请务必阅读正文之后的免责条款

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 1/6 2007 年 8 月 21 日 宏观经济专题研究宏观经济专题研究 次级债危机对我国房贷市场的影响次级债危机对我国房贷市场的影响 负面作用不及警示意义负面作用不及警示意义 ? 次级债本义是指次优级抵押贷款证券， 是相对优先级抵押贷款证券而言的， 其贷款对象均为较差信用分数的个人， 尤其是信用评分低于620的个人， 或 存在多个风险因素的个人，如信用评分较低、月供占收入比较高或信用记 录欠佳等。由于美联储将基准利率连续抬高，一方面直接造成购房者借贷 成本大幅提高，另一方面又压抑了潜在购房者的需求，导致美国房地产市 场繁荣的逆转。受此影响，很多次级抵押贷款市场

2、的借款人无法按期偿还 借款，并且购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，导致违约率急 剧上升，最终导致次级债危机爆发。 ? 引起次级债危机的主要原因是：一是连续加息及住房市场降温；二是次级 债风险溢价的抬高。 ? 与 20 世纪 80 年代储贷危机，储贷危机的起因在于贷款机构筹资成本与贷 款收益出现逆差，导致储贷协会丧失偿付能力，而次级债危机的影响主体 主要是投资银行及对冲基金等交易型金融机构，对直接提供房贷的商业银 行及专业房贷机构影响相对较小，且目前尚没有明显迹象表明，次级债危 机已影响美国经济发展。因此，我们认为看似愈演愈烈的次级债危机对整 个实体经济及金融市场的冲击要远小于储贷协会危

3、机。 ? 当前我国房贷市场也有美国次级债类似特征，主要表现在：房贷利率不断 走高、房价持续大幅上涨，房贷累积风险增大以及商业银行房贷风险控制 意识普遍松懈等。但在当前及今后一段时间没，在巨大需求支撑下，次级 债危机短期不会波及我国房贷市场。 ? 次级债危机虽近期不会对我国房贷市场产生巨大冲击，但它对我国房贷市 场的启迪意义非凡。 以下几点值得重视： 高度重视房地产价格相对稳定 的意义； 是时候对我国住房制度进行反思； 严格把好信贷审查关； 加快资产证券化进程。 叶英、刘武叶英、刘武 0755-22623282 请务必阅读正文之后的免责条款 2/6 近期， 美国、 澳大利亚等国的金融机构不断爆出

4、因次级债风暴受损严重而停止赎回或申请 破产，保护，全球的股市也持续大幅下挫，次级抵押贷款市场危机似有愈演愈烈之势，胜 似洪水猛兽。 那么， 次级债危机究竟是怎么回事以及对我国市场的影响到底有多大？特别 是对我国空前火爆的房贷市场有何启迪作用？这些问题无疑值得我们进行深入的研究。 ? 次级债及次级债危机次级债及次级债危机 通过查阅相关资料，我们发现：在美国，对个人的贷款按照信用评分主要分最优贷款、超 A类贷款（Alt-A）和次级贷款等3种。次级债本义即指次优级抵押贷款证券，是相对优先 级抵押贷款证券而言的，其贷款对象均为较差信用分数的个人，尤其是信用评分低于620 的个人，或存在多个风险因素的个

5、人，如信用评分较低、月供占收入比较高或信用记录欠 佳等。 由于申请者主要是那些因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押 贷款的个人，贷款利率自然也相应比一般抵押贷款要高。 通常，美国次级房贷约 80% 采用 2+18 贷款偿还模式，即在前 2 年采用固定利率，初始 还款月按揭额很低，但 2 年后采用浮动利率并增加还款月按揭额，导致还款压力陡增。因 担心通胀影响经济发展， 美联储近年已将基准利率连续抬高， 一方面直接造成购房者借贷 成本大幅提高， 另一方面又压抑了潜在购房者的需求， 导致美国房地产市场的繁荣的逆转， 2005 年下半年以来，美国住房价格开始回落。受此影响，很多次级抵押

6、贷款市场的借款 人无法按期偿还借款， 并且购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资， 导致违约率急 剧上升，最终导致次级债危机爆发。同时，直接或间接投资于“资产证券化”了的次级抵押 贷款的金融机构，都被卷进了这场危机，以及在金融市场全球化中，危机的影响被传染到 全球主要金融市场。 ? 次级债危机起因分析次级债危机起因分析 连续加息及住房市场降温是导致次级债危机发生的诱因连续加息及住房市场降温是导致次级债危机发生的诱因 自2004年6月后，美联储的利率政策发生逆转，经过连续 17次调高基准利率，目前联邦 基金利率达到5.25%。利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担，次级抵押贷款是金融机 构贷给那

7、些信用等级较差或偿付能力较弱的购房者，贷款利率较一般抵押贷款至少高出2 至3个百分点，受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，违约率增 大。同时，自去年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温，随着房地产价格的下跌， 购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得再融资。 在以上两因素的影响下， 导致购房者预 期贷款支付总额大于住房价值，从而在逆向选择的驱动下，违约率自然上升。因此，美国 的基准利率上升和住房市场持续降温是引起美国次级抵押贷款市场风暴的主要诱因。 次级债风险溢价抬高是引起本次危机的导火索次级债风险溢价抬高是引起本次危机的导火索 我们知道，美国次级抵押贷款（MBS）是商业银行

8、向经济相对贫困或信用较差的居民购 房时提供的金融产品，主要包括无本金贷款（Interest Only Loan）、3年可调整利率贷款 （ARM，Adjustable Rate Mortgage）、5年可调整利率贷款与 7年可调整利率贷款、选 择性可调整利率贷款（Option ARMs）等。贷款机构借助于美国发达的资本市场，通常将 这些低信用、 高风险的资产从其资产负债表上剥离， 即通过资产证券化出售给市场的机构 投资者。然而，在美国房价持续上涨过程中，借款人、贷款机构以及二级市场投资者都持 高度乐观态度， 导致住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大， 到 2006年底达到 4890 亿之巨。因

9、此，虽然自 2006年以来美国抵押贷款违约率开始增多，但与此同时，市场的 风险溢价却持续下降，并在今年一季度晚些时候降至接近违约率的水平。于是，当违约率 发展到一定程度时， 市场重新对次级债进行定价， 导致市场对流动性进行重新配置及兑现 风险，风险溢价开始恢复性上升并致使利率上扬，短期内流动性被迅速紧缩，大量资金撤 离高风险资产而寻求避险领域， 因此产生次级债危机， 并随着一些金融机构的破产及止赎 而使得危机被进一步扩散。 请务必阅读正文之后的免责条款 3/6 ? 次级债危机与次级债危机与 20 世纪世纪 80 年代储贷危机比较年代储贷危机比较 历史上，美国也曾经出现过类似的金融房地产泡沫，如

10、 20 世纪 80 年代美国的储贷协会 危机。 美国储贷协会吸收存款并提供住房贷款， 并长期在金融机构房贷市场中占有重要地 位。然而，在 20 世纪 70 年代美国利率市场化以及取消利率管制 Q 条例的影响下。储贷 协会的长期固定利率抵押贷款，出现了严重的资产负债期限和利率不匹配现象。因此，在 利率上升和金融创新加剧竞争下， 储贷协会筹资的成本大幅上升， 而房贷却因采用固定利 率不能够随市场利率调高相应地提高，因而出现利率逆差。1982 年近 50% 储贷协会丧 失偿付能力，80% 面临亏损，挤兑风潮迅速蔓延。最后由政府通出面并改革存款保险体 系，才渡过危机。 通过对比次级债危机与 20 世纪

11、 80 年代储贷危机，我们可以清晰的发现，储贷危机的起 因在于贷款机构筹资成本与贷款收益出现逆差， 导致储贷协会丧失偿付能力， 于是发生大 规模储户挤兑，并扩散到股票等其它金融市场，并进一步冲击美国经济发展。此次次级债 危机同样发生在房贷市场上， 但不同的是， 次级债危机的影响主体主要是投资银行及对冲 基金等交易型金融机构， 对直接提供房贷的商业银行及专业房贷机构影响相对较小， 且目 前尚没有明显迹象表明，次级债危机已影响美国经济发展。因此，我们认为看似愈演愈烈 的次级债危机对整个实体经济及金融市场的冲击要远小于储贷协会危机。 ? 对我国房贷市场的影响对我国房贷市场的影响负面效用不及警示意义负

12、面效用不及警示意义 当前我国房贷市场也有美国次级债类似特征当前我国房贷市场也有美国次级债类似特征 我国房贷利率不断走高。自 2002 年以来，央行多次提高存贷款利率，我国房贷利率 也随着水涨船高， 由于我国绝大部分房贷为浮动利率贷款， 利率的频繁调高导致借款人越 来越难以预测未来偿付现金支出的变化。因此，一旦房价出现反转，我国房贷市场也许也 会发生诸如次级债危机的金融危机， 况且由于我国资产证券化市场尚未建立， 商业银行还 无法通过证券化分散房贷风险， 如果危机产生很容易使商业银行发生巨大亏损而产生系统 性风险，危害将远远超过美国次级债危机对金融市场的冲击。 图表 1 我国中长期贷款利率 图表

13、 1 我国中长期贷款利率 中长期贷款利率0123456782002- 02-212004- 10-292005- 03-172006- 04-282006- 08-192007- 03-182007- 05-192007- 07-21资料来源：平安证券 房价持续大幅上涨，房贷累积风险增大。我国自房改以来，房地产价格在政府政策的 调控中出人意料的往上涨。近期，房价还在大幅普涨，并在炒房资金及银行扩大贷款的推 动下行情逐月走高，今年前 7 个月，全国 70 个大中城市房屋售价同比分别上涨：5.6%、 5.3%、5.9%、5.4%、6.4%、7.1%和 7.5%。其中，新建商品住房售价涨幅更大，前

14、7 个月同比分别上涨：6.1%、5.9%、6.0%、5.3%、6.6%、7.4%和 8.1%。因此，目前住 房抵押贷款的风险也随之越来越大， 如果以房价收入比来度量， 住房抵押贷款无疑也越来 越具有美国式次级抵押贷款的特征， 只不过， 我国的商业银行迫于监管的压力仍然要求一 定的首付比例，这似乎可以在一定程度上弱化借款者违约的损失。但不容忽视的事实是， 随着房地产价格快速上涨，住房抵押贷款的风险已越来越大。 请务必阅读正文之后的免责条款 4/6 图表 2 我国房地产销售价格指数 图表 2 我国房地产销售价格指数 -4-20246810121998年二季1998年一季1999年四季2000年三季

15、2001年二季2001年一季2002年四季2003年三季2004年二季2004年一季2005年四季2006年四季2007年二季全国房地产销售价格指数(%)商品房住宅数据来源：WIND资讯、平安证券 商业银行房贷风险控制意识普遍松懈。近年来，在房价持续上涨及房贷资产是优良资 产的观念驱动下，商业银行普遍放松了对贷款者的资质审查。据调查所知，按照银监会个 人住房按揭贷款指引， 个人按揭贷款的贷款额是个人每月按揭贷款还款额不得超过个人家 庭月可支配收入的 50%。但实际上，国内居民及住房投资者在办理住房按揭贷款时，很 少有申请者能够满足这样一个最基本的标准， 不少房贷者从律师事务所或单位开出假的工

16、资收入证明。 更严重的是， 部分银行为了自身短期效益， 采取对住房按揭盲目扩张的态势， 不仅违规放宽了个人住房按揭贷款者市场进入， 而且以金融创新为名让这种房价上涨的个 人住房按揭贷款无限放大，如转按揭等。此外，我国还存在较多的贷款炒房现象，放大信 用借贷，造成房地产市场“虚假繁荣” ，潜在风险及危害程度可能要远高于次级债危机。 在巨大需求支撑下，次级债危机短期不会波及我国房贷市场在巨大需求支撑下，次级债危机短期不会波及我国房贷市场 我国经济高速增长促进了房地产行业的发展。 我国经济高速增长促进了房地产行业的发展。从 2002 年以来，我国经济一直保持着 快速发展势头，GDP 增长维持在 10%左右，同时居民收入也大幅增长，GDP 和城镇居 民可支配收入的增长是商品房市场化之后需求的重要基础和前提。2006 年城镇居民人均 可支配收入 11759 元，扣除价格上涨因素实