经营拐点已现,中长线看好

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1、 1 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 电子元器件行业电子元器件行业 调研报告调研报告 20102010 年年 0404 月月 2828 日日 经营经营拐点已现拐点已现, ,中长线看好中长线看好 风华高科风华高科(00636)(00636)调研报告调研报告 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREAGREATWALL SECURITIES CO.,LTDTWALL SECURITIES CO.,LTD 分析师 徐星月：徐

2、星月： (86-10) 88366060-8898 执业证书编号：执业证书编号：S1070210020004 岳雄伟：岳雄伟： (86-10) 88366060-8782 投资评级投资评级：推荐（首次）推荐（首次） 要点：要点： 我国被动元件龙头，我国被动元件龙头，实际控制人易主实际控制人易主：风华高科是我国最大的新型被 动元件制造商，目前拥有四大主要产品：MLCC（片式多层陶瓷电容 器）、片式电阻器、片式电感器以及软磁铁氧体磁芯。2009 年 7 月， 广东省广晟资产经营有限公司与风华集团签署协议， 风华集团将直接 持有的风华高科 1.22 亿股（占比 18.25%）无偿划转给广晟公司。

3、公 司实际控制人从肇庆市属国资委转变为广东省国资委。 被动元件行业向好，公司拐点已现：被动元件行业向好，公司拐点已现：在电子整机产品销售旺盛、尤其 是有更新换代产品或杀手级新应用推出时， 被动元件的使用量会随之 大幅提升；并且，随着电子产品功能的日益复杂，被动元件的使用量 呈逐渐增多的趋势。2009 年全球电子产业复苏，由于国际产商未大 规模扩产，被动元件的需求增速远大于供给增速。目前被动元件行业 产品供不应求的局面至少延续至 3 季度末。 公司公司有多项有多项隐形资产有待挖掘隐形资产有待挖掘：风华高科旗下参控股多家子公司，产 品领域涉及电子装备制造、被动元件、磁性材料和半导体器件等多个 领域

4、，其中的优质企业存在分拆上市的可能。此外，公司还在肇庆市 拥有较多土地资源。 大股东资产注入想象空间大股东资产注入想象空间较大，更看好公司治理方较大，更看好公司治理方面的改善面的改善：广晟曾 经承诺，“计划向上市公司注入优质资产，增强上市公司的持续发展 能力和提高盈利能力，做强做大上市公司，给上市公司股东更丰厚的 回报。”广晟下属的一级企业广东省电子信息产业集团公司以电子元 器件为主业，参控股企业 8 家；此外还有直属单位广晟数码和广晟微 电子是较优质的资产。我们更加期待的是，广晟入主公司后将给公司 的经营管理方面带来改善， 从而巩固和加强公司在我国被动元器件领 域的龙头地位。 盈利预测及估值

5、盈利预测及估值: 不考虑资产注入，我们预计 20102012 年公司 EPS 分别为 0.22 元、0.4 元和 0.49 元，当前股价对应动态 EPS 分 别为 48 倍、27 倍和 22 倍。考虑公司持有的奥普光电（已上市， 002338）15%的股权市值在 5 亿左右，公司当前估值基本合理，我 们给予公司“推荐”的投资评级。我们认为，公司已经进入经营拐点 阶段，中长线值得投资者重点关注。 风险提示：风险提示：大盘系统性回调的风险。 独立声明独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，

6、特此声明。 市场数据市场数据: : 当前股价当前股价 10.610.6 元元 总市值（亿元） 71.7263 192.57 流通市值（亿元） 58.6288 总股本（万股） 67,096.63 流通股本（万股） 54,844.49 个月最高 最低 17.78/5.43 公司盈利预测公司盈利预测( (百万百万) ) 单位：万元 2009A 2010E 2011E 主营业务收入 166839 220157 292973 (+/-%) -13.40 31.9633.07净利润 5729 14876 26664 (+/-%) -112.87168.52 79.08摊薄每股收益 0.085 0.222

7、0.397 PE 125.2 48.2 26.9 股价表现图股价表现图 相关报告相关报告 2 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 1. 大股东破产，实际控制人易主大股东破产，实际控制人易主 广东风华高新科技股份有限公司（风华高科，代码 000636）大股东风华集团的核 心经营资产只有风华高科。07 年风华集团由于经营困难，资不抵债，被法院裁定破产 重整。08 年 3 月肇庆市中级人民法院裁定，风华集团共须支付债务约 8.98 亿元，其 中肇庆市能源实业有限公司代偿 3.1 亿； 其余 5.88

8、亿元债务由广东省广晟资产经营有 限公司代偿。 4 月， 肇庆市人民政府将市属国有独资的风华集团 100%的股权划转给广 晟公司，广晟公司成为风华集团的实际控制人。 风华集团持有的 1.42 亿股（约数，占比 21.24%）风华高科股权中，2008 年 4 月，能源公司直接获得 2000 万股，占总股本 2.98%；2009 年 7 月，广晟公司与风华 集团签署协议，风华集团将直接持有的风华高科 1.22 亿股（占比 18.25%）无偿划转 给广晟公司。 ： 2. 积极积极扩产被动元件主业扩产被动元件主业，迎接下游旺盛需求，迎接下游旺盛需求 风华高科是我国最大的新型被动元件制造商， 是全球八大片

9、式元器件制造商之一。 目前拥有四大主要产品：MLCC（片式多层陶瓷电容器） 、片式电阻器、片式电感器以 及软磁铁氧体磁芯。 2.1 被动元件需求与下游整机市场密切相关 被动元件也叫无源器件，只需输入信号，不用外加电源就能正常工作。被动元件 包括电容器、电阻器与电感器，是电路中不可缺少的零部件。尽管被动元件在电子整 机产品的成本中占比不高（一般不到 10%） ，但被动元件的质量也是影响整机产品的 关键因素。 在电子整机产品销售旺盛、尤其是有更新换代产品或杀手级新应用推出时，被动 元件的使用量会随之大幅提升；并且，随着电子产品功能的日益复杂，被动元件的使 用量呈逐渐增多的趋势。 100% 100%

10、 18.25% 股权划转后 将直接持有18.25% 广东省人民政府国有资产监督管理委员会 广东省广晟资产经营有限公司 广东省风华高新科技集团有限公司 广东省风华高新科技股份有限公司 肇庆能源 实业公司 2.98% 图图 1 公司当前股权结构示意图公司当前股权结构示意图 数据来源：公司公告，长城证券研究所 3 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 实际电路中多数情况下电阻器、电容器和电感器的使用数量比例约为 1: 1: 0.5， 但全球电容器的市场却比电阻器和电容器金额的总和还要大。 电容产品中，

11、又以 MLCC 和铝电解电容为主，二者占电容产值 60%以上。 2.2 电子产品复杂化和终端消费旺盛推动被动行业景气高涨 由于电子整机产品的微型化和便携化，被动元件的小型化封装是必然趋势。从被 动元件出货规格来看，目前 0402 产品出货量占比最大，但价格竞争也最激烈；0603、 0805 等大尺寸规格产品产量正在逐步减少，行业开始朝着 0201、01005 等更小尺寸 产品迈进。比如，智能手机多采用 0201 规格的片式电阻器，0201 规格产品的毛利率 远高于 0402 规格产品。 同时，电子产品功能日趋复杂化，也加大了单位产品中的被动元件使用量。比如， 由于智能手机功能的增多，电容器的用

12、量也随之增加，平均而言，1 台智能手机使用 电容器的数量比以前增加 1 倍。电阻器尽管在手机中用量的增加不明显，但由于手机 出货量的带动，今年也将实现两位数的增长速度。 表表 1 全球主要全球主要 MLCC 大厂产能增速大厂产能增速不大不大（单位：亿颗（单位：亿颗/月）月） 公司 Murata Taiyo Yuden TDK 国巨 Semco 全球合计 增速增速 国别 日 日 日 台 韩 2008 550 170 170 200 262 1947 2009 511 165 165 210 350 2011 3.29% 2010 600 165 165 250 450 2297 14.22% 表

13、表 2 今年下游需求今年下游需求将将强劲增长强劲增长 PC 手机 LCD-TV 2010 出货增速预计 19.7% 11.9% 24% 预测机构 Gartner 拓墣 Displaysearch 1999 到 2000 年间，由于 PC 换机潮和日本产商退出中低端产品市场，造成短期 产能不足，被动元件产业一度达到高峰。2009 年全球电子产业复苏，由于国际产商未电子元件 主动元件 被动元件 电阻、电容、电感 射频：滤波器、 振荡器 三 极 管 、 MOSFET 等 集成电路 显示器件 图图 2 电子元件分类示意图电子元件分类示意图 数据来源：长城证券研究所整理 数据来源：DigiTimes，长

14、城证券研究所 数据来源：长城证券研究所整理 4 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 大规模扩产，被动元件的需求增速远大于供给增速。据今年 4 月 13 日新闻报道，台 湾被动元件大厂国巨董事长表示，国巨 2 季度的订单/出货比从原来的 1.3 倍进一步扩 增到 1.6 倍，交货期从原来的 3 周延长至 3 个月，当前订单可见度已到 7 月份。根据 我们调研了解，当前风华高科也是处于产能开满、产品供不应求的状态。 2.3 收入和毛利率将同步上升 过去几年，由于大股东占用资金和分心于股票投资，公司主

15、业受到较大影响，在 技改扩产及新增产能方面投入不足。从公司年报中可看出，今年公司主业扩张呈加速 态势。 表表 3 公司近几年的扩产动向公司近几年的扩产动向 年报 规划目标 2007 2008 年上半年争取完成 MLCC 50 亿只/月、片式电阻器 50 亿只/月、片 式电感器 3 亿只/月及软磁材料等产品的扩产计划 2008 2009 年完成 MLCC 60 亿只/月、片式电阻器 60 亿只/月、陶瓷材料 450 吨/年及小型化镍锌软磁铁氧体磁芯 600 吨/年的扩产计划 2009 2010 年计划投资 3.5 亿，实施 MLCC 80 亿只/月、片式电阻器 70 亿只/ 月的扩产计划 200

16、72009 年，公司的前两大主要产品 MLCC 和片式电阻器的毛利率均逐年上 扬，使得公司年综合毛利率总体也在上升。究其原因，是因为片式电容和电阻产品结 构调整显著和开工率上升。目前公司的 MLCC0201 和 01005 电阻器均已实现量产， 未来毛利率高的新产品出货比重将进一步上升，有利于公司整体盈利能力的提升和恢 复。 、 未来两年公司片式元器件的产品结构仍将进一步调整，这将有利于公司收入和 毛利率的同步增长；同时公司也在积极扩充产能应对旺盛的行业需求，产能规模的 扩大将扩大公司在国内的市场份额，推动收入增长。我们认为，在扩产和毛利率提 升的双重作用下，公司将快速重振竞争优势，再次展现我国被动元件产业龙头的雄 风。 数据来源：公司年报，长城证券研究所 图图 4 近三年公司产品和综合毛利率的变化近三年公司产品和综合毛利率的变化 图图 3 09 年公司收入结构（