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1、 煤价高敏感性，经营举步维艰 2009 年业绩交流会纪要及年报点评年业绩交流会纪要及年报点评 公司研究 /更新报告公司研究 /更新报告 电力、煤气及水的生产和供应电力、煤气及水的生产和供应 业业/ /电力电力蒸汽蒸汽热水的生产和热水的生产和2010-03-29 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 华电国际华电国际 (600027) 中性中性/ 维持评级维持评级 股价：RMB5.03 分析师 王爽 SAC 执业证书编号:S1000207110112 +755-82493570 联系人 周衍长 +755-82364464 基础数据 基础数据 总股本（百万股） 6771 流通
2、A 股（百万股） 4590 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A 股市值（百万元） 23088相关研究相关研究 ? 收入增长，成本下降，符合预期。收入增长，成本下降，符合预期。2009 年完成发电量 1074.68 亿千瓦时，同比增长 6.75%；燃煤机组发电利用小时完成 4954 小时，同比下降约 72小时；实现营业收入 366.62 亿元，同比增长 14.71%；发生营业成本为308.95 亿元，同比降低 0.32%；实现归属母公司净利润 11.62 亿元，基本每股收益 0.191 元，符合我们预期。 ? 煤价敏感性高，煤价敏感性高， 2010 年煤炭成本侵
3、蚀利润。年煤炭成本侵蚀利润。 09 年公司燃料成本占总成本比例为 73.72%， 为五大发电集团中比例最高， 业绩对煤价具有较高的敏感性。2010 年公司与国有重点煤矿签订合同煤 4700 万吨， 占年总耗煤量约 85%，煤价同比提高约 10%，达到原煤车板价约 485 元/吨，接近 08 年煤价水平，我们预计 2010 年公司燃料成本占总成本比例上升为 75.83%，毛利率或下降 4-5 个百分点。 ? 规模增长与结构调整齐进行。规模增长与结构调整齐进行。截至目前，公司控股和权益装机容量分别为2455 和 2138 万千瓦。目前已通过发改委核准项目装机容容量为 850 万千瓦左右，其中纯燃煤
4、机组为 460 万千瓦（单机规模 60 万千瓦以上） 、热电联产机组 210 万千瓦、水电机组 124 万千瓦，风电机组为 57 万千瓦。预计至 2011 年底公司控股装机容量将达到 3270 万千瓦左右，年复合增长率达到 16.1%；可再生能源装机容量比例将由 2009 年底的 2.13%提高到 2011年底的 8.48%左右。 ? 向上游延伸，但远水难解近渴。向上游延伸，但远水难解近渴。借山西省乃至全国煤矿整合东风，公司积极寻找向上游延伸机会。目前公司煤炭权益生产能力约为 200 万吨，占年耗煤量的 4%左右。据规划，2010-2013 年底公司煤炭权益生产能力分别有望达到 500、100
5、0、1600、3000 万吨；因此，在近 2 年内，公司难以具备有效平抑煤价波动的能力。 期间， 母公司华电集团新增煤炭生产能力约 2000万吨，至 2013 年底集团范围内供给公司煤炭有望达 4000 万吨左右。 ? 维持“中性”评级。维持“中性”评级。假设综合煤价上涨 10%，维持目前上网电价情况下，我们预测公司 2010-2012 年 EPS 分别为 0.05、0.10、0.17，目前股价对应的动态 PE 分别为 95.7、51.4、29.2 倍，维持“中性”评级。 最近52周与沪深300对比股份走势图最近52周与沪深300对比股份走势图-40%0%40%80%120%160%09-03
6、09-0609-0809-1110-0110-0华电国际上证指数经营预测与估值经营预测与估值 2008A2009A 2010E 2011E2012E营业收入营业收入(百万元百万元) 31960.836661.8 40328.0 44360.8 47466.1 (+/-%) 56.014.7 10.0 10.07.0归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) -2558.11162.4 355.9 663.0 1165.0 (+/-%) -308.6145.4 -69.1 86.375.7EPS(元元) -0.380.17 0.05 0.100.17P/E(倍倍) -13.329.3 95
7、.7 51.429.2资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-03-29 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 装机规模高增长装机规模高增长 公司目前通过发改委核准的装机容量为 855 万千瓦左右，前期工作获得“路条”的装机容量为 180 万千瓦。预计 2010-2011 年公司装机容量分别为 2717、3271 万千瓦，装机容量年复合增长率有望达到 16.1%。 图图 1、公司未来两年可控装机容量增长情况、公司未来两年可控装机容量增长情况 图图 2、公司未来三年在建装机容量情况、公司未来三年在建装机容量情
8、况 万千瓦229924252717327112.0%20.4%5.5%5.7%0500100015002000250030003500200820092010E2011E0%5%10%15%20%25%装机容量(万千瓦）增长率（%）万千瓦118.3260.0476.901002003004005006002010E2011E2012E资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所。 装机结构优化装机结构优化 公司坚持以大型燃煤火电为主体，水电、风电等可再生能源为补充的发展战略。在发展燃煤火电的同时，加大力度和加快速度发展可再生能源，在建项目机组容量中，水电和风电等可再生能源装机容量比例达到 22%左右
9、， 预计可再生能源装机容量比例由2009 年底的 2.13%提高到 2011 年底的 8.48%。 公司机组区域分布较为不合理，其中山东占据了绝大部分份额。目前山东控股装机容量 1200 万千瓦左右，占比首次达到 50%以下。未来公司将以内生或收购并举，重点发展宁夏、河北、天津、河南以及沿海地区电源点，努力使电源在全国分布更加合理。 图图 3、公司在建项目电源结构、公司在建项目电源结构 图图 4、公司未来两年风电和火电装机容量增长情况、公司未来两年风电和火电装机容量增长情况 460.0 , 53%210.0 , 25%128.3 , 15%57.0 , 7%大容量高效煤电热电联产水电风电/太阳
10、能万千瓦02040608010012014016018020092010E2011E风电水电资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所。 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-03-29 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 2010 年综合煤价大幅上涨年综合煤价大幅上涨 2010 年公司与国有重点煤矿签订 4700 万吨合同煤量，约占年总耗煤量的 85%；原煤车板价为 485 元/吨，较去年涨 10%左右，接近 08 年平均水平。其中，山东省煤价涨幅超过 10%以上，而公司占总装机容量 50%的机组分布于山东省。 图图 5、公司历年入炉折合标煤单价情况、公司历年入炉折
11、合标煤单价情况 图图 6、近两年分季度入炉折合标煤单价情况、近两年分季度入炉折合标煤单价情况 元/吨010020030040050060070080020062007200820092010E元/吨01002003004005006007008009002008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所。 煤价高敏感性煤价高敏感性 2009 年公司燃料成本占总成本比例为 73.72%，为五大发电集团中比例最高，业绩对煤价具有较高的敏感性。 2010 年综合煤价涨幅为 10%的情况下， 预计 10
12、年燃料成本占总成本比例上升为 75.8%，预计 10 年公司毛利率或下降 4-5 个百分点。 尽管公司借山西省乃至全国煤矿整合东风，积极寻找向上游延伸机会，并取得阶段性效果。目前公司煤炭权益生产能力约为 200 万吨，占年耗煤量的 4%左右。据规划，2010-2013 年底公司煤炭权益生产能力分别有望达到 500、1000、1600、3000 万吨。因此，在近 2 年内，公司难以具备有效平抑煤价波动的能力。 图图 7、燃煤成本占营业成本比例情况、燃煤成本占营业成本比例情况 元/吨69.5%69.9%73.2%73.7%75.8%010020030040050060070080020062007
13、200820092010E66%68%70%72%74%76%78%标煤价格（元/吨）燃煤成本/营业成本（%）资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所。 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-03-29 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 盈利假设盈利假设 1、10-12 年发电量增长率分别为：10%、10%、7%； 2、10-12 年综合煤价上涨幅度分别为：10%、2%、0%； 3、10-12 供电煤耗下降幅度分别为：2%、2%、1.5%； 4、10-12 年综合税率分别为：15%、15%、20%； 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-03-29 谨请参
14、阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 盈利预测盈利预测 数据来源：华泰联合证券研究所. 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-03-29 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 华泰联合证券股票评级标准华泰联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 华泰联合证券行业评级标准华泰联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 免责申明免责
15、申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 版权所有 2009 年 华泰联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和
