精译求精系列新年

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1、精译求精系列新年精译求精系列新年 20+10 篇之四篇之四 John Paulson 1新年好。 经过 2009 年底调整， “精译求精”系列终于以新的面貌与大家见面。作为 新年开篇之作，我们将在 2010 年 1 月 4 日-2 月 12 日（春节前）推出“精译求 精系列之新年精译求 精系列之新年 20+10 篇篇” （共三十期，每日一期） 。所谓“20”即盘点 20 位投资 大师对市场和投资的观点。所谓“10”即 10 个当下或热点或冷门（还未成为热 点）的话题。 一月主打： “20”主题。熟悉“精译求精”的读者对这些名字都不会陌生， Bill Gross (PIMCO), Jeremy

2、Grantham (GMO), Seth Klarman (Baupost)， Meredith Whitney, David Einhorn (Greenlight), Bill Miller (Legg Mason)。 这一次 我们还将为您介绍Vanguard基金创始人John Bogle以及耶鲁神话创造者David Swensen 的最新著作。我们还将回顾 2009 年去世的两位投资大师 Peter L. Berstein (Journal of Portfolio Management 主编) 以及 Christopher H. Browne (Tweedy) 的经典语录。通过查阅多位

3、大腕级人物的最新访谈，我们还将为您介 绍几位超级资深金牌基金掌门人（今后将定期跟踪） ：Bruce Berkowitz (Fairholme), Robert Rodriguez (First Pacific Advisors), Charlie Dreifus (Royce)。我们还会总结几位重量级人物的观点，他们的一言一行，一举一动都 会对市场产生影响：George Soros, Jim Rogers, John Paulson, Marc Faber, Mark Mobius (Franklin Templeton), Martin Whitman (Third Avenue), 当然，

4、 Warren Buffett。为了方便各位阅读，我们会列注若干标签，例如 Timeless Readings （在“精译”看来，这些经典语录在任何市场阶段和形势下都会给我 们带来启发） ；Recent Comments（这些大师们对近期市场趋势有哪些点评； 听其言，更要观其行，他们又进行了哪些操作呢？） ；Market Outlook（大师们 对 2010 年或更长时间框架下市场展望，美国和世界经济复苏程度如何？对新兴 市场看法有何改变，新兴市场会出现黑天鹅么？）等等。 总之，我们希望并且相信，在新的一年中，您能和老朋友“精译求精”一起， 站在新的角度，有新的感悟-无论是对投资，还是生活。

5、东方证券研究所 杨娜 2009 年 1 月 7 日 精译求精系列新年精译求精系列新年 20+10 篇之四篇之四 John Paulson 2The Greatest 本期标签：本期标签：Recent Comments 前言：前言： John Paulson，这位 2006 年名不见经传，现在已经人人熟知的对冲基金经 理，夸张地说，从房地产信贷危机爆发至今，如果全世界都输了，而他就是那个 最大的赢家。华尔街日报记者 Gregory Zuckerman 刚出了一本书“The Greatest Trade Ever“，书中近距离揭示 John Paulson 危机前的操作手法和心路历程，可 以让我们

6、从另一个角度（即如何最大限度获取利润）了解危机。 除了对这本书和里面内容的介绍，本期“精译”还会关注 John Paulson 最 近的两大赌注，包括最引人瞩目的黄金投资和最受争议的花旗股票。 不过， “精译”也注意到，对 John Paulson 的评论是他进行了“最伟大的交 易” ，而非“最伟大的投资” ，两者有怎样的区别呢？会不会前者在需要关键时刻 “稳、准、狠” ，而后者则需要耐得住寂寞，守得住信仰？无论如何，但凡称得 上个“最”字，都有其偶然与必然吧。 精译求精系列新年精译求精系列新年 20+10 篇之四篇之四 John Paulson 31994 年，John Paulson 成立

7、了自己的对冲基金并逐渐形成强项并购交易 套利策略，即投资那些他认为一定会完成的并购交易并从中获利，这应该并不能 算作特别冒险的风格。 给外人留下深刻印象的倒是他接人待物的作派不同于那 些善于夸夸其谈，充满活力的对冲基金经理，他总是西装领带，跟人打交道比较 “拘谨” （restrained） 。 2006 年早期，时年 49 岁的 John Paulson 正处于事业“衰落/微妙时期” （twilight years，精译注：这是华尔街日报资深记者 Gregory Zuckerman 的新 书 The Greatest Trade Ever, 对成名前的 John Paulson 的描述。字典上

8、说 twilight 的意思是日落后或者日出前的微光， 但又注明 twilight period 是指衰落时 期。 “精译”决定挑战字典，所以有斜线后面的解释） 。绝大多数同类基金都从已 经连续四年上涨的房价中获取暴利。于是有一天晚上，Paulson 让手下的研究员 Paolo Pellegrini 研究一下房价究竟有没有 “高估” 。 Paolo 熬了通宵， 调出从 1975 年至 2006 年的房价，发现“利率看似对房价没有影响” 。为了进一步说明问题， Paolo 还划出了一条历史平均水平线，并做了回归分析。他的结论是“从 1975 年至 2000 年，调整通胀因素后，房价平均每年涨幅为

9、 1.4%，但是从 2000 年直 至 2005 年，每年的增速为 7%” 。那条历史平均水平线显示， “房价下跌 40%才 能回归历史平均水平，虽然历史上没这么跌过，但是每一次房价的下跌，都会跌 穿平均水平” 。 Paulson 看到这样的结论，说了句“unbelievable”。他知道自己发现了“宝 贝”或者说“完美交易对象” 。Paulson 明白只要自己对冲上涨的房价就一定能 够“赚翻” （make a killing） 。房价下跌必然导致房屋所有者违约，那么市场上为 抵押贷款购买 “保险” 的产品， 价格一定会飙升。 接下来需要做的事就很明显了： 第一，筹钱，越多越好。第二，下注，越

10、大越好。 故事发展到这里，我们还没有看出来 greatest 体现在哪里，毕竟当时并不 是只有 Paulson 一个人认为房价会下跌。那么下面发生的故事就是重点所在： 不出所料，Paulson 筹钱过程屡屡碰壁，有的人认为他对房价的展望过于悲观， 觉得这样的对赌“并不会产生 alpha” ，也有人即使认同却觉得市场上可供交易 的产品规模太小，甚至还有 Paulson 现有客户认为他“不务正业” ，忽视了长期 带来回报的并购交易的强项。总之，几个月下来，Paulson 就从亲戚朋友那里筹 到了 1.47 亿。转机出现了，高盛最牛的交易员 Josh Birnbaum 主动找到了 Paulson，当

11、然，带着钱来的。两人不仅一拍即合，而且发现既然定做的蛋糕都 嫌太小，为什么不自己动手，丰衣足食呢？于是他们找到三家投行，问他们能不 能帮忙“创造一种证券产品叫做 CDO，collateralized debt obligations，卖给那 些相信抵押贷款产品有进一步升值空间的客户，然后 Paulson 及旗下对冲基金 再进行对冲交易， 理由是他们认为房价会跌， 这样一切不就顺理成章了么？” 这 三家投行是谁呢？高盛、德银和贝尔斯登。其中贝尔斯登回绝了 Paulson，认为 这样做不合适， “我们不能一方面把产品卖给客户，但又不告诉他们， 促成这 款产品是由于有另外一拨人要进行对冲交易， 与此

12、同时又帮助那另外一拨人进行 交易” （精译注：啊，贝尔斯登） 。另一家倒霉的德银认为与 Paulson 合作做蛋 糕没有问题，只是没成想 CDO 产品没卖完，砸在自己手里了，所以反而随着房 价暴跌损失惨重。只有最后一家高盛，不说也罢。 （精译注：请各位回想下高盛 危机以来业绩的出色增长，他们大概不会认为有什么是不合适的，只要） Greatest 诞生了。Great! 精译求精系列新年精译求精系列新年 20+10 篇之四篇之四 John Paulson 4关于后来 Paulson 如何兑现获利，换句话说就是房价如何暴跌，以及相关 具体数字就不在此罗列了； 也不想去分析揣测房价暴跌导致的金融以及经

13、济危机 中，Paulson 扮演了怎样的角色。偶然与必然，总是你中有我，我中有你。倒是 看到书中写到些后续发展，Paulson 和他现已共同致富的同事们在讨论“美国和 其他国家为了挽救被金融危机打垮的经济耗资巨大， 那么下一个目标应该可以锁 定，如同次贷产品一定会崩盘，美元和主要国家的货币也 doomed（死定了） ” 。 “Paulson 进行了计算，短短几个月内，美元的供应量增加了 120%,价值注定会 下跌，最终导致通货膨胀。 ” “唯一能够保值的资产什么呢？答曰，黄金。 ” 精译求精系列新年精译求精系列新年 20+10 篇之四篇之四 John Paulson 5新书的部分就介绍到这里。

14、正所谓人怕出名猪怕壮，现在 Paulson 的一举 一动都会备受 fans 和市场关注，特别是黄金（包括黄金股）以及金融股。 据报道，Paulson 去年 11 月宣布公司将在今年 1 月 1 日发行一只针对黄金 投资的新基金，其中自己投入 2 亿-2.5 亿美元。Paulson 看好黄金不是新鲜事， 截止去年三季度末，黄金股占其组合规模 13.35%，价值 27 亿美元。三大重仓 黄金股分别为 AngloGold Ashanti 8.54% (AU)，Kinross Gold 3.26%（KGC） ， Gold Fields 1.55%（GFI） 。 “精译”综合了 Paulson 近期在各

15、种场合看好黄金的 观点：第一，根据历史经验，货币供应增加和高通胀之间会出现时滞，而通胀上 升背景下，黄金表现会很好。第二，美联储加息会投鼠忌器，也会加大通胀上升 的可能性。第三，各国央行和新兴市场从黄金卖方转为买方，改变供需关系（据 说，Paulson 是市场最早据此唱多黄金的人） 。而根据华尔街日报去年 11 月 23 日报道，很多大牌对冲基金经理都加入看多黄金阵营。包括 Paul Tudor Jones ， 黄金已经成为 Tudor 基金大宗商品中第一重仓品种。著名的黄金 ETF 产品 SPDR Gold Shares 大股东中，Paulson 基金排名第一（8.69%）,紧随其后的是 B

16、lackRock (1.82%)。所有这些我们都可以理解，唯一“不对劲”的是，这一次， Mr. Paulson 好像不是和天下人“作对” ，这，对不对呢？ 金融股方面，截止去年三季度末，Paulson 新进 3 亿股花旗股票，占组合仓 位 7.1%。根据三季度该股的波动区间 2.59-5.23，均价为 3.91，但我们知道， 11 月中旬花旗宣布供股 170 亿股以偿还 TARP 资金。分析师普遍指出，由于供 股是为了还钱给 TARP，所以并不会充实资本或改善基本面，股价受到该消息打 压表现低迷，近期反弹至 3.64（1 月 6 日） 。 “精译”也注意到，Paulson 并不仅 仅看好花旗，而是押注金融股在去年底整体疲软表现后反弹，难道他也要从现在 热议的第二轮经济刺激计划中受益？不过不知是否巧合，Paulson 在 GS 归还 TARP 资金后（当然也是自己获利后）将其抛出，花旗会不会遭受同样命运呢？ 黄金还是金融，谁会成为下一个 greatest trade？ 精译求精系列新年精译求精系列新年 20+10 篇之