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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 定期报告定期报告 货币政策加速微调 货币政策加速微调 2012年年4月月15日日 国际资本与国内流动性监测周报（2012年4月第2周）国际资本与国内流动性监测周报（2012年4月第2周）主要预测主要预测 % 11 12E GDP 9.2 8.1 CPI 5.4 2.7 PPI 6.0 1.5 社会消费品零售 17.1 16.3 工业增加值 13.9 10.5 出口 20.3 12.1 进口 24.9 16.5 固定资产投资 23.8 16.1 M2 13.6 13.0 人民币贷款余额 15.8 14.9 1 年期存款利率
2、 3.50 3.25 1 年期贷款利率 6.56 6.31 人民币汇率 6.30 6.12 最新数据（最新数据（3 月）月） 工业 11.9 城镇投资 20.9 零售额 15.2 CPI 3.6 PPI -0.3 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：核心观点： 1、上周公布了 4 月份以及 1 季度的重要宏观数据。我们认为短期通胀的反复并 未改变其下行的趋势， 在经济增速进一步回落下， 政策或将展现更为宽松的一面。 根据央行公告，4 月 1 日起将对专项票据置换进展顺利的县域法人金融机构，给 予 1%的法定存准率政策优惠。我们认为这是央行又一项针对性微调措施。 2、3 月份新增信贷中的票据
3、融资、以及社会融资总量中的未贴现票据融资规模 均大幅上升。总体来看，量升而价降，反应了银行对此类业务的支持力度，以及 企业的短期融资需求较好。需要注意的是，中长期贷款的占比仍然较低。从历史 数据来看，如果票据融资持续大幅上升，会带动中长期贷款的好转，但是传导时 间的长短并不一致。而中长期贷款与投资、经济增速更密切相关。 3、4 月银行间市场利率继续上升。综合考虑招商外汇供求强弱指标和人民币升 值预期指标在 3 月、4 月的走势，我们预计 3 月外汇占款余额继续回落，甚至可 能出现小幅的负增长；截至 14 日，4 月外汇占款规模依然较小。再加之缴纳财 政存款的冲击，我们预计银行间市场利率会持续偏
4、紧，维持此前对于 4 月末仍有 必要下调一次存款准备金率的判断。 4、从 4 月第二周的国际资本的流动来看，印度、台湾、韩国普遍出现净流出。 综合来看，4 月前两周台湾资金流出规模较大，韩国和印度流入规模较小。 5、西班牙央行行长 4 月 9 日表示，近期的改革或可以解决银行的问题，但若经 济恶化，该国银行或将需要更多资本。该言论加剧了市场对西班牙及意大利的担 心，两国的国债收益率继续上升。美国就业市场方面，3 月 NFIB 小企业信心指 数回落，公司解雇员工的下降是促进就业市场复苏的主要原因之一。货币政策方 面，美联储发布的最新一期的黄皮书显示美国经济温和复苏，结合美联储官员的 讲话，我们维
5、持美国货币政策宽松基调不变的判断。 图：预计图：预计 3 月、月、4 月的外汇占款增量规模较小甚至负增长月的外汇占款增量规模较小甚至负增长2月，251亿-2000-10000100020003000400050006000-60 -40 -20 0 20 40 2009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-03亿元招商外汇供求强弱指标金融机构外汇占款数据来源：WIND，招商证券谢亚轩谢亚轩 86-755-83295524 S10905
6、11030010 赵文利赵文利 852-31896126 S1090511040016 研究助理：研究助理： 孙彬彬孙彬彬 86-21-68407302 张一平张一平 86-755-82944676 闫玲闫玲 86-755-83896863 结汇意愿较强 购汇意愿较强 宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图图 1：沪深：沪深 300 与结售汇与结售汇 上周公布了 4 月份以及 1 季 度的重要宏观数据。 我们认为 短期通胀的反复并未改变其 下行的趋势， 在经济增速进一 步回落下， 政策或将展现更为 宽松的一面。根据央行公告， 4月1日起将对专项票据置换 进展顺利的县域
7、法人金融机 构，给予 1%的法定存准率政 策优惠。 我们认为这是央行又 一项针对性微调措施。同时， 我们维持此前对于 4 月末仍 有必要下调一次存款准备金 率的判断。 1,8002,3002,8003,3003,800-20002004006008002009/122010/062010/122011/062011/12亿美元银行代客结售汇顺差沪深300指数（右轴）资料来源：WIND，招商证券 图图 2：通胀的回落以及预期政策的微调继续支撑债市：通胀的回落以及预期政策的微调继续支撑债市 对于未来通胀的判断：预计 4、5 月份，通胀水平与 3 月 份持平或略低，68 月通胀 继续回落，二季度通胀
8、将在 3%左右。 基于对未来通胀走低， 经济回 落，以及货币政策微调的判 断，继续支撑债市走强。 684.00120125130135140145-20002004006008002009/122010/062010/122011/062011/12亿美元银行代客结售汇顺差中债银行间国债指数(右轴）资料来源：WIND，招商证券图图 3：4 月第月第 2 周票据直贴利率继续回落周票据直贴利率继续回落 3 月份新增信贷中的票据融 资贴现以及社会融资总量中 的未贴现票据融资规模均大 幅上升。总体来看，3 月量 升而价降，反应了银行对此 类业务的支持力度，以及企 业的短期融资需求较好。需 要注意的是，
9、中长期贷款的 占比仍然较低。从历史数据 来看，如果票据融资持续大 幅上升，会带动中长期贷款 的好转，但是传导的快慢并 不一致。而中长期贷款与投 资、经济增速更密切相关。 1.6 3.6 5.6 7.6 9.6 11.6 13.6 -20002004006008002009/122010/062010/122011/062011/12%亿美元银行代客结售汇顺差（右轴）票据直贴利率:6个月:长三角资料来源：WIND，招商证券宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图图 4: 银行间流动性继续偏紧银行间流动性继续偏紧 4 月银行间利率继续上升。 截 至 3 月末存款飙升了 2.95 万
10、 亿， 需要缴纳的存款准备金大 幅上升；同时，4、5 月份需 要再次缴纳财政存款， 加之我 们对于 3、4 月份外汇占款的 判断， 银行间的资金面或会持 续偏紧一段时间， 直到存款准 备金率的再次下调。 0123456789-400-20002004006008002010/012010/072011/012011/072012/01%亿美元银行代客结售汇顺差7天回购利率:加权平均:最近1周资料来源：WIND，招商证券 图图 5：香港负利差在波折中小幅收窄：香港负利差在波折中小幅收窄 4 月第二周，香港利差小幅 收窄，表明国际资金流入香 港动力不强，规模较小。 -0.40 -0.35 -0.3
11、0 -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-03%亿元HIBOR-LIBOR金融机构:外汇占款余额资料来源：WIND，招商证券图图 6：4 月第二周港元兑美元汇率小幅走强月第二周港元兑美元汇率小幅走强 港元兑美元仍处于强方区间 4 月第二周港元兑美元汇率 小幅走强， 扭转了此前走弱的 趋势。 7.747.767.787.807.827.847.8607/0107/07
12、08/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/01美元兑港币即期汇率资料来源：WIND，招商证券宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 7：4 月人民币升值预期继续下行月人民币升值预期继续下行 4 月第二周人民币升值预期 依然在负值区间波动向下， 表 明国际资本流入国内的积极 性降低。 -2000-10000100020003000400050006000-0.02 -0.01 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 2009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11
13、2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-03亿元升值预期外汇占款资料来源：WIND，招商证券图图 8：3 月外汇存款的占比持续上升月外汇存款的占比持续上升 在人民币升值预期走弱， 甚至 出现贬值预期的情况下， 居民 和企业资产配置中的外币资 产持续上升。该趋势从 2011 年 9 月开始，近几个月有加 速的趋势 0.018 0.023 0.028 0.033 2007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092
14、010/122011/032011/062011/092011/122012/03亿美元金融机构外汇存款(月)资料来源：WIND，招商证券图图 9：预计：预计 34 月外汇占款规模较小，低于月外汇占款规模较小，低于 2 月水平月水平 综合考虑招商外汇供求强弱 指标和人民币升值预期指标 在 3 月、4 月的走势，我们预 计 3 月外汇占款余额继续回 落， 甚至可能出现小幅的负增 长。 2月，251亿-200-1000100020003000400050006000-60 -40 -20 0 20 40 2009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-
15、112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-03亿元招商外汇供求强弱指标金融机构外汇占款资料来源：WIND，招商证券 结汇意愿较强 购汇意愿较强 宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 10：亚洲新兴市场印度、台湾、韩国的资本规模出现波动：亚洲新兴市场印度、台湾、韩国的资本规模出现波动 从 4 月第二周的国际资本的 流动来看，印度、台湾、韩国 普遍出现净流出。综合来看， 4 月前两周台湾流出较多， 韩 国和印度流入规模较小。 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 2011-10
16、2011-112011-122012-012012-022012-032012-04印度台湾韩国资料来源：彭博，招商证券 表表 1：美国市场的统计显示资金持续流入债市：美国市场的统计显示资金持续流入债市 2012 年 4 月第 2 周，资金继 续流出美国本土股票市场， 而 流入债券的资金规模继续上 升。 3/7/20123/14/20123/21/20123/28/2012 4/4/2012 股票基金总计 -126 -2571 -1084 -4434 -3050 美国本土 -1378 -2878 -1794 -3528 -4273 海外 1252 306 710 -906 1224 混合基金 1478 1239 1817 1654 1095 债券基
