询价定价报告

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1、 敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 1询价询价定价定价报告报告 中国国旅中国国旅(601888)(601888)新股分析新股分析 T_PricingInfo 建议询价区间：建议询价区间： 10.03 11.37 元 上市首日定价区间：上市首日定价区间： 11.40 12.92 元 报告日期： 报告日期： 2009-09-18T_IPOInfo 发行数据 发行数据 总股本(万股) 66,000 发行数量(万股)22,000 网下发行(万股)4,400 网上发行(万股)17,600 保荐机构 中信建投证券有限责任 公司 发行日期 2009-09-23 发行方式 网下询价,上网

2、定价T_ShareInfo 股东信息 股东信息 中国国旅集团有限公司 84.62% 华侨城集团公司 15.38%T_Analyst 研究员研究员 苏慧 苏慧 助理行业分析师 助理行业分析师 021-68765913 T_ReportAbstract 双业态龙头，品牌与成长共在双业态龙头，品牌与成长共在 中国国旅新股上市定价报告中国国旅新股上市定价报告 报告关键点： 报告关键点： ? 公司为“旅行社+免税业务”的双龙头企业， 净利润的90%左右是来自于中免公司； ? 中免公司将在外部和内部因素的驱动之下，未来收入的增长可望在20%左右； ? 国旅总社将充分享受到我国旅游业的持续成长，未来收入的

3、增长可望在9%左 右； ? 建议询价区间为10.03元11.37元。 报告摘要：报告摘要： ? 公司为公司为“旅行社旅行社+免税业务免税业务”的双龙头企业，净利润的的双龙头企业，净利润的90%左右是来自于中免公 司：左右是来自于中免公 司：公司由国旅总社和中免公司两个实体组合而来，国旅总社的品牌知名度在 国内名列榜首，而中免公司是唯一的全国性免税业务运营商，是当之无愧的龙 头，那么重组合并后的公司自然成为旅行社和免税业的双龙头企业。公司的主 要业务范围是国旅总社所从事的旅行社业务和中免公司所从事的免税业务，因 为免税业务利润率较高，对收入占比仅为37%的免税业务对净利润的贡献达到 了90%左右

4、。 ? 公司实体之一的中免公司将在外部和内部因素的驱动之下，未来收入的增长可 望在公司实体之一的中免公司将在外部和内部因素的驱动之下，未来收入的增长可 望在20%左右：左右：中免公司具有强大的网络优势、品牌优势和管理优势，可以保 证其分享到由外部增长和内部拓展所带来的双重果实，我们预计旅游业增长所 带来的外部增长在10%左右，而借助于募资项目等的内部拓展计划将给中免公 司带来10%以上的增长，据此，我们认为中免公司未来收入20%左右的增长是 值得期待的。 ? 公司实体之二的国旅总社将充分享受到我国旅游业的持续成长，未来收入的增 长可望在公司实体之二的国旅总社将充分享受到我国旅游业的持续成长，未

5、来收入的增 长可望在9%左右：左右：虽然国旅总社遭受了金融危机带来的业务下滑，但是我们认 为随着外部经济复苏，这段下滑的历史将告终，而具有品牌优势和网络优势的 国旅总社将是同行内最先在此轮复苏中抬头的企业。借鉴世界旅游组织的研究 结论，我国旅游业的长期高增长是毋庸置疑的，那么我们认为对于有着强大竞 争力的国旅总社将会充分受益于这一过程，根据测算，由募集项目加固后的国 旅总社未来收入的增长可望在9%左右。 ? 建议询价区间为建议询价区间为10.03元元11.37元：元：我们预测公司0911年净利润同比增速分 别为52、30和37，按照IPO后的新股本全面摊薄后EPS分别为0.38元、 0.50元

6、和0.63元。对比A股上市公司中的同类型企业，们认为给予公司2009年 每股收益30-34倍的PE较为合理，即公司的合理价格区间是11.40元-12.92元； 建议询价区间在10.03元-11.37元之间。 ? 风险提示：风险提示：提请投资者注意来自突发事件、保护政策取消、或者关税取消等风 险。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 财务和估值数据摘要 (百万元) (百万元) 2007 2008 2009E2010E2011E 营业收入营业收入 5,966.7 5,818.6 5,236.86,546.07,855.2 Growth(%) 22.9% -2.5% -10.0%

7、25.0%20.0% 净利润净利润 267.0 332.8 442.2574.4728.6 Growth(%) 53.4% 1.7% 51.9%29.9%26.8% 毛利率毛利率(%) 18.7% 21.5% 25.0%25.5%26.0% 净利润率净利润率(%) 3.6% 3.8% 6.4%6.7%7.0% 每股收益每股收益(元元) 0.33 0.34 0.380.500.63 每股净资产每股净资产(元元) 1.05 1.71 2.052.673.45 市盈率市盈率 - - - 市净率市净率 - - - 净资产收益率净资产收益率(%) 38.7% 29.4% 24.5%24.5%24.0%

8、ROIC(%) 39.7% 74.5% 53.3%55.7%57.8% EV/EBITDA - - - 股息收益率股息收益率 中国国旅(601888) 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 公司概况公司概况 1.1. 公司由来及其股权结构演化 公司由来及其股权结构演化 公司是国旅集团于 2008 年 3 月以旅行社和免税业务的相关资产整体重组改制，并联 合华侨城集团，共同发起设立的股份有限公司，其资产是由国旅集团下属的两个经营 实体“国旅总社和中免公司”组成；此次融资是经国务院批准，被允许在设立未满 三年的情况下可以在境内发行股票上市而进行的。 本次公司的发行上限是

9、 2.2 亿股，按照相关政策，发行完成后国旅集团和华侨城集团 需要合计向全国社会保障基金理事会划转发行股本的 10%的股票， 两方划转比例以发 行前两集团对公司的持股比例的比值为准。 我们假设最终发行规模达到了上限，发行后国旅集团仍然为控股股东，持有公司 61.35%的股份。 表表 1.公司发行前后股权结构对照公司发行前后股权结构对照 本次发行前 本次发行后 本次发行前 本次发行后 股东名称 持股数量股东名称 持股数量 （万股） 持股比例 持股数量持股比例 持股数量 （万股） 持股比例） 持股比例国旅集团 55,846 84.62%53,985 61.35% 华侨城集团 10,154 15.3

10、8%9,815 11.15% 全国社会保障基金理事会 2,200 2.50% 社会公众股 22,000 25.00% 合计 合计 66,000 100.00%88,000 100.00%数据来源：公司招股说明书，安信证券研究中心（备注：此表按照发行上限计算） 1.2. 公司构架 公司构架 公司拥有国旅总社和中免公司 2 家二级子公司，因为这两家公司的业务拓展都需要通 过铺设门店而开展， 所以公司的三级子公司及参股公司繁多， 其股权构架非常的复杂。 图图 1.公司股权架构简图公司股权架构简图 数据来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 1.3. 主营业务简介 主营业务简介 公司的主营业务由国旅总

11、社的旅行社服务等业务和中免公司的免税商品销售等业务 构成，从收入上来看，旅游服务类业务占主要地位，而若从净利润贡献来看，则中免中国国旅股份有限公司国旅总社 中免公司 31 家 境 内 公 司 8 家 境 外 公 司 64 家 门 市 部3 家 票 务 中 心96 家 境 内 公 司1 家 境 外 公 司100% 100% 新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 公司所从事的业务是当之无愧的主体，也就是说国旅总社的盈利能力相比中免公司要 差很多。 图图 2.两大实体的业务收入占比（两大实体的业务收入占比（2008 年）年） 图图 3.两大实体贡献的净利润占比（两大实

12、体贡献的净利润占比（2008 年）年） 63%37%中免公司国旅总社89%11%中免公司国旅总社数据来源：公司招股说明书,安信证券研究中心 数据来源：公司招股说明书,安信证券研究中心 鉴于公司的这种架构，我们将着手从两个实体去分析公司的经营情况和判断将来的发 展前景。 2. 中免公司经营分析及展望中免公司经营分析及展望 2.1. 免税业介绍 免税业介绍 免税行业是指在口岸、运输工具、市内等区域的特定场所，向“出、入境游客”提供 免税商品销售服务的旅游服务行业，它相对于零售行业有着很特别的地方，为特定人 群设置了特权。与零售业有着一定的界限，因为当人们具备了一定的身份才可以享受 这种特权；同时与

13、零售业有着一定的竞争，对于具备了一定身份的人群，免税品就具 备了相当的价格优势。 表表 2.免税业与零售业的区别免税业与零售业的区别 特点 描述 特点 描述 特定的顾客群 国际旅行中的观光、商务和公务旅游者，此外还包括从事国际经济、技 术、文化、体育、宗教和军事活动的人员，以及中转过境的旅客等。 价格优势 免税品贸易享有关税的优惠和豁免，商品价格较国内零售价便宜。在关 税水平较高的国家和奢侈消费品方面，这种价格差别更明显。 名牌指向 免税店以销售国际驰名产品为主，十分注重商品的品牌和质量，进货渠 道可靠。 而且， 免税店也为顾客提供与名牌商品相适应的一流购物环境。 独特的经营规 则 免税品销售

14、在一定程度上因为受到国家政策的保护， 具有较强的政策壁 垒；并且购物者在购买的过程中，需要凭护照、机票和船票方可购买。 特殊的销售地 点 免税店一般位于机场、港口、海关，或者在运行的国际交通工具上。 数据来源：安信研究中心 2.2. 免税业在全球的演化 免税业在全球的演化 免税业所经历的阶段 免税业所经历的阶段 目前来看，伴随着国际旅游业的兴起、成长、停滞和恢复，全球免税业经历了四个主 要时期： 第一阶段：全球免税业发端于 1947 年的爱尔兰香农机场，到 1970 年以前该行业都处 于探索期。 中国国旅(601888) 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 第二阶段，免

15、税业经过前期的不断探索，到 1970 年开始进入快速发展阶段，一直到 1996 年销售额达到了 210 亿美元，以 1970 年为基准，年复合增长率达到了 15.93%。 促成其快速发展的原因则是交通业和国际旅游业的蓬勃发展，在这些年，免税店数量 的增多，规模的扩大、购物环境的改善，经营者和供应商更加规范的业务流程，以及 政府当局的支持，特别是国际旅游业的快速成长为免税业的发展提供了强大的推动 力。 第三阶段，从 1997-2003 年因受到亚洲金融危机、 “9.11 事件” 、 “非典”疫情、伊拉 克战争以及欧盟取消区内的免税商品销售等一系列事件的影响，全球免税业销售呈现 停滞状态，2001

16、 年销售额曾下滑至 190 亿美元，处于当时近 10 年的最低点。 第四阶段，伴随着低谷时期的事件消失，从 2004 年至今，全球免税业又开始了新一 轮的恢复期。 图：图：1970-2008 年全球免税业销售趋势年全球免税业销售趋势 数据来源：Generation Research，安信证券研究中心 免税业近年的发展状况 免税业近年的发展状况 1） 、免税商品的销售以香化类商品和奢侈品为主，并且在最近五年里，香化类商品的 销售比重在逐步提升，与之相比，其余商品的销售比重在逐渐下降。 图图 4.全球免税业商品销售结构（全球免税业商品销售结构（2008 年）年） 图图 5.全球免税业商品销售结构（全球免税业商品销售结构（2004 年）年） 30.80%17.09% 8.29%9.37%34.45%香水/化妆品 酒水 烟草 食品 奢侈品/其它 36.27%7.94%10.87%17.92%27.