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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告策略深度策略深度 康波体系下的黄金价格康波体系下的黄金价格 当前黄金的配置意义当前黄金的配置意义 业界在黄金定价研究方法上的两点不足之处业界在黄金定价研究方法上的两点不足之处 历史上业界对于黄金的观点一直是众说纷纭、多而姑乱，有 关黄金定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远， 我们认为造成这一现象的原因与分析师在研究方法上的两点不 足有关： 其一， 缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律
2、； 其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行 杂揉并与金价的运行相叠加。实际上，黄金市场的运行逻辑在不 同历史时期并不是稳定不变的，由自身不同级别的属性所驱动的 价格运行是这背后更深层次的原因，而康波理论体系为我们从长 周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了最佳的分析框架。 黄金价格研究体系的重塑黄金价格研究体系的重塑 通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运 行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质 上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。站在长周期的视 角来看，金价跟随全球经济长波周期和货币体系的演进所呈现的 波动规律对应着其根本属性信用对冲，
3、这一属性表现为金价 的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也就是美国实体经济 增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根 本因素。从中期来看，在购买力因素的驱动下黄金的商品属性得 到释放，受商品属性的驱动，黄金价格主要遵循大宗商品产能周 期的规律运行。而如果将分析视角进一步收窄，我们发现全球风 险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，受市场风险偏好 的推动，黄金-金属比在库存周期层面存在明显的反向波动规律。 此外，基于历史数据的数量关系分析也帮助我们进一步确认了黄 金市场的短期运行所要遵循的基本规律，实际利率、美元、大宗 商品价格以及马歇尔 K 值的走势能够在很大程度上解释黄金价
4、 格的短期波动，2016 年以来黄金的反弹是超额流动性释放、通胀 预期以及美联储修复全球风险共同助推的结果。 黄金资产的战略配置期已经到来黄金资产的战略配置期已经到来 对于未来黄金资产的投资策略，我们的结论如下：首先，从 大的波段来看，目前已经到了配置黄金资产的重要时点。但在后 续库存周期的上行期中，我们将继续感知全球经济阶段性企稳和 价格体系修复的动力，在风险偏好相对改善的情况下，顺应价格 上涨的投资逻辑仍将是主线，这一阶段中美联储加息概率的逐步 提升将是成为金价的抑制因素；当本轮库存周期运行至中后期， 随着经济动力逐渐消竭，实际利率的下行以及避险情绪的扩散将 明显推升黄金资产的相对收益；及
5、至本轮库存周期行至尾声，经 济特征开始向通缩转换时，也标志着康波周期由衰退向萧条切换 的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金的相对投资价值将更 高。上述结论说明，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价 值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济 企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置 决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折 返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场应关注的重点。 投资策略投资策略 周金涛周金涛 010-85130831 执业证书编号：S1440510120017 发布日期： 2016 年 8 月 16 日 经典长波的九阶段的示
6、意图经典长波的九阶段的示意图 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 目录目录 前言： . 4 一、康波周期中的黄金价格波动 . 5 1.1、康波中的金价波动与周期性特征 . 5 1.2、当前康波运行阶段的定位衰退转萧条 . 8 二、黄金价格与大宗商品周期、库存周期 . 9 2.1、黄金价格与大宗商品周期 . 9 2.2、中周期、库存周期中的黄金价格波动. 12 三、黄金资产配置策略总结基于周期框架的分析. 13 四、如何理解金价在周期框架中的运行逻辑 . 15 4.1、如何解读黄金的根本属性信用对冲 . 16 4.2、
7、如何理解黄金价格在中、短期的运行逻辑 . 17 4.3、黄金价格与驱动因素的数量关系分析. 19 4.4、历史上黄金价格与影响因素的背离. 20 五、黄金在本轮库存周期的配置价值渐次增强 . 21 六、附录从货币体系演进看金价波动 . 24 6.1、历史上的货币体系与黄金 . 24 6.2、关于“美元体系”与黄金的思考 . 26 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 图表目录图表目录 图 1：康德拉季耶夫周期划分 . 6 图 2：康波中的黄金价格波动 . 7 图 3：康波中的黄金价格波动长期趋势. 7 图 4：康波中的黄金与其他商品价格走势 . 7 图 5：康波中的黄金与股票价格相对走势 . 8 图 6：结构逆流：彭博新闻关键词索引（月度） . 8 图 7：油气产能周期与实际原油价格 . 9 图 8：工业金属产能周期与实际金属价格 . 10 图 9：基于 BP 滤波的商品超级周期（super-cycle） .
