对隐含税率和债券借贷的几点探讨

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 对于 2018.01.16 对隐含税率和债券借贷的几点探讨对隐含税率和债券借贷的几点探讨 债市每日观察 覃汉覃汉(分析师分析师) 王佳雯王佳雯(研究助理研究助理) 010-59312713 021-38676715 证书编号 S0880514060011 S0880117080024 本报告导读：本报告导读：在隐含税率持续走高的过程中，多国债空国开策略有其合理性在隐含税率持续走高的过程中，多国债空国开策略有其合理性，两者，两者并没有明显的因果关系，更像并列关系。并没有明显的因果关系，更像并列关系。不过，不过，不排除不排除借

2、贷业务在极端情况下产生助借贷业务在极端情况下产生助推市场杀跌推市场杀跌副作用副作用的可能，的可能，该业务该业务在制度设计上可能有需要在制度设计上可能有需要斟酌和斟酌和完善的地方。完善的地方。 【每日观点】【每日观点】年初以来债市的下跌年初以来债市的下跌过程过程中，中，国开国开-国债国债利差明显利差明显 走扩走扩，市场颇为关注。，市场颇为关注。我们认为可以从我们认为可以从根本原因、直接原因和间根本原因、直接原因和间 接原因三方面进行解释。接原因三方面进行解释。 根本原因：监管根本原因：监管政策密集推出，政策密集推出，叠加叠加通胀预期升温，通胀预期升温，债市大跌债市大跌。 对应到熊市后半段，通对应

3、到熊市后半段，通常常会看到金债利差会看到金债利差大幅大幅走扩。走扩。 元旦后虽有节后资金面好转的利多， 但监管风暴再度来袭击垮债 市信心，全球股市节节攀升带动风险偏好走高，油价大涨及极端 天气则导致通胀预期快速升温，诸多利空之下，债市持续调整。 回顾过去几轮熊市，随着行情进入下半场，配置盘对于国债的支 撑强度更大，因此国开-国债利差多数走扩。值得一提的是，多 国债空金债的策略，因顺应这一历史规律应运而生，并逐渐被广 大机构所运用。 直接原因：直接原因：基于税收优惠，基于税收优惠，配置盘配置盘更青睐于国债更青睐于国债。此外，此外，保险开保险开 门红不及预期， 传统银行理财门红不及预期， 传统银行

4、理财仓位调整不到位仓位调整不到位， 导致导致国开国开潜在买潜在买 盘减少盘减少。 国债受配置资金买盘支撑而表现得异常“坚挺” 。从 12 月份的债 券托管量数据来看，国债的免税优势凸显，商业银行增持国债近 万亿，外资机构亦有大量买盘。日内成交情况来看，国债活跃券 170025 开年后被大行资金买在 3.96%之下， 在被抛售的国开和已 经走出均线空头排列的期债映衬下显得格外“坚挺” 。 债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉汉（分析师）（分析师） 电话：010-59312713 邮箱： 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅毅（分析师）（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：

5、证书编号：S0880514080001 高国华（高国华（分析师分析师） 电话：021-38676055 邮箱： 证书编号：S0880515080005 尹睿哲尹睿哲（研究助理研究助理） 电话：021-38677588 邮箱： 证书编号：S0880115120052 肖成哲肖成哲（分析师分析师） 电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯王佳雯（研究助理研究助理） 电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 债 券 日 报债 券 日 报债券研究债券研究 债 券 研 究债 券 研 究证 券 研 究 报 告证 券 研 究

6、 报 告p1:国泰君安版权所有发送给:国泰君安研究所report.nsf7848债券日报债券日报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 “134 号”文强化“保险姓保”的监管思路，保险开门红恐不及预期。历来有保险开门红一说， 比如 2016 年 1 月人身险保费收入占全年的比例为 24.5%，1 季度人身险保费收入占全年的比例 高达 44.2%。但随着保险 134 号文和 283 号文正式实施，2018 年开门红保险产品在设计上有了 明显改变，同时“存单变保单” ，销售误导等不规范行为也受到了抑制。根据中信保诚人寿产品 部 17 年 12 月发布的开

7、门红快报 ，多家保险公司营销渠道开门红新单保费收入下滑幅度在 14%到 25%之间。 间接原因：间接原因：数据显示，数据显示，18 年开年以来年开年以来 ，长端利率债借贷量卷土重来。长端利率债借贷量卷土重来。通过融券做空国开活跃通过融券做空国开活跃 券的不在少数，这一现象加剧了金债利差的调整。券的不在少数，这一现象加剧了金债利差的调整。 从近期对债券借贷的数据跟踪来看，170215 借贷量与国开-国债利差走势正相关度较高：17 年 11 月份，国开债暴跌，国开-国债利差最高走扩至 90bp，较 10 月末水平上升了 30bp 左右。数 据显示，当月 170215 借贷量较 10 月份明显上升，

8、待偿还余额最高达到近 100 亿。自 11 月中旬 开始，配合 10 年国开公告停发，170215 的借贷余额不断下降，对应的则是 12 月份利率见顶后 维持高位震荡，市场并未再度恐慌。然而，18 年开年后债市走弱，170215 借贷余额再创新高， 截止昨日收盘， 170215 借贷到期代交割余额为 102.9 亿元， 占存量比重约为 6.125%， 维持高位。 由于无需为债券借贷行为的动机进行披露，不少机构“暗度陈仓” ，基于隐含税率走扩的假设， 除了做空国开 215 以外，对 10 年农发、10 年口行活跃券亦进行了不同程度的做空。 图图 1：配置盘增持国债配置盘增持国债 图图 2： 17

9、0215 到期待交割量维持高位到期待交割量维持高位 012345670200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00017-10-0917-10-1217-10-1717-10-2017-10-2517-10-3017-11-0217-11-0717-11-1017-11-1517-11-2017-11-2317-11-2817-12-0117-12-0617-12-1117-12-1417-12-1917-12-2217-12-2718-01-0218-01-0518-01-1018-01-15借贷到期待交割量借贷到期待交割量/该债券存量（右）万元

10、%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 在隐含税率持续走高的过程中，多国债空国开策略在隐含税率持续走高的过程中，多国债空国开策略有其合理性有其合理性，但目前，但目前隐含税率距其理论上限隐含税率距其理论上限 25%咫尺之遥，然而尚未见到政金债的买盘。咫尺之遥，然而尚未见到政金债的买盘。那么那么是否是否只有只有隐含税率达到极致，才隐含税率达到极致，才能看到能看到配置配置 盘入场盘入场，或者多国债空国，或者多国债空国开策略的逆转开策略的逆转？ 上一轮熊市中，两次“钱荒”加上基本面回暖冲击，隐含税率最高达到过 22.86%。按估值计算 当前 10Y 国开-国债利差

11、为 109bp，对应的隐含税率（1-国债/国开）为 21.50%。历史峰值出现 在 2014 年1 月份， 第二次 “钱荒” 后国开-国债利差快速走扩至135bp， 对应的隐含税率为 22.86%。 当前隐含税率已经非常接近 14 年初的历史峰值，然而当时国债利率最高上冲至 4.66%，当前合 理的隐含税率水平或应当低于 14 年初。因此，现在这个套利策略的安全边际已经大不如前。 需要补充说明的是，由于交易盘对于资金利率较为敏感，在众多利空因素中，流动性冲击对于债券日报债券日报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 国开-国债利差影响更大。最好的例证

12、便是 2013 年，两轮“钱荒”导致的隐含税率达到历史峰 值。本轮金融去杠杆过程中，非银显然“受伤”更深，货币政策的锚已经转为 DR007，导致 R007-DR007 利差逐步抬升，而极端行情中非银拆借非常困难，这也是本轮金债利差与 13 年的 最可比之处，也是其区别于“增长熊” 、 “通胀熊”等其他类型熊市的地方。 微观持有者结构的变动，导致配置型资金的边际定价力量减弱。随着利率债的持有者结构维持 分化的趋势， 国开债继续向交易盘集中， 数据显示， 12 月份交易户持有国开债占比环比上升 2% 至 27.80%，而配置户占比则进一步下降。从这一点来看，配置型资金对于国开债的边际定价力 量边际

13、减弱。此外，即便有增量配置型买盘，一旦交易户继续抛售，恐怕承接力度也值得商榷， 也就是说配置盘短期内托底的力量确实可能弱于预期。 但是，所谓的配置资金或许并不如想象中“聪明” 。对于配置盘的缺失，有投资者认为，因银行 疲于应对监管而对利率债的配置更为“精打细算” ，隐含税率不到理论极限不会轻易入场配置国 开债。对此，部分银行客户的反馈是一般而言年初和季度初配置资金较为充裕，会规定在一定 时间内完成债券配置，而对于利率水平则并不敏感，基本上收益率水平达标即可。因此，或许 配置资金并不如想象中“聪明” 。 图图 3：隐含税率已经逼近：隐含税率已经逼近 13 年的历史峰值年的历史峰值 图图 4：国开

14、债继续向交易盘转移：国开债继续向交易盘转移 051015202502040608010012014016010-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1113-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0217-0517-0817-1110Y国开-10Y国债隐含税率（右） bp%010203040506070809005101520253006-09 07-02 07-07 07-12 08-05 08-10 09-03 09

15、-08 10-01 10-06 10-11 11-04 11-09 12-02 12-07 12-12 13-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12保险广义基金+证券公司商业银行（右）%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 在隐含税率已经快接近历史极值的背景下，国债期货却没有表现出类似在隐含税率已经快接近历史极值的背景下，国债期货却没有表现出类似 17 年同期大幅贴水的年同期大幅贴水的 情况，是否反映出市场情绪并未过度情况，是否反映出市场情绪并未过度悲观悲观？ 16 年 4 季度债灾主跌浪期间，期债大幅贴水，而当前基差水平维持在 0 值附近。从做空的另一 主流工具来看，国债期货主力合约尚未出现明