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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 行业聚焦 证券研究报告 2011 年 2 月 18 日 能源 大宗商品研究 孔庆影孔庆影 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060015 WTI不再是全球原油市场的风向标 结构性因素导致结构性因素导致 WTI 和布伦特价差扩大并预计将持续和布伦特价差扩大并预计将持续 正如我们在 2011 年 1 月 17 日报告库欣原油库存与美国整体库存走势背离中所预 期，最近 WTI 和布伦特价差不断扩大，至 18.8 美元/桶，主要原因是结构性因素压低 了 WTI 的价格。同时，最近中东及北非(MENA)的动荡推升了
2、布伦特价格，使其获得 了约 10 美金/桶的“政治风险溢价”。 往前看，我们预期在近期内 WTI 原油价格仍将持续明显低于布伦特价格:1) 影响 WTI 的结构性因素仍将存在; 2) 美国炼厂将陆续进入“维护期” ，需求的季节性下降将加剧 库欣库存上升的压力; 3) 如果中东及北非地区的局势进一步恶化，相比 WTI，布伦特 会受到更大的影响。 我们持续看好全球石油市场基本面并维持价格预期不变我们持续看好全球石油市场基本面并维持价格预期不变 虽然市场可能担心石油供给过剩， 但我们的分析认为 2011 年非欧派克国家供给增长将 放缓，因此非欧佩克国家供给不会出现同去年一样的大幅增长。结合最近的市场
3、发展， 供给方面，有消息显示伊拉克产量有可能比我们预期的还要高。而从需求方面看，新 兴市场需求的增长，尤其是由干旱导致的中国需求的增长可能比预想的更高。因此， 结合供需两方面的信息，我们仍然维持此前对 2011 年全球石油市场基本面的预期，并 维持价格预期不变。 中东及北非中东及北非动荡局势动荡局势的影响的影响 通常而言，地缘政治影响难以预测。然而，如果中东及北非动荡局势无法缓和且进一 步加剧，进而引发市场对未来石油供应的担忧，那么布伦特将可能会承受更大的影响。 继埃及动荡之后，更多中东国家蒙受局势动荡之阴影，如也门、阿尔及利亚、利比亚 及巴林四国，该四国石油总产量占全球产量的 4.6%左右。
4、如果这些国家受动荡影响， 产量下降 10%,约为 40 万桶/天，我们预期会推升年均价 8 美金/桶。但是在我们看来， 只要欧佩克核心成员国免于动荡，那么中东局势对产量的实际影响将十分有限。 报告贡献人：张烁，郭朝辉 中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 WTI 不再是全球原油市场的风向标 结构性因素导致结构性因素导致 WTI 和布伦特价差不断扩大和布伦特价差不断扩大并预计将持续并预计将持续 正如我们在 2011 年 1 月 17 日报告 库欣原油库存与美国整体库存走势背离 中预期的，
5、最近 WTI 和布伦特价差不断扩大，至 18.8 美元/桶， 原因主要是结构性因素压低了 WTI 的价格。同时，最近中东及北非(MENA)的动荡局势推升了布伦特价格，使其获得“政 治风险溢价”。 往前看， 我们预期在近期内 WTI 原油价格仍将持续明显低于布伦特价格。 WTI 价格走低是由结构性因素导致，而不能反映全球石油市场的基本面。WTI 作为最 重要的全球石油市场价格指标，最近的走势已经不能反映全球石油市场供需的变化，实 际的基本面比表面看起来更为紧张。 OECD 国家库存变动一般被认为是衡量全球石油市 场供需变动的指标，而通过分析我们发现，从统计意义上讲，最近 WTI 时间价差已经 明
6、显偏离了其与 OECD 国家库存水平的历史关系（图 1）。相反，WTI 时间价差近期的 变动，符合其与美国国内库存的关系（图 2）。因此，我们在 1 月份报告中提到的结构 性问题导致区域性供给过剩，直接推升库欣库存并压低 WTI 价格，造成目前 WTI 更反 映美国国内供需变化，而非全球石油市场的供需变动的风向标。 图表1：WTI时间价差偏离其与OECD国家库存的历史 关系 图表2：WTI时间价差与美国国内库存的关系仍维持在历 史水平 资料来源：美国能源部、中金公司研究部 资料来源：美国能源部、中金公司研究部 另一方面，最近中东及北非(MENA)的动荡局势推升了布伦特价格，使其获得了约 10
7、美金/桶的“政治风险溢价”。从历史上看，由于 WTI 的油品质量稍好于布伦特，相较于 WTI，布伦特一般存在一定折价。此前，一些理论认为，最近布伦特价格的上涨，是收 益于布伦特产量的逐年下降所获得的“供给溢价” 。然而，我们认为这种“供给溢价” 应该很小，因为布伦特产量从 2004 年以来保持相对平稳，而从 2010 年全年来看，WTI 和布伦特价差很小，接近 0(图 3 和图 4)。我们认为最近布伦特的上升是由中东及北非 动荡局势带来的“政治风险溢价” 。基于对油品基本面的分析，我们认为现在的 WTI 合 理油价应在 91 美金/桶，因此布伦特的合理价位也应为 91 美金/桶左右，而二月份布
8、伦 特平均价格为 101 美金/桶，所以布伦特的政治风险溢价约为 10 美金/桶（图 5） 。 -40-30-20-1001020050100150200250300350400 OECD库存对其五年均值水平的超额(mn bbls)跨期价差($/bbl) 历史数据最新数据Dec 2010Jan 2011Feb 2011-40-30-20-1001020-40-200204060 美国原油商业库存对其五年均值水平的超额(mn bbls)跨期价差($/bbl)历史数据最新数据中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾
9、部的重要法律声明 3 图表3：布伦特产量 图表4：WTI-Brent价差 资料来源：美国能源部、中金公司研究部 资料来源：美国能源部、中金公司研究部 图表5：布伦特原油近月合约价格走势 资料来源：彭博咨讯，中金公司研究部 往前看，我们预期在近期内 WTI 原油价格仍将持续明显低于布伦特价格:1) 影响 WTI 的结构性因素仍将存在，美国页岩油产量预期将持续快速增长，加拿大的进口量也将增 加，而从库欣向其他州运输的运力相对有限，新建管道短期内都难以竣工，比如连接库 欣和墨西哥湾沿岸的 Keystone XL 项目预期最早在 2013 年完工; 2) 美国炼厂将陆续进 入“维护期”，需求的季节性下
10、降将加剧库欣库存上升的压力; 3) 如果中东及北非地区 的局势进一步恶化，相比 WTI，布伦特会受到更大的影响。 我们我们持续看好全球石油市场基本面并维持价格预期不变持续看好全球石油市场基本面并维持价格预期不变 虽然市场可能担心石油供给过剩，但我们的分析认为 2011 年非欧派克国家供给增长将 放缓，因此非欧佩克国家供给不会出现同去年一样的大幅增长。结合最近的市场发展， 供给方面，有消息显示1伊拉克政府有可能认可之前库尔德斯坦地区政府与国际石油公 司签订的合同，那样 Taq Taq 油田和 Tawke 油田有复产的可能，伊拉克产量因此也有可 能比我们预期的还要高。而从需求方面看，新兴市场需求的
11、增长，尤其是中国需求的增 长可能比预想的更高。由于中国近来的干旱，对农作物灌溉力度预期将加大，因此中国 石油需求增长可能超出我们的预期。 结合供需两方面的信息， 我们仍然维持此前对 2011 年全球石油市场基本面的预期，并维持价格预期不变。 1 国际能源署 0100200300400500600700Jan-94Jan-96 Jan-98Jan-00Jan-02 Jan-04Jan-06Jan-08 Jan-10千桶/天2004年后，产量下降趋 缓WTI-BRENT 价差-20-15-10-50510949596979899000102030405060708091011美元/桶布伦特原油近月
12、合约价格（CO1）6065707580859095100105110Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11美元/桶进入二月以来， 布伦特平均价格 为每桶101.4美元中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 2 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中东局势对石油市场的影响中东局势对石油市场的影响 通常而言，地缘政治影响难以预测。然而，如果中东及北非动荡局势无法缓和且进一步 加剧，进而引发市场对未来石油供应的担忧，那么布伦特将可能会承受更大的影响。继 埃及动荡之后，更多中东国家蒙受局势动
13、荡之阴影，如也门、阿尔及利亚、利比亚及巴 林四国,该四国石油总产量占全球产量的 4.6%左右 （图 6） 。 如果这些国家产量下降 10%, 约为 40 万桶/天，我们预期会推升年均价 8 美金/桶，年底价 16 美金/桶。但是在我们看 来，只要欧佩克核心成员国免于动荡，那么中东局势对产量的实际影响将十分有限。欧 佩克核心成员国与其它成员国的社会经济状况不可相提并论， 所以此次政治动荡波及核 心国的可能性虽然不可忽视，但是危言耸听也大可不必。值得一提的是，核心成员国之 一的科威特是过去十年中全世界经济增长最快的国家，也是以人均 GDP 衡量最富有的 国家。 图表6：2010年，利比亚、阿尔及利
14、亚、也门及巴林四国石油总产量约占全球产量的4.6% 资料来源：IEA、中金公司研究部 OPEC, 34501 Non-OPEC, 52816IEA公布的2010年石油产量数据 units:kb/dOthers of NonOPEC, 52363Yemen, 264Bahrain, 189Libya 5%Others of OPEC 89%Algeria 6%中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 2 月月 18 日日 5 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中
15、国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见
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