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1、41中国证券 2017年第05期Highlights 本期专辑41中国证券 2017年第05期Highlights 本期专辑证券公司及其境外子公司 的业务协同效应及风险隔 离机制研究随着我国与境外资本市场双向开放及人民币国际化进程迈入新阶段，我国经济的外向型特征愈发明显，我国与全球其他经济体之间联系的广度和深度不断加强。内地与香港股票市场已实现互联互通，未来互联互通的可交易品种及市场将进一步扩容。受“走出去”政策及产能升级目标的驱动，中资企业对外直接投资交易量持续攀升。鉴于服务于外向型实体经济的需要，包括证券公司在内的金融服务业迎来发展国际业务的良机。1997年及2008年两次金融危机以后，跨
2、国投资银行缩减了海外业务规模，一些中资券商抓住机遇，率先在香港地区设立子公司，积极拓展国际业务，其中一些券商取得了突破性成果。但是，除了成立较早、业务成熟的龙头券商之外，中资券商国际业务的同质化现象较为突出，大部分中资券商境外子公司以经纪业务为主业，投行、资管等业务尚有较大发展空间，且盈利能力普遍不强。因此，中资券商亟须从战略角度考虑如何紧随市场需求和政策导 西部证券股份有限公司国际业务部 谢骏 胡乐天 徐昶向，利用本土客户基础和资源优势，通过母公司与境外子公司的业务联动，发挥境内外协同效应，形成自身的经营特色，以应对国际市场竞争。同时，中资券商应建立并持续完善与境外子公司之间的风险隔离机制，
3、防范境内外业务协同可能引发的风险传递和利益冲突等问题，确保在风险可控的前提下拓展业务。一、中资券商拓展境外子公司业务的背景（一）中资券商拓展境外子公司业务的政策及监管环境中资券商拓展境外子公司业务的政策及监管政策可以分为三个层级。第一层级是中央政府和香港特区政府公布的施政方针和发展规划。经国务院授权，国家发展改革委员会、外交部、商务部于2015年3月28日联合发布推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸42中国证券 2017年第05期本期专辑 HIGHLIGHTS42中国证券 2017年第05期本期专辑 HIGHLIGHTS之路的愿景与行动，提出“一带一路”政策的目标及实施方式，明确指出资金融
4、通是“一带一路”政策的重要内容之一，支持沿线国家政府和信用等级较高的企业在中国境内发行人民币债券，支持符合条件的中国境内企业在境外发行人民币债券和外币债券,鼓励在沿线国家使用所筹资金1。2016年3月，国务院发布中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要，指出“十三五”期间将健全“一带一路”双边和多边合作机制，建立以企业为主体、以项目为基础、各类基金引导、企业和机构参与的多元化融资模式，并明确了香港在“一带一路”建设中的重要作用，深化内地与香港金融合作，加快两地市场互联互通2。2017年中央政府工作报告指出，推动更深层次更高水平的对外开放是2017年重要工作任务之一，包括扎实推进“一
5、带一路”建设；特别强调，金融机构应突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚3。为响应中央政府的号召，香港特区政府将“一带一路”纳入其施政方针，在2016年施政报告中设专章阐述“一带一路”政策的实施规划，并设置督导委员会和办公室负责具体工作4，在2017年施政报告中进一步指出，将继续推动与内地交易所买卖基金的互联互通，扩充互联交易品种；在“十三五”规划确立香港作为全球离岸人民币业务枢纽的背景下，将利用“一带一路”和两地基金互认安排带来的需求，进一步拓展人民币业务5。第二层级是内地与香港证券及外汇监管机构出台的推动资本市场双向开放的措施。一是推出中港基金互认机制，允许符合条件的内地与
6、香港的公募基金按简易程序在对方市场公开销售，为两地投资者提供更为多元化的产品，为两地基金管理机构开拓新的发展机遇，并推动两地资产管理行业的融合发展6。二是开启沪港通、深港通机制，实现两地股票市场的互联互通，这是人民币国际化和放松资本管制的突破性举措7。三是进一步放松对合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors, 简称QFII)、人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors,简称RQFII）的监管口径，对QFII、RQFII的投资额度实行备案加审批的管理机制，缩短投
7、资锁定期，放1 授权发布：推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动，新华网，2015年3月28日，网址：http:/ 2 授权发布：中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要，新华网，2016年3月17日，网址：http:/ 3 2017年政府工作报告，中国政府网，2017年3月16日，网址：http:/ 4 香港特别行政区2016年施政报告，香港特区政府网站，2016年1月16日，网址：http:/www.policyaddress.gov.hk/2016/sim/index.html，最后访问日期：2017年3月23日。 5 香港特别行政区2017年施政报告，香港
8、特区政府网站，2017年1月18日，网址：http:/www.policyaddress.gov.hk/2017/sim/p16.html，最后访问日期：2017年3月23日。 6 详见中国证监会与香港证监会于2015年5月22日签署的关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录，及中国证监会于2015年5月14日发布、并于2015年7月1日起试行的香港互认基金管理暂行规定（证监会公告201512号）。 7 详见中国证监会与香港证监会于2014年4月10日签署的关于批准沪港通的中国证券监督管理委员会 香港证券及期货事务监察委员会联合公告，于2016年8月16日签署的关于批准深港通的中国证券监督管
9、理委员会 香港证券及期货事务监察委员会联合公告，以及 中国证监会于2016年9月30日发布、并于同日起施行的内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定（证监会令第128号）。43中国证券 2017年第05期Highlights 本期专辑43中国证券 2017年第05期Highlights 本期专辑宽资金汇出限制，有序推进资本项目可兑换，促进跨境投资便利化8。第三层级是内地与香港证券交易所（以下简称“港交所”）、银行间市场推出的互联互通举措及规划。交易所市场方面，港交所于2016年初公布战略规划20162018，勾勒了港交所的发展蓝图。港交所总裁李小加在解释战略规划时指出，中国虽已成为世界第二大
10、经济体，但金融市场还未与全球完全互联互通，中国的公司、商品和货币尚未取得完全有效的国际定价，而定价能力是金融中心的核心竞争力，港交所同其内地合作伙伴将围绕“股票通”、“商品通”与“货币通”，携手建立中国与国际市场的互联互通机制，连接中国与世界，重塑全球市场格局9。港交所也非常关注香港离岸人民币市场的发展，呼吁逐步放开双向跨境人民币资本流动渠道，打通两地债券回购市场，强化人民币离岸市场的定价效率及风险管理能力，拓宽离岸人民币市场的产品规模和类别，以改善香港离岸人民币市场短期流动性，最终促进人民币的境外循环和广泛的国际使用10。实操层面，港交所相继推出美元兑人民币（香港）期货、期权等产品，为投资者
11、提供管理人民币风险的工具。银行间市场方面，继境外央行或货币当局、境外人民币清算行、境外人民币业务参加行、QFII及RQFII之后，在中国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，及其面向客户发行的合规投资产品以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等其他中长期机构投资者，均被允许进入内地银行间债券市场，并且对其取消投资额度限制，简化准入管理流程11，满足人民币加入国际货币基金组织的特别提款权（Special Drawing Rights，简称SDR）后离岸人民币的投资需求，丰富银行间债券市场投资者结构，匹配银行间债券发行量的扩容，发挥债务融资服务于实
12、体经济的效能。（二）中资券商拓展境外子公司业务的市场环境1跨境并购情况中资企业海外并购进入加速发展通道，2004年中国对外直接投资并购的交易金额（含境外融资部分，以下同）仅为30亿美元，至2015末，该数字跃升至544.4亿美元，增幅超过18倍12。2016年，中企实施海外并购项目742起，实际交易额1072亿美元，涉及73个国家和地区的18个行业13，交易量较2015年同比增加142%，交易金额增幅达246%，8 详见国家外汇管理局于2016年2月3日发布、并于同日起施行的合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定（国家外汇管理局公告2016年第1号），以及中国人民银行和国家外汇管理局于20
13、16年8月30日联合发布、并于同日起施行的关于人民币合格境外机 构投资者境内证券投资管理有关问题的通知(银发2016227号)。 9 李小加网志详解战略规划2016-2018，香港交易所网站，2016年2月3日，网址：http:/.hk/TuniS/ 10 香港交易所研究报告离岸人民币流动性供应机制的现状、影响及改善方向，香港交易所网站，2017年1月，网址：http:/.hk/chi/stat/research/rpaper/Documents/CCEO_Rpt(OffshoreRMB)_201701_c.pdf，最后访问日期：2017年3月23日。 11 详见中国人民银行于2016年2月1
14、7日发布、并于同日起施行的中国人民银行公告2016第3号。12 2015年度中国对外直接投资统计公报，国家商务部网站，2016年9月22日，网址：http:/ 13 商务部合作司负责人谈2016年我国对外投资合作情况，国家商务部网站，2017年1月16日，网址：http:/ 2017年第05期本期专辑 HIGHLIGHTS44中国证券 2017年第05期本期专辑 HIGHLIGHTS超过前4年中企海外并购交易金额的总和14。从直观的数据信息来看，2016年海外并购的特征可归纳为：（1）从驱动因素看，中资企业希望通过配置全球范围内的有效资源，进行全球价值链布局，搭建全球化经营平台，以实现产业结构升级和技术升级的目标；此外，国内宽松的债务融资环境及资产估值过高的局面促使中资企业开始物色海外资产，以期抵消经济增长持续放缓和人民币贬值预期带来的不利影响。（2）从企业性质看，民营企业开始主导海外并购市场，交易量达到2015年的3倍，交易金额首次超过国企，为后者的两倍。（3）从标的市场看，香港继续成为内地对外直接投资最为集中的地区之一，2016年中资企业针对香港
