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1、 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 调研简报 医药生物 2010 年 09 月 07 日 公司研究公司研究 调研简报调研简报 跟踪评级跟踪评级_维持：短期维持：短期_推荐，长期推荐，长期_A 制剂出口制剂出口突破突破在即在即，制剂制剂内销内销厚积薄发厚积薄发 海正药业(600267)调研简报 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 1. 他克莫司胶囊通过欧盟认证，制剂出口突破在即。他克莫司胶囊通过欧盟认证，制剂出口突破在即。8 月 26 日，公司 与西班牙 CINFA 共同研制开发的他克莫司胶囊获得欧盟上市批准。我 们预计到 2011 年他克莫司胶囊能占据欧洲
2、市场份额的 10%。 按照 20% 的净利润率计算。他克莫司胶囊出口预计增厚 2011 年 EPS 0.11 元。 2. 制剂内销厚积薄发。制剂内销厚积薄发。公司具有较强的研究开发能力，后续品种储备 丰富。在抗肿瘤药物中，公司储备了多西他赛、来曲唑和比卡鲁胺等产 品。在抗感染药物中，亚胺培南和异帕米星正处于快速增长阶段。今年 3 月，公司申报的注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸获得药监局上市批准。腺 苷蛋氨酸是治疗肝内胆汁淤积的首选保肝药。 预计下半年开始腺苷蛋氨 酸将逐步贡献利润。 3扩充扩充销售队伍，完善销售网络。销售队伍，完善销售网络。为进一步提升公司的销售能力，加 快制剂产品的销售，公司计划在三
3、年内将医药代表人数由现在的 600 人扩大到 1200-1500 人。同时公司计划在各省设立销售分公司。通过 设立销售分公司，公司将逐步建立起全品种、全医院和全覆盖的销售网 络。目前上海销售分公司已设立运行。 4原料药业务持续向好。原料药业务持续向好。公司目前原料药品种中，内分泌类原料药和 抗寄生虫类原料药继续保持快速增长， 其中部分原料药品种的产能已经 饱和。抗肿瘤原料药有恢复增长的可能。09 年因为下游客户生产线改 造的原因，抗肿瘤原料药出口下滑。目前客户生产线已基本改造完毕， 下半年抗肿瘤原料药预计恢复增长。 5承接原料药生产转移稳定毛利率承接原料药生产转移稳定毛利率。因为原研药专利到期
4、和不断上升 的环保压力， 欧美等原研药生产企业正逐步将原料药生产向发展中国家 转移。公司在承接原料药生产转移方面遥遥领先于其他原料药企业。目 前公司已经和 35 家原研药生产企业达成战略联盟。在未来 35 年内， 大量原料药品种生产将从原研药企业转移至公司。 对比原来订单式的原 料药业务，承接生产模式的毛利率相对稳定。随着承接生产比重扩大， 原料药业务的毛利率将趋向稳定。 6盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。考虑他克莫司胶囊出口对利润的贡献，我们 上调公司2011和2012年的盈利预测。 预计2010-2012年EPS为0.74、 1.03 和 1.35 元，按照昨日收盘价计算对应的市盈
5、率为 50 倍、36 倍和 27 倍。虽然当前估值高于行业平均水平，但公司作为国内产业升级的 领军企业，发展战略清晰，有望成为国际化的综合型企业，我们长期看 好公司的发展前景，因此维持公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。 2009-9-72010-9-3-17%9%35%61%87%09-909-1210-310-6上证综指海正药业基础数据基础数据 总股本(万股) 48378.00 流通A股(万股) 48378.00 52周内股价区间(元) 17.9-37.37 总市值(亿元) 178.42 总资产(亿元) 51.99 每股净资产(元) 4.94 目标价 6个月 12个月 相关报告相关报告
6、 1.国都证券-公司研究-公司点评-海正药 业(600267):分产品增速分化，新品种引入 或将改变 2010-08-03 研究员：研究员： 徐昊徐昊 电 话： 010-84183363 Email： 执业证书编号： S0940210060003 联系人：联系人： 潘蕾潘蕾 电 话： 010-84183157 Email： 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财务数据与估值财务数据与估值 2009A 2010E 201
7、1E 2012E 主营业务收入(百万) 4003 4670 5624 6608 同比增速(%) 25.82 16.64 20.43 17.50 净利润(百万) 279 364 506 667 同比增速(%) 38.88 30.59 39.02 31.78 EPS(元) 0.56 0.74 1.03 1.35 P/E 66 50 36 27 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1他克莫司胶囊他克莫司胶囊通过欧盟认证，制剂出口通过欧盟认证，制剂出口突破突破在即在即 8月26日， 公司与西班牙CINFA 共同研制开发的他克莫司胶囊获得欧盟上市批准。他克莫司胶囊是肝脏及肾脏移植
8、术后抗排斥反应的一线药物。 他克莫司胶囊原研药的商品名为 Prograf（普乐可复） ，其生产企业是日本的安斯泰来公司。2009 年 Prograf 全球销售额为 1867 亿日元，折合 22.11 亿美元，其中欧洲市场销售额为 657 亿日元，折合 7.78 亿美元。 （日元对美元汇率按照 9 月 6 日汇率 100 ：1.1844 计算） 。 图图 1：2005-2009 年年 Prograf 全球销售额全球销售额 图图 2：2005-2009 年年 Prograf 在欧洲市场的销售额在欧洲市场的销售额 05101520253020052006200720082009-10%-5%0%5%
9、10%15%20%25%全球销售额（亿美元）增速（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020052006200720082009-5%0%5%10%15%20%25%30%欧洲销售额（亿美元）增速（%）资料来源：安斯泰来年报，国都证券研究所 资料来源：安斯泰来年报，国都证券研究所 2009 月 7 月 Prograf 在欧洲主要国家的化合物专利到期。由于 TEVA、Sandoz、印度 Intas 和希腊 Genepharm 的生物等效性试验都失败，海正药业和 CINFA 共同研制开发的他克莫司胶囊成为目前唯一通过批准的仿制药。 由于大部分欧盟国家对
10、仿制药采取积极的扶持政策，仿制药在上市后能够迅速占领市场。目前在德国和英国，仿制药的使用比例已达到 75%和 71%。 图图 3：仿制药在各国药品市场中的比例仿制药在各国药品市场中的比例 图图 4：仿制药在英国和德国作为一线用药的比例仿制药在英国和德国作为一线用药的比例 89% 81% 75%73%71% 65%60% 52%51%50%47% 41% 41%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国加拿大德国波兰英国巴西捷克法国土耳其澳大利亚匈牙利西班牙意大利日本仿制药使用比例（%）0%20%40%60%80%100%120%高血压骨质疏松哮喘血脂异常抑郁症
11、英国2007英国2012德国2007德国2012资料来源：IMS，国都证券研究所 资料来源：IMS，国都证券研究所 我们预计到 2011 年他克莫司胶囊占据欧洲市场份额的 10%。按照 09 年原研药Prograf 在欧洲的销售额 7.78 亿美元计算，对应的销售收入为 7780 万美元。公司与CINFA 的利润分成方式是采用销售收入平分的策略， 则 2011 年公司他克莫司胶囊出口收入为 3890 万美元，折合人民币收入约 2.64 亿元。上市初期仿制药价格约为原研药的 70%，我们预计毛利率在 50%左右，对应的净利润率在 20%左右。他克莫司胶囊出调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 3
12、 页 研究创造价值 口预计增厚公司 2011 年 EPS 0.11 元。除他克莫司胶囊外，公司还储备了多个品种，目前储备品种正处于欧盟的审批阶段。为开拓美国市场，公司还将向美国 FDA 申报多个简略新药申请（ANDA）。 2制剂内销厚积薄发制剂内销厚积薄发 公司具有较强的研究开发能力，后续品种储备丰富。在抗肿瘤产品中，公司储备了多西他赛、来曲唑和比卡鲁胺等产品。在抗感染产品中，亚胺培南和异帕米星正处于快速增长阶段。今年 3 月，公司申报的注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸获得药监局上市批准。腺苷蛋氨酸是治疗肝内胆汁淤积的首选保肝药。 我们预计下半开始年腺苷蛋氨酸将逐步贡献利润。 图图 5：2004-20
13、09 年制剂收入和毛利年制剂收入和毛利 图图 6：2006-2009 年抗肿瘤制剂和抗感染制剂收入情况年抗肿瘤制剂和抗感染制剂收入情况 85%14%13%35%52%82%74%81%012345672004200520062007200820090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入（亿元）毛利（亿元）收入增速毛利率0500010000150002000025000300003500040000450002006200720082009抗肿瘤制剂销售额（万元）抗感染制剂销售额（万元）资料来源：公司公告，国都证券研究所 资料来源：公司公告，国都证券研究所 3扩充扩充销售
14、队伍，完善销售网络。销售队伍，完善销售网络。 为进一步提升公司的销售能力，加快制剂产品的销售，公司计划在三年内将医药代表人数由现在的 600 人扩大到 1200-1500 人。同时公司计划在各省设立销售分公司。通过设立销售分公司，公司将逐步建立起全品种、全医院和全覆盖的销售网络。目前，上海销售分公司已开始设立运行。 4原料药业务持续向好原料药业务持续向好 公司目前原料药品种中，内分泌类原料药和抗寄生虫类原料药继续保持快速增长，其中部分原料药品种的产能已经饱和。抗肿瘤原料药有恢复增长的可能。09 年因为下游客户生产线改造的原因，抗肿瘤原料药出口下滑。目前客户生产线已基本改造完毕，下半年抗肿瘤原料
15、药预计恢复增长。 因为原研药专利到期和不断上升的环保压力， 欧美原研药生产企业正逐步将原料药生产向发展中国家转移。公司在承接原料药生产转移方面遥遥领先于其他原料药企业。目前公司已经和 35 家原研药生产企业达成战略联盟。在未来 35 年内，大量原料药品种将从原研药企业转移至公司。对比原来订单式的原料药业务，承接生产模式的毛利率相对稳定。随着承接生产的比重扩大，原料药业务的毛利率将趋向稳定。 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 图图 7：2006-2010H 内分泌类原料药收入和毛利内分泌类原料药收入和毛利 图图 8：2006-2010H 抗寄生虫类原料药收入和毛利抗寄生虫类原料药收入和毛利 41%61% 55%22%11%30%48%57%0200040006000800010000120001400016000180002000020062007200820092010H0%10%20%30%40%50%60%70%收入（万元）毛利（万元）收入增速（%）毛利率（%）71%28%-13%19%22%31%4%6%(5000)0500010000150002000025000300003500020062007200820092010H-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%
