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1、敬请阅读本报告正文后敬请阅读本报告正文后各项声明各项声明 1 维持评级维持评级 有色金属有色金属 T_ReportAbstract 加工费上涨，加工费上涨，铜冶炼企业铜冶炼企业受益受益 报告关键点：报告关键点： 下半年铜冶炼加工费水平比上半年上升20%； 有望分别增加铜陵有色、江西铜业当年盈利6.9%、3.7%； 长期来看，铜加工费的上涨难以持续。 报告摘要：报告摘要： 近期，国内外铜冶炼企业与供应商达成的下半年铜精矿冶炼加工费（TC/RC）为 90美元/吨和9美分/磅，比上半年增加20%以上。国内铜冶炼厂有望增加盈利600 元/吨。 我们测算的对铜陵有色、 江西铜业的2011年每股盈利增加分
2、别为0.07元、 0.03元，对当年盈利贡献分别为6.9%、3.7%。 我们认为，现货加工费的上涨主要是由于：1）今年来，中国铜冶炼厂放慢了在 国际市场上的采购步伐；2）日本3月11日发生地震后，当地部分冶炼厂生产受 到影响；同时国内需求也面临萎缩。 长期来看，由于全球铜矿供应集中度较高，新增项目难以短时间内投产，未来 铜精矿供应仍比较紧张。另一方面，以中国为代表的铜冶炼产能仍在保持较快 增加，产能过剩的格局并未得到根本改善。预计随着日本停产产能的逐步恢复， 冶炼加工费水平将重新回落。 同时，我们认为，在基本金属中，铜具有最好的供需基本面。由于铜精矿增长 有限，加上矿山生产中断的风险加大，预计
3、2011年全球精铜市场的供需缺口将 会扩大。因此，一旦需求增长超出预期，则铜价有望继续创出新高。 风险提示： 1） 全球经济复苏的步伐放缓， 包括铜在内的有色金属消费增长乏力， 价格低迷；2）中国政府为控制国内通胀，出台更为严厉的宏观调控措施；3） 流动性紧缩导致的估值系统性下降。 行业动态分析行业动态分析/ /证券研究报告证券研究报告 T_RankInfo 有色金属有色金属 领先大市领先大市-B 上次评级 领先大市-B T_ReportDate 报告日期报告日期 2011-05-25 T_PreferredList 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 600362 江西铜业 40.0
4、增持-A 000630 铜陵有色 26.0 增持-A 12 个月个月行业行业表现表现 T_Graph T_Analyst 衡昆衡昆 首席行业分析师首席行业分析师 010-66581658 执业证书编号 S1450511020004 T_CONTACTnalyst 报告联系人报告联系人 叶鑫叶鑫 021-68765363 T_RelatedReport 前期研究成果前期研究成果 有色金属行业周报：稀土政策：国务院有色金属行业周报：稀土政策：国务院 鸣锣，各部委开道鸣锣，各部委开道 20112011- -0505- -2323 有色金属行业：稀土政策升级，龙头分享有色金属行业：稀土政策升级，龙
5、头分享 整合盛宴整合盛宴 20112011- -0505- -2020 -30%-10%10%30%50%05/10 06/10 08/10 09/10有色金属沪深300有色金属有色金属 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 2 1. 下半年加工费上升下半年加工费上升 20% 近日，有媒体报道，包括铜陵有色在内的部分国内铜冶炼生产商，已经与必和必拓敲 定了 2011 年下半年的铜精矿冶炼加工费(TC/RC)，价格在 90 美元/吨和 9 美分/磅； 这比上半年的水平高出 20%以上。年初时，国内铜冶炼厂与必和必拓等矿山企业达成 的 2011 年上半年加工费水平在 70 美元
6、77 美元/吨不等。2010 年全年的长协铜精矿 加工费 为 46 美元/吨和 4.6 美分/磅。 同时，日本第一大铜冶炼生产商泛太平洋铜业公司也表示，公司已与必和必拓达成今 年 712 月交付的铜矿石加工费上涨 29%的协议，以反映现货市场加工费的上涨；下 半年的铜加工/精炼费敲定在 90 美元/吨和 9 美分/磅。目前，现货市场的铜精矿加工 费已达 120 美元/吨。 图图 1 1：铜精矿铜精矿冶炼冶炼加工费走势加工费走势 数据来源：CRU，安信证券研究中心 我们认为，现货加工费的上涨主要是由于：1）今年来，中国铜冶炼厂放慢了在国际 市场上的采购步伐；2）日本 3 月 11 日发生地震后，
7、当地部分冶炼厂生产受到影响； 同时国内需求也面临萎缩。 图图 2 2：中国中国铜精矿进口量变化铜精矿进口量变化 图图 3 3：中国废杂铜进口量变化中国废杂铜进口量变化 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 010203040502005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年(美分/磅）长期合同价现货价-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011前4月去年去年 4
8、 4 季度以来， 铜季度以来， 铜 冶炼加工费持续上冶炼加工费持续上 升。升。 行业动态分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 3 2. 冶炼企业将冶炼企业将会会获益获益 加工费上涨将极大地改善铜冶炼企业的盈利能力。铜冶炼厂的利润主要来自于冶炼加 工费、不计价的伴生金属和硫酸等副产品。我们预计，在当前汇率下，目前国内铜冶 炼行业平均的盈亏平衡点约为加工费 60 美元/吨和 6 美分/磅。 下半年按照 90 美元/吨和 9 美分/磅的加工费水平，约合铜精矿综合加工费 3,300 元/ 吨（假设进口铜精矿含铜 30%、冶炼回收率 96.5%） 。不考虑国内外价差的因素，则下
9、 半年国内铜冶炼行业平均约有 1,000 元/吨的盈利空间；比上半年增加 600 元/吨。 以铜陵有色为例， 预计 2011 年公司将生产精铜 88 万吨， 扣除国内采购铜精矿和粗铜、 废杂铜等因素，当年仍需进口约 40 万吨铜精矿。按照下半年执行一半的长协矿，即 20 万吨计算， 下半年来自加工费的盈利将比上半年增加 1.02 亿元， 增厚每股收益 0.07 元。 表表 1 1：国内铜行业上市公司产量及资源自有率：国内铜行业上市公司产量及资源自有率 公司名称公司名称 铜储量铜储量( (金属量金属量) ) 主要产品产量主要产品产量(2010(2010 年年) ) 资源自有率资源自有率 (201
10、0(2010 年底年底) ) 铜精矿铜精矿 精炼精炼铜铜 江西铜业 1400 17.45 90 19.4%19.4% 铜陵有色 120 4.74 81.36 5.8%5.8% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 2 2：加工费上升对相关公司的盈利贡献加工费上升对相关公司的盈利贡献（2011E2011E） 精铜产量精铜产量 硫酸产量硫酸产量 进口铜精矿数量进口铜精矿数量 加工费上升的盈利贡献加工费上升的盈利贡献 20112011 年年 ( (万吨万吨) ) ( (万吨万吨) ) ( (万吨万吨) ) ( (亿元亿元) ) ( (元元/ /股股) ) 利润贡献利润贡献 铜陵有色 88 22
11、2 40 1.02 0.07 6.9% 江西铜业 95 280 40 1.02 0.03 1.4% 数据来源：安信证券研究中心预测 另一方面，去年以来国内硫酸价格也稳步回升；今年来的涨幅约 20%。硫酸作为铜冶 炼的重要副产品，价格的上涨也将增加冶炼厂的盈利水平。 图图 4 4：硫酸价格走势硫酸价格走势（98% 98% 净水净水） 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 050010001500200025002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年(元/吨)今年来， 硫酸价格也今年来， 硫酸价格也 上升约上升约 20%20%。 有色金
12、属有色金属 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 4 3. 加工费的上升难以持续加工费的上升难以持续 近年来，由于没有新的大型铜矿被开发并投入生产，加上现有铜矿品位的下降，铜精 矿产量增长缓慢。CRU 的统计数据表明，过去十年间（2001 年2010 年） ，全球铜精 矿年均复合增长率仅为2.17%。 2010年， 全球铜精矿产量1,245万吨， 同比仅增长0.2%。 受铜精矿原料供应紧张的影响，精铜产量增长缓慢。2001 年2010 年间，全球精炼 铜产量的年均复合增长率仅为 2.1%。 图图 5 5：全球铜精矿产量变化全球铜精矿产量变化 图图 6 6：全球精铜产量变化：
13、全球精铜产量变化 数据来源：CRU，安信证券研究中心 数据来源：CRU，安信证券研究中心 铜精矿产量增长缓慢，与全球铜资源分布集中有密切关系。从地区分布来看，全球五 个地区的铜资源储藏量最为丰富， 分别是： 南美洲智利和秘鲁境内的安第斯山脉西麓、 美国西部的洛矾和大坪谷地区、非洲的刚果和赞比亚、哈萨克斯塔、加拿大东部和中 部。从国家分布来看，铜资源主要集中在智利、秘鲁、墨西哥、美国、印度尼西亚、 中国等。其中，智利的铜资源储量巨大，占到全球的 30%。 图图 7 7：全球铜矿资源分布全球铜矿资源分布 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 -3%0%3%6%9%1999年2000年2001年20
14、02年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年-3%0%3%6%9%1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年智利 29.5%秘鲁 11.6%墨西哥 7.0%美国 6.5%印尼 5.7%中国 5.5%波兰 4.8%其它 29.4% 全球铜矿资源分布全球铜矿资源分布 较为集中。较为集中。 行业动态分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 5 随着中国工业化和城市化进程的加速，中国已经成为全球铜消费第一大国，并且是推 动全球铜消费增长的最重要力量。2010 年
15、，中国精铜消费月 703 万吨，占全球消费总 量的 37.9%。 但中国却是一个铜资源较为缺乏的国家。 中国的铜消费占比已接近 40%， 而资源占有率仅为 5.5%。中国铜冶炼企业的原料自给率不到 20%，需要大量从国外进 口铜精矿和废杂铜。 另一方面，过去十年以中国企业为代表的铜冶炼产能扩张较快，这导致全球冶炼产能 利用率持续回落。2010 年，全球铜冶炼产能利用率仅为 69.8%，比十年前降低了十个 百分点。冶炼产能扩张过快，还导致了铜冶炼加工费水平的回落，使得铜冶炼企业的 利润空间被明显压缩。 图图 8 8：全球精炼铜产能利用率全球精炼铜产能利用率 图图 9 9：中国铜冶炼的原料中国铜冶
16、炼的原料自给率自给率 数据来源：CRU，安信证券研究中心 数据来源：有色金属工业协会，安信证券研究中心 长期来看，由于全球铜矿供应集中度较高，新增项目难以短时间内投产，未来铜精矿 供应仍比较紧张。另一方面，以中国为代表的铜冶炼产能仍在保持较快增加，产能过 剩的格局并未得到根本改善。预计随着日本停产产能的逐步恢复，冶炼加工费水平将 重新回落。 65%70%75%80%85%1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年0%10%20%30%40%1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2
