同样能够达到分离控制权和现金流权的目的。那么,为什么PUO没有完全被双 重股票取代?一个可能的解释就是有的国家禁止发行双重股票。但是,在包括西欧国家在内 的一些国家,发行双重股票是合法的。另一个疑问就是,为什么控股股东没有在构建PUO结构的同时,混合使用双重股票来进一步扩大现金流权和控制权的偏离程度。例如,假设一个意 大利
11、家族直接拥有某企业50 %的现金流权,自有资本和控制资本之间的比例是11。由于该 国规定最多可以发行50 %的优先股,因此该家族只要继续持有50 %原先持有的股份,另外的50 %(即总股份的25 %)股份用优先股来代替,就能够把控制比例进一步扩大到14。但是,Branchi等人(2001)发现,有些PUO结构的公司的控制比例的确很大,但另一些PUO结构的公司该比例低于14 ,有的甚至低于12。Almeida等(2004)构建了一个拥有两家公司的小型企业集团模型。在这个模型中,已经 直接控制A公司的家族股东要投入一定数额的资金新建B公司,即通过发行双重股票来构建 水平结构的企业集团(参见图2)
12、,以实现对B的直接控制,也可以构建PUO结构的垂直型企 业集团来实现对B的间接控制。如果法律对发行双重股票没有任何限制,那么控股股东的隧道行为不会发生任何成本。由于发行双重股票和采用PUO结构对于控制权和现金流权的分 离具有同等效果,因此无论哪一种控制方式都能在同等程度上实现对中小股东权益的侵占,从 而没有理由认为采取PUO结构仅仅是为了实现现金流权和控制权的偏离。6Almeida等人(2004)进一步证明,除了能够使家族股东低成本地获取控制权,PUO结构 的存在还有赖于其内部融资优势。他们假设投资于B公司的社会股东是理性的,会意识到控股股东未来会采取隧道行为,因此只愿意以较低的价格购买B公司
13、的股票。在这种情况下, 以上两种不同控制方式在内部融资上存在显著的差异:在水平结构中只有两类股东为投资行 为承担成本 家族股东和B公司的社会股东;而在垂直结构中则有三类股东:除了前两类 之外还包括A公司的社会股东,即增加了A公司的社会股东来分摊B公司的投入成本。与B 公司的社会股东不同,A公司的社会股东已经被控股家族 “锁定”,尽管他们在进行新的投资活04动之前,已经预期到自身权益将遭到侵占,但是已经没有机会像后者一样提前做出反应 对 公司B的股票支付较低的价格。因此,A公司的社会股东实际上遭到了控股家族的 “劫持” 。 如果公司B的资产回报率很低,那么A公司的社会股东有可能连平均收益都无法获
14、得。6可见,由于控股股东能够借助PUO结构来劫持社会股东,迫使他们分担投资成本和风险,因此 比水平结构更有优势。图2 典型的水平控制结构Almeida等(2004)模型的实质在于把社会中小投资者分为两类:一类是新设立公司的理 性社会投资者,他们预期到了家族股东未来的侵占行为,只愿意以较低的价格来购买新公司的 股票,从而能够预先防止将来可能受到的侵占;另一类是PUO结构中已有公司的社会投资 者,当发生新投资活动时,他们的权益遭遇了 “劫持”,或者说他们仅仅属于有限理性,没有意识到控股家族侵占行为的长期性和隐蔽性。Almeida等人认为,由于存在第二类社会投资者,因 此PUO结构在内部融资方面具有
15、水平结构所没有的优势,尤其当投资数额较大、 回报率较 低,并且法律保护不力时,控股股东更有动力采取垂直结构来转嫁投资风险,侵吞投资收益。这个结论部分得到了Holmn和Hgfeldt (2004)进行的实证研究的支持。Holmn和Hgfeldt认为,可以给PUO结构界定一个恰当的定义:一种能够低成本地获得内部资金的公 司控制结构。7一项对瑞士上市公司的实证研究表明,PUO型公司只向社会股东支付很低的 股息,而将大部分收益阻截在公司内部。同时,PUO型公司的现金流 投资敏感度也要显 著低于其他公司,而且还随着PUO型公司内外部融资成本差距的扩大而降低,从而说明这些 公司存在过度投资的问题。相对于资
16、本市场而言,这种控制结构的配置资金效率很低。在瑞 典,一些增长率较低的传统行业存在过度投资问题的同时,另一些新兴行业却投资不足,而从事传统行业的公司恰恰大多是PUO型公司。控股家族在投资于新兴产业时会谨慎行事,投 资决策的依据不是预期收益率,而是融资成本的差异,这会最终影响到整个经济的增长率。上述研究进一步发现,即使是处于PUO结构顶端的公司其社会股东的权益也会遭遇控 股股东 “劫持”,这种 “劫持” 行为和一般隧道行为的结果区别仅在于:现金流在PUO结构内部 以自上而下的形式实施转移,即流向处于下层的新公司,但最终仍然是为了掠夺社会股东。这一点是发行双重股票所 “望尘莫及” 的,也是PUO能够普遍存在的一个重要原因。四、PUO结构中控股家族的支持行为传统观点受到的另一个质疑是:如果控股家族股东总是采取隧道行为来掏空PUO结构 中的下层公司,那么遭到侵害的社会股东为什么还会持续投资于这类公司?即使是Almeida和Wolfenzon(2004)的
