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1、诚志股份诚志股份资产重组分析报告资产重组分析报告 -天雷证券天雷证券 - -Thunder SecuritiesThunder Securities 股票名称股票名称（代码代码） 000990000990 诚志股份诚志股份 分析师分析师 Charya AznapurCharya Aznapur Amuro Amuro R Rayay 股价股价 29.45 元/股 11-20-2015 股本股本 总股本总股本：3.88 亿股 流通股流通股：2.97 亿股 增发后股本增发后股本：10.94 亿股 动态市盈率动态市盈率 增发后预计增发后预计 预计预计 20162016 年市盈率年市盈率 761.64
2、 倍 62.44 倍 44.7244.72 倍倍 重组后重组后主营主营（20162016） 工业工业气体气体：18% 液体化工液体化工：45% 其他化工其他化工：25% 医疗医疗：10% 生物医药生物医药：2% 重组后主营利润重组后主营利润（20162016） 液体化工液体化工+ +工业气体工业气体：约约 100%100% 基本信息基本信息 推荐理由推荐理由 1 1）惠生能源营业状况较好惠生能源营业状况较好： 惠生能源的净利润和净利率虽然有所下降，但依然 保持较高水平，与国际巨头和国内巨头比（虽然是行业上下游关系） ，净利率依 然有竞争力。 2 2）惠生能源利润现金币高惠生能源利润现金币高：惠
3、生能源的净利润中现金比例含量高，连续年份看 基本在 100%附近，也就是说其利润基本上都是现金，经营负担小。 3 3）南京化工园区扩围南京化工园区扩围：南京化工园区与沿江工业区预计合并，园区内企业对惠 生能源尤其是其甲醇和烯烃需求大幅增加，对其营收与利润有利好。 风险提示风险提示 1 1）华东地区华东地区烯烃需求增速较快烯烃需求增速较快，其中南京工业园区新增甲醇和烯烃需求较高其中南京工业园区新增甲醇和烯烃需求较高， 但公司错过最佳投产期但公司错过最佳投产期， 导致导致 2019202020192020 年才可将年才可将 6060 万吨万吨/ /年年 MTOMTO 投产投产， 而而 201620
4、16 年华东地区将会有大批年华东地区将会有大批 MTOMTO 制烯烃项目投产制烯烃项目投产，这将加剧地区甲醇供应短缺的现这将加剧地区甲醇供应短缺的现 实实，公司会加大外购甲醇数量公司会加大外购甲醇数量，增加营业成本增加营业成本，且有订单流失风险且有订单流失风险； 2 2）公司预切割公司预切割+ +油吸收技术有被国内厂商模仿复制风险油吸收技术有被国内厂商模仿复制风险； 3 3）公司几乎所有产品都局限于南京工业园内销售公司几乎所有产品都局限于南京工业园内销售，其园区工业气体配套为主要其园区工业气体配套为主要 竞争力的可搬移性可竞争力的可搬移性可复制性中与客户的关系和地方政府的关系是关键复制性中与客
5、户的关系和地方政府的关系是关键， 这些直接这些直接 决定了惠生能源下一步复制其模式进展的快慢与可行性决定了惠生能源下一步复制其模式进展的快慢与可行性，预计过程并不顺畅预计过程并不顺畅； 4 4）惠生能源是工业气体行业内下游厂商惠生能源是工业气体行业内下游厂商，主要采购原料气制混合气主要采购原料气制混合气，其主要技其主要技 术为循环节能降耗术为循环节能降耗， 但与外国气体公司技术合作与转让较多但与外国气体公司技术合作与转让较多， 自身技术并不是完自身技术并不是完 全独立全独立； 5 5）惠生能源在惠生能源在 MTOMTO 上最核心的技术是惠生能源原大股东旗下惠生工程的专利上最核心的技术是惠生能源
6、原大股东旗下惠生工程的专利， 其其 MTOMTO 技术在公司股权发生彻底变化后技术在公司股权发生彻底变化后， 授权形式的费用预计不菲授权形式的费用预计不菲， 且此番技术且此番技术 并非其自有并非其自有，自身并无转让权利自身并无转让权利，之后项目的复制并不顺畅之后项目的复制并不顺畅； 6 6）惠生能源惠生能源 MTOMTO 只要是和只要是和 UOPUOP 合作的技合作的技术术，在乙烯和丙烯出产比上丙烯比乙烯在乙烯和丙烯出产比上丙烯比乙烯 要多要多，但从乙烯丙烯价格比上来看但从乙烯丙烯价格比上来看，1990201319902013 年由于丙烯产能追随价格走高而年由于丙烯产能追随价格走高而疯狂扩产疯
7、狂扩产， 乙烯丙烯比由高点乙烯丙烯比由高点 1.41.4 回落至如今的回落至如今的 1 1 以下以下， 惠生能源的技术优势与惠生能源的技术优势与 国内国内 DMTODMTO 和和 SMTOSMTO 的劣势发生更迭的劣势发生更迭，预计预计 20182018 年后乙烯会在一定时间内高于丙年后乙烯会在一定时间内高于丙 烯价格烯价格， 引导下游产能布局引导下游产能布局， 而惠生能源如今无此项技术调节乙烯丙烯比转为乙而惠生能源如今无此项技术调节乙烯丙烯比转为乙 烯多丙烯少烯多丙烯少。 7 7）惠生能源是工业气体下游公司惠生能源是工业气体下游公司，与国际巨头和国内巨头这些原料气厂商基本与国际巨头和国内巨头
8、这些原料气厂商基本 没有可比性没有可比性， 更与工程咨询为主的霍尼韦尔没有可比性更与工程咨询为主的霍尼韦尔没有可比性， 其市值预估与这些公司其市值预估与这些公司 无法直接比较无法直接比较，现市场上流传现市场上流传于霍尼韦尔进行对比有于霍尼韦尔进行对比有 5010050100 倍市值提升空间是倍市值提升空间是 愚昧行为愚昧行为，市场估值风险犹存市场估值风险犹存。 行业对比行业对比 1 1）与国内龙头盈德气体比较与国内龙头盈德气体比较：20152015 年年 1111 月市值月市值 5050 亿人民币亿人民币，20142014 年营收年营收 7676 亿左右亿左右，市盈率市盈率 5.35.3 倍左
9、右倍左右，净利率净利率 11.7%11.7%左右左右； 2 2）与国际巨头普莱克斯比较与国际巨头普莱克斯比较：20152015 年年 1111 月市值月市值 21002100 亿人民币左右亿人民币左右，20142014 年营年营 收收 205205 亿人民币左右亿人民币左右，市盈率市盈率 2424 倍左右倍左右，净利润率净利润率 14%14%左右左右； 3 3）与国际巨头林德气体比较与国际巨头林德气体比较：20152015 年年 6 6 月市值月市值 22002200 亿人民币左右亿人民币左右，收入收入 12001200 亿人民币亿人民币； 估值估值 预计惠生能源市盈率按预计惠生能源市盈率按
10、5454 倍市盈率倍市盈率适宜适宜，对应诚志对应诚志股份股价为股份股价为 35.5635.56 元元/ /股股 一一, ,惠生能源估值惠生能源估值 1,1,惠生能源资产状况惠生能源资产状况 单位单位: :亿元亿元 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015- -8 8- -3131 总资产总资产 / / 61.15 60.21 59.48 总负债总负债 / / 37.5 27.04 34.71 净资产净资产 / / 23.65 33.17 24.77 总资产负债率总资产负债率 / / 61.33% 44.91% 58.35% 净资产负债率净资产负债
11、率 / / 158.57% 81.53% 140.1% 货币货币 2.54 5.9 3.73 5.92 4.75 长期股权投资长期股权投资 / / 4.33 4.39 4.11 投资性房地产投资性房地产 / / / / / 惠生能源近年债务增长较快,债务压力较大,20142015 年融资都主要为还债,导致其净资 产持续降低,资产负债率提高,这次被收购可以降低其资产负债率,提高净资产比例. 1)1)资产资产: : 单位单位: :亿元亿元 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015- -8 8- -3131 总资产总资产 / / 61.15 60.21
12、 59.48 - -流动资产流动资产 / / 11.78 13.65 14.38 -货币货币 2.54 5.9 3.73 5.92 4.75 -存货存货 / / 2.5 1.94 2.05 -应收账款应收账款 / / 4.32 5.37 4.15 -预付款预付款 / / 0.15 0.29 0.42 - -非流动资产非流动资产 / / 49.09 46.27 44.79 -固定资产固定资产 / / 39.78 37.17 36.17 -无形资产无形资产 / / 4.33 4.39 4.11 -可售金融资产可售金融资产 / / 0.4 0.4 0.4 -长期股权投资长期股权投资 / / 3.27
13、 3.29 3.34 -递延所得税递延所得税 / / 0.06 0.05 0.06 -长期待摊长期待摊 / / 0.87 0.68 0.54 2)2)负债负债: : 单位单位: :亿元亿元 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 总负债总负债 / / 37.5 27.04 34.71 - -流动负债流动负债 / / 18.11 14.5 25.91 -短期借款短期借款 / / 7.38 4.09 5.8 -应付账款应付账款 / / 7.85 2.92 10.08 -预收款预收款 / / 0.17 0.48 0.24 -应付股利应付股利 / /
14、/ / 4.06 - -非流动负债非流动负债 / / 19.39 12.55 8.8 从负债单项可以明显看出,惠生能源债务增长快. 2,2,惠生能源营利状况惠生能源营利状况 整体整体: : 单位单位: :亿元亿元 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015- -8 8- -3131 营收营收 20.57 20.52 25.08 46.24 28.45 营业成本营业成本 / / 16.65 30.07 19.53 毛利率毛利率 / / 33.6% 34.95% 31.33% 扣非净利率扣非净利率 / / 20.17% 20.23% 17.1% 净利现
15、金比净利现金比 / / 1.38 0.33 1.71 从经营状况总体看,其营收随着同期项目完成得以提高,整体净利率高. 2013 年 10 月,三期项目达产,增加了 3.5 万吨/年氢气,11.7 万吨/年乙烯和 25 万吨/年 丁辛醇,提高了营收,2015 年 7 月一期技改结束,扩产了 30 万吨/年甲醇,同样提高了营收. 惠生能源净利现金比高,基本净利润现金占比较大. 1)1)分产品分产品产量产量: : 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015- -8 8- -3131 单位单位: :亿元亿元 产量产量 营收营收 产量产量 营收营收 产量产量 营收营收 产量产量 营收营收 产量产量 营收营收 工业气体工业气体 / / / / 70.3 万吨 11.94 75.19 万吨 13.02 / / 液体化工液体化工 / / / / 47.77 万吨 12.47 75.82 万吨 32.39 / / 2)2)分产品产能分产品产能: : 20072007- -4 4 20092009- -1010 2
