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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 管理层激励实施与否成为 制约公司业绩的主要因素 管理层激励实施与否成为 制约公司业绩的主要因素 季报点评农业及食品饮料公司研究季报点评农业及食品饮料公司研究安琪酵母安琪酵母(600298) 2006 年年 10 月月 18 日日增持 (维持) 当前价当前价 目标价目标价 17.55 24 分析师分析师 薄官辉 许彪 毛长青 电话：010-84588078 邮件： 主要数据主要数据 中标 300 指数(点) 1181.11 总股本(万股) 13570.00 流通股本(万股) 4620.00 近 12 月最高收盘价(元) 18.51 近 12 月最低收盘价(元)
2、 8.84 近 1 月绝对涨幅(%) 6.30 近 6 月绝对涨幅(%) 77.46 今年以来绝对涨幅(%) 152.94 12 个月日均成交额(万元)785.35 投资要点 ? 2006 年三季度业绩略低于预期。2006 年第三季度公司实现销售收入 21333 万元，主营业务利润 6812.5 万元，营业利润 2381 万元，利润总 额 2272 万元，净利润 1323 万元，分别比去年同期增长 14.7%、27.4%、 42.7%、24.4%和22，实现每股收益 0.0976 元，低于市场预期。2006 年前三个季度实现每股收益 0.40 元，同比增长 21.6%。 ? 非经常性损益的增加
3、阻碍了业绩的增长。公司第三季度销售情况良好， 共销售酵母约 1 万吨。按照上半年销售酵母约 1.5 万吨，实现每股收益 0.30 元的水平测算，我们认为第三季度的正常业绩在 0.15 元左右。但是 由于山东滨州厂搬迁过程中报废资产的处理、所得税增加以及其他部分 费用的加大，导致第三季度业绩增长低于预期。 ? 公司是食品饮料企业基本面良好的企业，值得长期关注。安琪酵母是我 国酵母行业的龙头企业，在国内占有约 50%左右的市场份额。展望明后 两年，公司发展面临更好的条件。首先，成本下降，糖蜜是酵母生产中 的主要成本（约占 45左右） ，糖蜜是制糖过程中产生的一种废物，根 据目前统计，2006/07
4、 榨季预计糖增产 20以上，糖蜜价格下滑不可避 免，如果糖蜜价格下滑 10（约 100 元） ，根据目前的销售量，可以增 加每股收益 0.12 元。其次，公司计划于原料产地广西新建 1.5 万吨的酵 母厂，因为靠近糖蜜产地，成本低，2007 年达产后可增加每股收益 0.20 元。目前虽然临近榨季末，但是糖蜜价格仍有小幅度下滑，公司毛利率 已有上半年的 33.12%上升为 35.67%，预计四季度的毛利率在甘蔗新的 榨季开始后情况更乐观。 ? 管理层激励的实施与否是我们关注的焦点。 管理层激励是公司股改过程中 的一项承诺， 也是从证券市场到公司内部所期待的， 但是这主要取决于当 地市政府的态度，
5、我们认为虽然公司目前已经具备了业绩快速增长的条 件，但是管理层的激励实施与否已经成为制约业绩表现的主要因素。 ? 我们预计 2006 年 2007 年每股收益 0.60、0.77 元，维持“增持”的投资 评级，并将目标价位调高到 24 元。 项目项目/年度年度 2004 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 54475.00 70562.36 86791.00 106753.00 130239.00 增长率 YoY % 37.91 29.53 13.99 23.00 22.00 主营业务利润(万元) 20872.59 22310.10 29,001 37,641
6、46,667 增长率 YoY% 39.62 6.89 30.0% 29.8% 24.0% 净利润(万元) 5366.88 6236.60 8,095 10,436 12,732 每股收益 EPS(元) 0.40 0.46 0.60 0.77 0.94 毛利率% 39.12 32.42 34.00% 37.00% 38.00% 净资产收益率 ROE% 8.56 9.47 11.58% 13.89% 15.87% 市盈率 P/E 44.37 38.19 29.42 22.82 18.71 市净率 P/B 3.80 3.62 3.45 3.16 2.94 EBITDA(万元) 12871.64 13
7、239.40 15900.00 19716.00 24251.00 资料来源：中信数量化投资分析系统 安琪酵母相对中标安琪酵母相对中标 300、H 股指数表现股指数表现 -50050100150200051018 060112 060411 060707 061003中标300H股指数 安琪酵母资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1.G 安琪(600298)中报点评中期业绩符合预期，增长将持续2006-08-03 2. G 安琪(600298)调研报告毛利率水平与去年同期持平2006-07-28 免责声明 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、 发布、 可得到或使
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11、及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建 议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。 此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户。如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户，应在基于此报告作 出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2006 版权所有。保留一切权利。 评级说明 评级说明 评级评级 说明说明 买入 相对中标 300 指数涨幅 20%以上； 增持 相对中标 300 指数涨幅介于 5%20%之间； 持有 相对中标 300
12、 指数涨幅介于-10%5%之间； 股票投资评级股票投资评级卖出 相对中标 300 指数跌幅 10%以上； 强于大市相对中标 300 指数涨幅 10%以上； 中性 相对中标300 指数涨幅介于-10%10%之间； 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准；2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅： 行业投资评级行业投资评级弱于大市相对中标 30
13、0 指数跌幅 10%以上； 北京北京 上海上海 深圳深圳 中信证券（香港）有限公司中信证券（香港）有限公司 地址: 中国北京市朝阳区新源南路 6 号京城大厦(100004) 上海市浦东南路 528 号上海 证券大厦北塔21楼 （200120）深圳市笋岗路12号中民时代 广场 B 座 33 层（518029） 香港中环添美道 1 号中信大 厦 28 楼 电话： (010)84588720 (021)68818898 (0755)82485094 (852) 2237 6409 传真： (010)84865894 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 2104 6580 服务热线： (010)84868367 Email: 网址： http:/ http:/
