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1、 - 1 - 国海富兰克林国海富兰克林 2008 年度投资策略报告年度投资策略报告 摘要摘要 2007 年 4 季度宏观经济依然高速运行，出于对流动性充裕局面依然未有改观、国际需求可能继续保持旺盛等情况的考虑，我们对未来经济继续高速增长依然有信心。我们预计本轮经济景气周期仍将延续至 2009 年上半年。 未来半年经济增速仍将保持在 11%附近的快速增长区间，较当前小幅回落。 我们认为在将来的 1-2 年内，中国出现温和乃至显著的通货膨胀已无法避免。目前来看，引发通胀的因素既包括成本推动方面也包括需求拉上方面。但到明年下半年，涨价因素经过一定程度消化，物价涨幅可能回落。 出于对中国经济高速增长带
2、来的上市公司盈利可持续增长的信心、负的实际利率和有限投资渠道导致的资本结构性过剩、以政府主导的价值创造为核心的产业资本证券化尚未达到高峰等积极因素的考虑，我们对 2008 年的市场表现继续持谨慎乐观态度。 而短期过高的估值带来的投资收益率预期降低需要时间来消化、高昂的指数需要消耗越来越多的新增资金作为上涨动力、股票供给加速增加等负面因素的客观存在，使得我们在乐观中保持相对谨慎和清醒。 对于 2008 年度的行情， 我们认为资产价值重估和寻找价值洼地的阶段已经过去，相关板块的炒作可能告一段落；业绩高增长将是下一阶段的主线。因此我们提出通胀和本币升值受益、需求扩张和资产整合三大投资主题，作为寻找业
3、绩高增长板块的线索。我们期待金融、地产板块的超预期业绩，此外也看好部分上游周期性行业未来一段时期的业绩表现，重点关注行业包括：金融（证券/银行/保险） 、部分区域的房地产、农产品、特种机械、电力、钢铁、汽车、奢侈消费品等行业。 - 2 - 一宏观分析一宏观分析 2007 年四季度经济继续高速运行年四季度经济继续高速运行 2007 年 1-11 月全国城镇固定资产投资累计额同比增长 26.8%， 其中房地产投资增长 31.8%,投资需求继续高速增长， 作为投资先行指标的新开工项目计划总投资增速达到 28%；10-11 月出口增速仍保持在21%以上，单月贸易顺差保持在 250 亿美元以上；1-11
4、 月社会消费品零售累计总额同比增长 18.8%； 我们预计 2007 年 GDP 增速将符合预期达到 11.5%左右。 从货币层面观察，高速增长的货币供给十分醒目，既俗称的流动性过剩： 10-11 月广义货币供应量同比增速继续保持在 18%上方， 超出央行设定 15%目标 3 个百分点； 而狭义货币供应量增速继续维持在 21%以上的高位，反映出货币流通速度加快。 在微观层面， 各行业企业的盈利能力也处于进一步上升的趋势中，尤其是上游的原材料采选行业和制造业景气度继续走高，毛利率和ROE 指标不断上行，反映出下游需求的旺盛增长。 2007 年四季度人民币对美元的升值速度有所加速， 年化增速在 8
5、%左右。 四季度消费物价指数继续上扬， 11 月 CPI 高达 6.9%。 这主要是除食品价格在高位继续小幅上涨外，能源（成品油）价格也出现了大幅上涨。相应的，PPI 也开始一路攀升，11 月同比增速达到 3.2%。 尽管中央政府采取了密集调控措施包括升息、升准备金率、节能减排要求等手段来回收流动性、预防经济过热，但是见效并不显著。中央经济工作会议明确提出要实施从紧的货币政策，这表明调控力度将进一步升级，有助于维持经济景气周期的延长和缓解通胀压力集中释放。 未来半年经济增速回落幅度有限，将出现结构化调整未来半年经济增速回落幅度有限，将出现结构化调整 - 3 - 在下半年策略报告中，我们曾预测由
6、于宏观调控措施的效力将在下半年进一步显现，经济增速有望平稳回落。由于流动性充裕局面依然未有改观、国内国际需求保持旺盛等新情况，该回落推迟到今年年底和明年上半年，主要影响因素是美国经济放缓导致外需减弱的预期和行政性信贷调控。尽管如此，我们对未来经济继续高速增长的信心依然保持，理由是欧洲和第三世界成为我国出口新的增长点以及投资增速可能不会明显下降。我们维持原先的预期，预计本轮经济景气周期仍将延续至 2009 年上半年。 未来半年至一年经济整体增速仍将保持在 11%附近的快速增长区间，较当前小幅回落。 从结构上观察，外向型产业可能出现升级调整，劳动密集型产业受到冲击，中高端的机电产品将逐步占据主流；
7、国内的消费类和环保类产业有政策扶持优势，具有较好发展空间。 由于本轮物价上涨的成本推动因素、央行已小幅快速加息 7 次和美国基准利率连续出现下调，我们预期央行在未来半年内升息空间并不大， 可能有以 27bp 的幅度加息 1-2 次的机会； 而根据回收流动性的需要，准备金率预计仍有 2-3%的上调空间。 长期以来中国钉住美元的汇率制度导致事实上的非独立货币政策。然而人民币和美元脱钩、中美经济周期错位的当前局势，导致中国货币政策面临十分尴尬的境地。紧缩性的货币政策符合国内经济调控要求，但是导致大量外部资金涌入国内，可能严重削弱紧缩效力。从这个角度出发， 利率政策从总量提升转向结构性调整属于合情合理
8、。 解决经济矛盾的焦点解决措施集中在人民币实际汇率升值方面，我们预期未来人民币将加速升值，年化速度很有可能达到 8%-10%区间，短期波动幅度会较大。 物价涨幅难以下降物价涨幅难以下降 通过对数据的分析和经济运行机理的研究，我们认为在将来的1-2 年内，中国出现温和乃至显著的通货膨胀已无法避免。目前来看，引发通胀的因素既包括成本推动方面也包括需求拉上方面。 成本推动因素主要是指原先因为种种原因，被非市场化因素刻意压低的各类生产要素价格有恢复性上涨的要求，这包括：本币币值上- 4 - 升、利率上升、工业用地价格上涨、人工薪水上涨、增加企业生产活动外部性的成本，等等。此外，农产品、水电煤等公用产品
9、价格的恢复性上涨也将构成巨大的成本上升压力。 需求拉上因素主要是指旺盛的下游需求和已无全面过剩现象的供给产能之间的矛盾。在需求拉动下，PPI 已经摆脱 2004 年以来的减速周期，转而进入上升通道。而主动性的下游需求和上游资源品、投资品产业的整合将导致上游企业的定价主导权加强，成本上升压力向下游传导的机制更为通畅。 此外从货币层面，持续 28 个月的超过 15%的 M2 增速带来的通胀压力显而易见； 而近期在高基数基础上的 M1 加速增长至 20%以上更加显示货币供应量的增长失控。 目前中央政府已经明确认识到未来通胀压力，采取各种措施加以应对，包括加息、收紧流动性、行政性压制物价上涨等。然而我
10、们认为，如果不能通过本币大幅升值来缓解输入型通胀、不能通过生产率和技术进步消化各类生产要素价格恢复性上涨带来的成本推动型通胀，单纯通过货币政策的总量调控，难以达到较好的政策调节效果。 但到明年下半年，我们认为涨价因素经过一定程度消化，物价涨幅可能回落。 二二.投资策略投资策略 出于对中国经济高速增长带来的上市公司盈利可持续增长的信心、负的实际利率和有限投资渠道导致的资本结构性过剩、以政府主导的价值创造为核心的产业资本证券化尚未达到高峰等积极因素的考虑，我们对 2008 年的市场表现继续持谨慎乐观态度。 而短期过高的估值带来的投资收益率预期降低需要时间来消化、高昂的指数需要消耗越来越多的新增资金
11、作为上涨动力、股票供给加速增加等负面因素的客观存在，使得我们在乐观中保持相对谨慎和清醒。 - 5 - 对于 2008 年度的行情， 我们认为资产价值重估和寻找价值洼地的阶段已经过去，相关板块的炒作可能告一段落；业绩高增长将是下一阶段的主线。因此我们提出通胀和本币升值受益、需求扩张和资产整合三大投资主题，作为寻找业绩高增长板块的线索。我们期待地产、金融板块的超预期业绩，此外也看好上游周期性行业未来一段时期的业绩表现。 宏观环境宏观环境 对于自上而下的投资策略而言，对宏观环境的客观清醒把握是制订策略的重要第一步。环顾当前，我们可以提炼出来的几个关键课题是：需求拉动的宏观经济持续高速增长、日益明确的
12、通货膨胀周期和需求拉动的宏观经济持续高速增长、日益明确的通货膨胀周期和外部资金流入导致的流动性严重过剩。外部资金流入导致的流动性严重过剩。在未来我们可以相对精确把握的半年至一年内，这几大情形的存续是大概率事件，我们将讨论这些情形对投资策略的指导意义。 由需求拉动的经济持续高速增长的自然推断是上市公司整体盈利能力将持续增长，以及周期性行业的景气周期仍将持续。而高高在上的资本回报率，也合理解释了投资者对当前利率水平下的加息对上市公司盈利的负面影响的反应迟钝。 被成本和需求共同推动的通货膨胀，将导致上游资源性行业、投资品行业毛利率上升、中游制造行业可以有效转移成本压力、下游消费品行业将视产品供需是否
13、平衡和行业整合情况具体判断景气程度。 过于充裕的货币供给，或者说流动性过剩，将强烈刺激投资需求和消费需求。当实体经济无法容纳旺盛的投资需求时，金融资产和不动产的价格持续上涨无可避免。我们因此可以观察到各种具有想象空间的资产的价格不断刷新纪录、一个个所谓的“价值洼地”被抹平，等等。 估值和公司估值和公司业绩讨论业绩讨论 投资者普遍对于市场整体接近50倍的07年PE水平感到迷惘或者不安。作为机构投资者，我们同样感受到高估值条件下经常难以选择- 6 - 到足够多的有吸引力的投资标的。 对此我们的态度是：第一、高估值高估值可可以通过以通过业绩业绩的高增长的高增长得到消得到消化化；第二、对于有内生性高增
14、长可能的公司，只要行业大环境趋好，对其未来增长前景的判断也可以持有更乐观宽松的态度；第三、对于通过优质资产注入产生外延式业绩高增长的公司，如果有政府意志积极推动，我们认为其最终实现是大概率事件；最后，我们观察到资产价格上涨的趋势并未完结，充裕的资金供给和暂时有限的股票供给决定了估值水平的持续提高，因此在趋势在趋势未出现明确未出现明确反转之前反转之前，投资，投资者者可可以以采用相对乐采用相对乐观的估值观的估值标准标准来来选择目标选择目标。 当然，投资者在狂热的市场里需要保持理性冷静的头脑。当股票出现供大于求、资产价格上涨趋势反转、经济增速持续下滑等负面情况出现，投资者必须清醒的认识到，一旦高估值
15、的支撑不复存在，就需要采用更谨慎的选股标准去选择投资标的。 正是基于这样的思路，尽管我们对目前的高估值不持否定态度，认为其存在有一定合理性，但是对于部分已经透支未来多年的业绩增长空间，甚至需要靠大胆的想象力支撑的行业板块并不认同。 对于公司业绩问题，我们认为，上市上市公司整公司整体盈利水平体盈利水平未来的继未来的继续高速增长续高速增长是可是可以持续的以持续的。上市公司 2007 年中报主营收入同比增长23%，净利润增长达到 70%，尽管其中投资收益的高速增长、增发和资产注入对于利润增长做出重要贡献，但是上市公司主业的快速增长、盈利能力提高同样毋庸置疑。 展望未来，积极因素占据优势：规范良好的外
16、部宏观经济环境保证上市公司整体主业盈利继续快速增长；资产价格上涨趋势并未结束保证投资收益短期内不会下降；产业资产证券化过程渐入佳境保证外延式业绩增长值得期待；制度性变革，主要包括企业所得税率下调和股权激励机制建立，将进一步激发上市公司盈利的有效释放。 但是由于上市公司盈利从 2006 年下半年开始加速上升， 基数的提高将导致未来盈利同比增速的回落。在整体盈利上升的环境里寻找结构性盈利超预期的板块性机会，例如，哪些行业在通货膨胀中受益，是投资者应当从事的非常有意义的研究工作。 - 7 - 投资投资者者行行为为分析分析 我们认为，在当前的市场环境下，对投资者的行为特征、动机进行分析把握，对理解牛市的本质和去向有重要意义。 不妨将投资者分为：个人投资者、一般法人投资者、机构投资者；其中机构投资者又可细分为：公募基金、保险和其他金融类公司、私募基金、QFII。我们的分析发现，个人投资者和资金来源主要为中小个人投资者的公募基金构成市场投资主体，他们的行为特征也左右着市场运行方向。 2005 年开始的股权分置改革， 使得二级市场投资者真正拥有了股东权利，因此对股市
